在熊市中借殼上市的重要意義及案例分析

［摘 要］ 在近一年半時間里，我國的金融市場，特別是股票市場動蕩不安，令很多投資者和企業(yè)家憂心忡忡。在這樣的市場背景下，想要經(jīng)由IPO上市的成本就會顯得過高，對公司本身要求又極為苛刻，所以，對于有發(fā)展前景或者處于朝陽行業(yè)的企業(yè)來說，借殼上市不失為一個很好的選擇。

［關(guān)鍵詞］ 借殼上市；股權(quán)稀釋；凈資本

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）17-0055-06

一、借殼上市的基本概念和原理

1. 什么是“借殼上市”

借殼上市，是指非上市公司通過證券市場購買一家已經(jīng)上市的公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后通過“反向收購”的方式注入與自己有關(guān)的業(yè)務及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。非上市公司可以利用上市公司在證券市場上融資的能力進行融資，為企業(yè)的發(fā)展服務。其中所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。其基本思路是：在各方面條件受到限制的條件下，集團公司或某個大型企業(yè)先將一個子公司或部分產(chǎn)權(quán)改組后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實現(xiàn)重組上市，從而得以規(guī)避現(xiàn)行的股票發(fā)行上市額度管理，并使上市公司以適當?shù)陌l(fā)行市盈率順利上市。

與借殼上市相似的是“買殼上市”。買殼上市，是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市有利于突破行業(yè)、部門、地區(qū)界限，運用市場方式在全社會優(yōu)化資源配置。

2. “殼公司”的選擇標準

對于殼公司的選擇，一般從以下幾個方面考慮：

（1）股本較小。小盤股對希望借殼謀求上市的公司來說，具有介入成本低、重組后股本擴張能力強等優(yōu)勢。

（2）所處行業(yè)不景氣，凈資產(chǎn)收益率低。

（3）股權(quán)相對集中。在我國，由于二級市場收購成本較高，而且目標公司較少，因此借殼上市大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，股權(quán)相對集中易于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

（4）殼公司有配股資格。根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司只有在連續(xù)3年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上（最低為6%）時，才可申請配股。因此在選擇殼公司的時候，一定要考查公司前幾年的凈資產(chǎn)收益率。如果該公司最近一兩年沒有達到這一標準，那么該公司的價值就會大打折扣。

3. 企業(yè)借殼上市的主要模式

（1）集團公司將現(xiàn)有子公司（或直屬項目）大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司，上市公司獲取對該子公司的控股權(quán)。此方式對上市公司來說，收購投資成本相對較低，風險相對較小。

（2）集團公司將直屬的部分全資機構(gòu)（或項目）資產(chǎn)全部出讓給上市公司，上市公司收購后作為重要經(jīng)營項目。

（3）上市公司再設合資控股公司，借控股公司之殼上市。

二、當前市場下，借殼上市的重要意義

（1）時機：在股市波動異常、投資者心理不穩(wěn)定的時期上市本身就帶有一定的風險性，因為上市的目的是為了籌集資金，但是另一方面，在市場上的眾多股票令投資者無從選擇時，對于真正有實力、有前景的企業(yè)來說，這反倒是一個很好的機會——背離大眾預期的行為可以引得公眾更多的關(guān)注，很可能導致將來成功上市后股價的翻升，這一點當然是投資者與管理層最樂意看到的。

（2）政府協(xié)助：這種逆勢的上市操作往往有好的反應——提供給投資者更好的投資選擇，當然前提是公司業(yè)績、質(zhì)地優(yōu)良，否則無論如何上市，也很難使企業(yè)更上一層樓。

（3）管理層信心：選擇在市場條件不太好的時候上市，自然會對管理層造成極大的壓力，但是對于有信心的企業(yè)來說，這種向投資者顯示自己信心的行為，必將會增強投資者對公司的信心，達成一種相互促進的良性循環(huán)。

