中國資本項(xiàng)目開放與匯率制度改革的次序

摘要：在人民幣存在升值壓力和我國資本項(xiàng)目逐步走向自由化的背景下，運(yùn)用擴(kuò)展的蒙代爾—弗萊明模型論證我國資本項(xiàng)目開放與匯率制度變遷的次序選擇問題。結(jié)果表明，資本賬戶完全自由化應(yīng)先于匯率制度的變革，同時(shí)需要擴(kuò)大釘住貨幣的籃子，穩(wěn)健的財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)該同方向操作。

關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目開放；人民幣升值；匯率制度變革

中圖分類號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０041－03

一、引言

1994年，官方匯率與調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，同時(shí)人民幣名義匯率大幅度貶值并實(shí)行強(qiáng)制的銀行結(jié)售匯制，這一系列的外匯制度變革促使我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，出口對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率逐年上升。雖然東亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)中國有一定的影響，但我國外匯儲(chǔ)備直線上升增強(qiáng)了國民經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，加上良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景與穩(wěn)定的政治環(huán)境，中國成為國外資本趨之若騖的場(chǎng)所。反觀美、日等發(fā)達(dá)的工業(yè)國家，日本在20世紀(jì)90年代由于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，經(jīng)濟(jì)一直處于衰退之中，美國在20世紀(jì)90年代后期受恐怖事件的影響，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)某種程度的衰退，而且美國十幾年來保持著經(jīng)常賬戶赤字。在這樣的經(jīng)濟(jì)與政治環(huán)境以及發(fā)達(dá)國家美其名曰為謀求所謂的全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展下，美國和日本等政府呼吁人民幣升值。接著，投資者關(guān)于人民幣升值的預(yù)期增強(qiáng)，資本大量流入，外匯儲(chǔ)備增加。固定匯率政策使得中央銀行陷入困境：不斷吸收外匯會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的投放，從而會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。這使得隨我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，原本就存在諸多弊端的硬釘住美元的固定匯率政策難以適從，敦促貨幣當(dāng)局進(jìn)行匯率制度變遷的決心。

1996年，我國實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的人民幣有條件的可兌換，但資本賬戶依然保持著相當(dāng)程度的管制。從實(shí)踐過程中看，資本管制將本國外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)隔離起來以避免國外資本流動(dòng)的沖擊，但資本管制不利于本國的金融深化，阻礙本國融入全球一體化經(jīng)濟(jì)。而資本的自由流動(dòng)有利于資本的最優(yōu)配置，提高國內(nèi)金融服務(wù)的效率。此外，我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力正迅速增長，加入世界貿(mào)易組織后在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用進(jìn)一步加大，人民幣也應(yīng)該成為世界貨幣之一（趙海寬，2003）。而成為世界貨幣的條件之一是貨幣的自由兌換。隨全球經(jīng)濟(jì)一體化的日益加深和我國加入WTO的承諾，資本項(xiàng)目下的人民幣自由兌換是必然的，也是必須的。此外，從發(fā)達(dá)國家貨幣自由兌換的經(jīng)驗(yàn)來看，資本賬戶開放一般滯后于經(jīng)常賬戶10年左右，這意味著中國資本賬戶開放的時(shí)間日趨接近。

在以上的兩種經(jīng)濟(jì)與制度背景下以及人民幣預(yù)期升值增強(qiáng)的條件下，怎樣協(xié)調(diào)匯率制度變動(dòng)與資本賬戶開放的時(shí)間先后？這種先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致認(rèn)同先開放資本賬戶后變動(dòng)匯率制度（例如，余維彬2003；胡援成2002），但缺乏在這種制度安排下的國內(nèi)宏觀政策研究。本文接下來安排如下：第二部分就固定匯率政策與資本管制的效果進(jìn)行分析為制度變遷提供依據(jù)；第三部分結(jié)合蒙代爾—弗萊明模型比較不同匯率制度與資本管制或資本賬戶開放的次序所采取的相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策；第四部分是結(jié)束語。

二、固定匯率制與資本管制相結(jié)合的政策效果

毫無疑問，我國的硬釘住美元的固定匯率政策為國內(nèi)的金融改革贏得了時(shí)間，在相當(dāng)程度上抵御了國際投機(jī)資本的沖擊，使得我國能安全的度過20世紀(jì)后半期幾次金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)仍然保持著高的增長率。但隨我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的放大，僵硬的固定匯率制度越來越不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，國家維持該制度的成本也越來越大。在微觀層面上，由于投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為零，這反而刺激資本的進(jìn)一步流動(dòng)；企業(yè)長期以來形成一種貿(mào)易交易無風(fēng)險(xiǎn)的思維惰性，對(duì)匯率波動(dòng)敏感性不強(qiáng)，這顯然無法在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的國際市場(chǎng)上生存。