（4）方便再融資：市場的低迷不會是永久的，在市場回暖時，已經(jīng)在市場中獲得一席之地，擁有自己的投資者群的，或者說被投資者看好的已上市公司的股價，應該是最先攀升的。特別是經(jīng)歷過低迷市場的洗禮，行業(yè)中資產(chǎn)與運營能力較差的公司會很快被投資者拋棄，而真正有實力的公司則會留存。

（5）實現(xiàn)公司戰(zhàn)略：在市場條件不太理想的時候，想要通過上市迅速融資是非常困難的，尤其是IPO，面臨著市場價會跌破發(fā)行價格的尷尬局面，所以借殼上市不失為一個很好的選擇。

三、案例分析——東北證券借殼上市

（一）國內(nèi)券商借殼上市的背景分析

1. 政策背景

以“凈資本為核心”的動態(tài)監(jiān)管凸現(xiàn)了券商資本規(guī)模的重要性。2006年7月23日，證監(jiān)會公布了《證券公司風險控制指標管理辦法》和《關(guān)于證券公司凈資本計算標準的通知》，此舉意味著以凈資本為核心的動態(tài)監(jiān)管將在證券業(yè)中推開。經(jīng)過兩次修改的《關(guān)于從事相關(guān)創(chuàng)新活動證券公司評審暫行辦法》也明確了凈資本規(guī)模是券商獲得創(chuàng)新類資格一道繞不過的“坎”。從上述政策意圖中可以看出，凈資本已經(jīng)成為券商各項業(yè)務開展和規(guī)模擴張的必然條件，也是決定券商在未來市場中地位的關(guān)鍵因素。

2. 國際背景

2006年12月11日以后，中國金融業(yè)將全面履行加入WTO協(xié)議中的對外開放承諾，國內(nèi)券商將直面國際金融機構(gòu)的殘酷競爭，券商將面臨前所未有的競爭壓力，這就迫使券商不得不首先從壯大資本實力開始，來提升各方面的競爭力。國外成熟市場的經(jīng)驗表明，上市融資是券商實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營和做大做強的有效途經(jīng)和必經(jīng)之路，因此，國內(nèi)券商要想在短時間內(nèi)壯大資本實力從而為提升自身競爭力奠定基礎，必需抓緊時間實現(xiàn)上市。

除此之外，上市還是實現(xiàn)股權(quán)激勵的最好途徑，可以解決長期以來困擾券商的長效激勵問題。

3. 行業(yè)背景

（1）券商上市的時機趨于成熟。2006年以來，隨著國內(nèi)資本市場制度性問題的解決，多層次資本市場體系正在逐步建立，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新穩(wěn)步推進，未來融資融券、股指期貨等新業(yè)務一旦實施，將為優(yōu)質(zhì)券商提供新的利潤增長點；證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善以及證券行業(yè)的全面復蘇，將吸引越來越多的社會資本投入到證券行業(yè)中去，這些都為券商上市提供了良好的外部環(huán)境。從政策方面來看，監(jiān)管層多次強調(diào)要拓寬融資渠道，鼓勵優(yōu)秀券商IPO與借殼上市。

（2）2007-2008年是上市的最佳時機。2006年4月以來，A股市場出現(xiàn)了由熊轉(zhuǎn)牛的明顯跡象。市場行情的好轉(zhuǎn)將有利于券商的整體業(yè)績水平繼續(xù)維持較好水平，如果券商在2007-2008年上市，則將獲得較高的發(fā)行定價，從而籌集到更多的資金。

另外，據(jù)不完全統(tǒng)計，到2006年底，東方證券、招商證券、西部證券等13家券商連續(xù)3年盈利，光大證券等7家券商連續(xù)兩年盈利，2007年多數(shù)券商有望繼續(xù)保持盈利狀態(tài)，這樣，按照IPO持續(xù)3年的盈利要求，2008-2009年尤其是2009年將出現(xiàn)券商爭相上市的局面。由于發(fā)行制度的審核制將在較長時間內(nèi)存在，因此，如果趕上未來的券商上市高峰期，則券商的上市審核將更加緩慢，這必將影響券商的發(fā)展。

（3）IPO的高門檻使券商不得不以“借殼”繞道上市。到2005年底，我國證券業(yè)已經(jīng)連續(xù)4年全行業(yè)虧損，多數(shù)券商的持續(xù)贏利水平到2007年還難以達到IPO“持續(xù)3年盈利”的要求，而且即使達到這一要求，還要經(jīng)歷多道程序等到證監(jiān)會的審核通過。因此，即使一切順利，多數(shù)符合條件的券商想要通過IPO實現(xiàn)上市，至少也要等到2009年，這其中就存在很大的不確定性。在此背景下，耗時較短的借殼上市無疑成為了多數(shù)券商的最佳選擇。

（二）S錦州六陸“賣殼”原因分析

1. S錦州六陸概況

S錦州六陸全稱為錦州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)六陸實業(yè)股份有限公司，1992年7月由中國石化錦州石油化工公司、交通銀行錦州分行、錦州市城市信用聯(lián)社發(fā)展總公司、錦州市財務發(fā)展股份有限公司、錦州市商業(yè)房屋開發(fā)公司等5家法人單位共同設立，公司總股本162 132 516.00股，其中中油錦州為第一大非流通股股東，占公司總股本的53.55%。此外，中油錦州是中國石油天然氣集團公司的全資子公司，因此中石油才是公司的實際控股人。

公司的營業(yè)收入主要由石油化工產(chǎn)品銷售和色拉油銷售構(gòu)成。其他還包括二氧化碳制造；建筑材料、裝飾材料、百貨（除農(nóng)膜）銷售；餐飲供應、固定資產(chǎn)租賃；經(jīng)營本企業(yè)及所屬企業(yè)自產(chǎn)產(chǎn)品及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務；生產(chǎn)科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表及相關(guān)技術(shù)進口業(yè)務經(jīng)營進料加工和“三來一補”業(yè)務。

公司在1996年12月經(jīng)中國證監(jiān)會批準公開發(fā)行股票并于1997年2月在深圳證券交易所掛牌交易，注冊資本1.62億元。2006年9月29日，S錦州六陸發(fā)布公告，公司接第一大股東中國石油錦州石油化工公司通知，該股東正與有關(guān)方商洽涉及公司股改等問題的重大事項，公司股票將于該公告發(fā)布之日起停牌。

2. S錦州六陸出讓“凈殼”動機

2000年，中石油在香港上市時，曾向境內(nèi)外投資者承諾，對下屬上市公司進行整合，最大限度地減少同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易，保護小股東利益。2005年，中國石油為了履行承諾，樹立中國企業(yè)在國際資本市場上的良好形象，成功要約收購了旗下3家子公司，分別為吉林化工（SZ.000618HK.0368）、錦州石化（SZ.000763）和遼河油田（SZ.000817）。在此之后整合S錦州六陸成為中石油集團既定的工作目標。那么，對于如何整合S錦州六陸，中石油無非有兩種方案：一是要約收購①，二是賣殼。

（1）要約收購成本與收益。

1）要約收購的成本：收購價格為9.55元/股，收購股份數(shù)量為75 310 553.682股。

其中，9.55元為2006年9月28日S錦州六陸停牌前的收盤價；75 310 553.682股為S錦州六陸總股本減去中油錦州持股數(shù)量所得。

共計資金：9.55×75 310 553.682=719 215 787.663元，約7.2億元人民幣，而且其中沒有包含要約收購過程中所必須花費的其他費用。

此外，S錦州六陸極有可能先股改送股后再被回購，那么中石油為此付出的成本將會更大。

2）要約收購的收益：對于中石油來講，要約收購無非獲得了S錦州六陸100%的控股權(quán)。但由于國際原油市場波動，導致國內(nèi)化工原料市場價格波動較大，加之國家加大了對成品油市場的調(diào)控力度，使得公司在化工產(chǎn)品生產(chǎn)及成品油購銷方面出現(xiàn)了一定困難，從2006年S錦州六陸年度報告中也可以看出凈利潤較2005年下滑了15.98%，公司繼續(xù)經(jīng)營的狀況令人擔憂；同時，中石油要約出價9.55元/股，使得S錦州六陸的市盈率為86.8，出價明顯偏高。