一般來說，對(duì)資本流出入的管制是為了防止實(shí)際匯率的貶值或升值，從而避免對(duì)本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)追求國內(nèi)宏觀政策目標(biāo)的自由。但在經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換后，資本管制很難取得動(dòng)態(tài)上的穩(wěn)定（宋文兵，2000）。有真實(shí)商品交易背景與投機(jī)、套匯的資本很難區(qū)分。資本管制并沒有減少資本流入量而只是改變資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)：外商直接投資增加而債務(wù)融資下降（Montiel 、Reinhart，1999），這樣，資本管制抑制短期國際投機(jī)資本的自由流動(dòng)，從而維持匯率穩(wěn)定。發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期由于資金短缺而鼓勵(lì)資本的大量流入，限制資本流出。我國的資本項(xiàng)目管制主要體現(xiàn)在對(duì)資本交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的流出入限制，例如，對(duì)非居民購買境內(nèi)A股的限制。在資本管制與固定匯率相結(jié)合的非均衡狀態(tài)下以及經(jīng)常賬戶自由兌換后，資本管制有維持匯率穩(wěn)定的功能，但作為管制主要目的自由的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果卻被削弱，依然受制于釘住的強(qiáng)勢(shì)貨幣國家。

三、資本賬戶開放與匯率制度的選擇

有關(guān)蒙代爾—弗萊明模型的介紹與修正的文獻(xiàn)很多，本文在此借鑒這些研究成果來分析人民幣升值壓力下資本賬戶開放與匯率制度選擇問題。首先將該模型的適用范圍擴(kuò)展到長期均衡中而且浮動(dòng)匯率制度下也成立。也就是說，長期中貨幣的升貶值會(huì)影響到價(jià)格水平的變化：匯率升值有可能引起價(jià)格水平的下降，抵消升值所帶來的出口商品競(jìng)爭(zhēng)力的降低，從而改善國際收支狀況；反之，匯率貶值可能引起價(jià)格水平的上升，從而抵消國際收支的改善作用（穆懷朋等，2001）。以下將采取這一模型進(jìn)行分析，其中，比LM曲線陡直的FE曲線就表示對(duì)資本項(xiàng)目的管制，而比LM曲線平坦的FE曲線就表示資本項(xiàng)目的開放（殷劍峰，1999），匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，E點(diǎn)為原始的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)的均衡點(diǎn)。

（1）人民幣升值后繼續(xù)實(shí)行固定匯率制同時(shí)保持資本項(xiàng)目不完全開放（資本管制）。如圖1，如果匯率升值到A1，為了維持這個(gè)水平上的匯率不變，可以通過擴(kuò)張性的財(cái)政政策使IS移到IS'，在B點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡，產(chǎn)量增加，但外匯市場(chǎng)出現(xiàn)不平衡（國際收支逆差）。如果實(shí)行緊縮性的貨幣政策使LM移至LM'以維持固定匯率，此時(shí)國際收支出現(xiàn)順差，商品和貨幣市場(chǎng)雖然達(dá)到均衡，但產(chǎn)量下降和通貨緊縮加劇。只有當(dāng)實(shí)行緊縮性的貨幣政策LM移到LM''（幅度比單獨(dú)實(shí)行貨幣政策要?。┖蛿U(kuò)張性的財(cái)政政策IS移到IS''（幅度要小于單獨(dú)實(shí)行財(cái)政政策）相配合時(shí)，在Ｄ點(diǎn)貨幣市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)才達(dá)到均衡，但此時(shí)的產(chǎn)量水平小于單獨(dú)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)的產(chǎn)量。

（2）先變動(dòng)匯率制度（浮動(dòng)匯率）而保持資本項(xiàng)目不完全開放（資本管制）。圖2，如果匯率升值，由于國家沒有維持固定匯率制的約束，則出口將減少，IS移到IS'，在C點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡，但國際收支順差，產(chǎn)量下降。在浮動(dòng)匯率制下，順差使本國貨幣進(jìn)一步升值，但在長期中可能帶來價(jià)格水平的下降，出口競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，F(xiàn)E移至FE'，IS移到IS''，在D點(diǎn)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡，產(chǎn)量增加。