因此，中石油要約收購S錦州六陸成本大于收益。

（2）賣殼的成本與收益。中石油在賣殼的過程中，先后與五愛市場、安華農(nóng)業(yè)保險、海通證券等公司洽談借殼上市之事而最終與東北證券成功達成借殼上市協(xié)議。那么，我們就以東北證券借殼上市的方案分析中石油賣殼的成本與收益。

中石油控股子公司中油錦州獲得了公司全部的資產(chǎn)（包括負債），支付1 000萬元現(xiàn)金作為對價注銷了自己

86 821 962.318股的非流通股份。而S錦州六陸2006年第三季度報告顯示公司總資產(chǎn)548 930 465.50元，負債

68 112 075.98元。

則初步計算中石油注銷的每股股票價格為5.54元，市盈率為50.36，顯然這個市盈率也是偏高的，明顯高估了中石油非流通股的價值。

（3）中石油選擇“賣殼”?？傮w來看，中石油整合S錦州六陸采取賣殼方案相比要約收購存在明顯優(yōu)勢。通過賣殼將進一步解決中石油與同業(yè)關(guān)聯(lián)交易尷尬局面，給廣大投資者一個合理的交代，同時此舉可以消除我國產(chǎn)業(yè)政策風險帶來的不良影響，避免大量資金撤離國內(nèi)投資。此外，出讓S錦州六陸凈殼進行產(chǎn)業(yè)整合還可以回避同業(yè)競爭，發(fā)揮一體化優(yōu)勢，在多角度、多方向形成共贏。

（三）東北證券成功借殼上市原因分析

1. 東北證券概況

東北證券股份有限公司是2000年6月28日經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，通過增資擴股而設立的綜合類證券公司。其經(jīng)營范圍主要包括證券的承銷，證券的自營買賣，證券交易的代理，證券抵押融資，證券投資咨詢，公司財務顧問，企業(yè)重組、收購和兼并，基金與受托投資管理等業(yè)務。

公司注冊資本10.1億元，現(xiàn)有員工970人。截止2007年5月31日，公司總資產(chǎn)113億元，凈資產(chǎn)12.8億元，凈資本9.05億元。2006年10月啟動借殼上市工作。

2. 東北證券成功借殼上市的內(nèi)因

（1）2006年東北證券高速發(fā)展。從表1可以看出，2006年度東北證券在各項主要財務指標上與上一年度相比，均有較大幅度提升，公司已步入高速發(fā)展軌道。同時從另一個側(cè)面說明，公司要想取得更大的發(fā)展，必須進一步拓寬融資渠道，而上市不失為公司做大做強的明智選擇。

（2）東北證券成為規(guī)范類券商。2006年11月13日，東北證券通過了規(guī)范類券商的評審，正式成為規(guī)范類券商。

東北證券作為綜合類券商，要想通過規(guī)范類券商的審批，應該滿足最近半年的凈資本不低于人民幣2億元（《規(guī)范類證券公司評審暫行辦法》②）。至2007年6月底，公司凈資本達到10.08億元，達到了證監(jiān)會對于其凈資本的要求。

而對于東北證券來講，能夠交出如此喜人的凈資本成績單，除了公司采取了加大債權(quán)清收力度、調(diào)整業(yè)務規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施外，蘇福馬被華儀集團成功借“殼”成為其不可或缺的春風。