（3）維持固定匯率制再實(shí)行資本項(xiàng)目完全開放（資本自由兌換）。圖3，如果匯率升值A(chǔ)1，為維持這個(gè)匯率水平不變，中央銀行需要實(shí)行緊縮性的貨幣政策使LM移到LM'，在C點(diǎn)，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)達(dá)到均衡。利率上升和資本的自由兌換導(dǎo)致大量資本的流入，從而使資本金融賬戶出現(xiàn)巨大的順差，這種順差超過由于匯率升值帶來經(jīng)常賬戶的逆差，從而使國際收支出現(xiàn)順差。在固定的匯率制度下，國際收支出現(xiàn)順差使匯率有進(jìn)一步升值壓力。如果實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策使IS移到IS'，在D點(diǎn)貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)達(dá)到均衡，產(chǎn)量上升，但國際收支逆差。只有當(dāng)擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策配合使用時(shí)，在G點(diǎn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)才達(dá)到均衡并且產(chǎn)量將出現(xiàn)大副增長。

（4）先變動(dòng)匯率制度（浮動(dòng)匯率）再實(shí)行資本項(xiàng)目完全開放（資本自由兌換）。假設(shè)匯率升值到A1，資本流入使利率上升，貨幣供給將減少并且LM向左上方移到LM'。利率的上升導(dǎo)致商品需求減少，IS將向左移至IS'。在C點(diǎn)國際收支順差，本幣升值，F(xiàn)E移到FE'，在C點(diǎn)商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡，但產(chǎn)量水平下降。

（5）先開放資本項(xiàng)目而繼續(xù)維持固定匯率。見圖5，人們產(chǎn)生貨幣升值的預(yù)期是因?yàn)樵诋?dāng)前的匯率水平被普遍認(rèn)為是低估了。這樣，資本項(xiàng)目的開放使大量的資本進(jìn)入并且向中央銀行購買即將升值的貨幣，同時(shí)國內(nèi)原有持有外匯的銀行也向中央銀行出售外匯換取即將升值的貨幣。如果跨國資本購買量（被購買的貨幣并為進(jìn)入國內(nèi)流通領(lǐng)域，只是存放在國外銀行當(dāng)作資產(chǎn)貯藏）大于國內(nèi)銀行出售外匯換取升值貨幣存放在國內(nèi)銀行的貨幣量，這樣使得該貨幣供給迅速收縮，LM移至LM'，在Ｃ點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡，此時(shí)國際收支出現(xiàn)順差的原因主要在于中央銀行外匯儲(chǔ)備的增加，匯率面臨著升值的壓力。如果中央銀行此時(shí)把匯率水平固定在Ａ1上，需要實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策和擴(kuò)張性的貨幣政策，在D點(diǎn)可以實(shí)現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)的均衡，從而內(nèi)外經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)均衡。

（6）先開放資本項(xiàng)目再變動(dòng)匯率制度（浮動(dòng)匯率）。見圖6，由于長期中匯率升值會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平的下降，從而增強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，開始是在C點(diǎn)商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡，國際收支出現(xiàn)順差。在浮動(dòng)匯率制下，順差使該貨幣升值，F(xiàn)E移至FE'，在C點(diǎn)三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡，但貨幣再次升值抵消了一部分由于出口能力的增強(qiáng)而出現(xiàn)的國際收支順差。

四、結(jié)論

在人民幣升值預(yù)期的主導(dǎo)下，匯率制度的變革需要同財(cái)政政策和貨幣政策配套進(jìn)行，使內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡的前提下，國民收入出現(xiàn)較大的增長。如果匯率制度的變革要先于資本項(xiàng)目的開放或者至少要同步進(jìn)行，在固定匯率制下財(cái)政政策和貨幣政策必須同方向運(yùn)作。由于“蒙代爾三角”的存在，在浮動(dòng)匯率制下，貨幣政策效果不能有效的發(fā)揮，完全浮動(dòng)的匯率制度不適用于中國。如果先開放資本項(xiàng)目，為保持國民收入的增長，必須實(shí)行固定匯率制，即保持匯率的穩(wěn)定，但這種硬釘住單一美元貨幣的固定匯率政策使本國貨幣政策失去自主性，因此，需要擴(kuò)大盯住貨幣的籃子以減少風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大貨幣政策與財(cái)政政策的靈活度，還須注意的是，此時(shí)的穩(wěn)健的財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)該同方向操作。

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