從表2中可以看出：東北證券在2001年的后兩個季度購入了388.7萬股蘇福馬的股份，占蘇福馬股份的4.68%。2001-2006年東北證券始終成為蘇福馬的十大流通股股東之一。但當初東北證券購入的價格在15元上下，而在2004年起，蘇福馬的股票價格在5元上下徘徊，東北證券被深度套牢。2006年7月25日，蘇福馬被華儀集團借“殼”上市，股價從5.8元起步，一天之內(nèi)暴漲50.94％，復權(quán)后漲幅高達66.03％，收于23.35元。東北證券得以順利出手，回流資金1.167 5億元資金?？梢哉f這對東北證券能夠成為規(guī)范性券商起到了非常關(guān)鍵的作用。

（四）東北證券借殼上市具體過程

1. 基本借殼過程

東北證券借殼錦州六陸的方案，通過錦州六陸以全部資產(chǎn)定向回購并注銷第一大股東所持股份、新增股份吸收合并東北證券、向全體股東轉(zhuǎn)增股份等3個步驟實施進行，借殼后作為錦州六陸完成了其股改工作，東北證券也實現(xiàn)了借殼上市目的。下面再具體展開借殼過程：

第一步：錦州六陸以截至2006年9月30日經(jīng)審計的全部資產(chǎn)及負債扣除1 000萬元現(xiàn)金為對價，定向回購并注銷中油錦州持有的公司86 825 481股非流通股，占公司總股本的53.55%。公司現(xiàn)有員工及業(yè)務也將隨資產(chǎn)（含負債）由中油錦州承繼。

值得注意得是，在支付對價時，中油錦州支付了1 000萬元的現(xiàn)金，并將其留給了錦州六陸的流通股小股東，這么做是為了保護小的流通股股東的權(quán)益。

第二步：錦州六陸以新增股份吸收合并東北證券，吸收合并的對價為9.29元/股，這是錦州六陸流通股在2006年9月29日停牌前20個交易日的均價，共發(fā)行24 757.81萬股，東北證券整體作價23億元，吸收合并的基準日為2006年9月30日。合并后的存續(xù)公司總股本增加到

32 288.51萬股，東北證券占存續(xù)公司股本的76.68%，由東北證券股東按照其在亞泰集團2億次級債轉(zhuǎn)為出資后各自的股權(quán)比例分享。

第三步：錦州六陸向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，除原流通股股東以外的其他股東將部分轉(zhuǎn)增股份送與原流通股股東作為對價，這樣，相當于流通股股東每10股轉(zhuǎn)增12股，除原流通股股東外的其他股東每10股轉(zhuǎn)增6.9144股。公司總股本增加至58 119.312萬股。

以上三大步驟完成以后股改基本完成，原東北證券公司注銷，將錦州六陸申請更名為“東北證券股份有限公司”，經(jīng)營范圍也相應變更。

在借殼上市的過程中，除了將東北證券和錦州六陸看成兩大利益群體外，還由于錦州六陸是未股改的公司，其公司內(nèi)部的股東將分為3類：普通流通股股東、參與東北證券資產(chǎn)置換的非流通股大股東（在本案例中為中油錦州）和其他非流通股股東。

當借殼上市完成之后，該方案各方權(quán)益劃分：①錦州六陸第一大股東——中油錦州：獲得公司全部資產(chǎn)、負債和人員；對價是支付1 000萬元，并出讓所持公司53.55%的非流通股。②錦州六陸的其他非流通股股東合計獲得存續(xù)公司1.86％的股權(quán)，其在原公司中的股權(quán)比例合計3.94％。③錦州六陸的流通股股東合計獲得存續(xù)公司26.09％的股權(quán)，其在原公司中的股權(quán)比例合計為42.51％。④東北證券所有股東：獲得了在存續(xù)公司72.05％的股權(quán)，并在一定條件下可以上市流通。

2. 利益主體的股權(quán)稀釋以及股權(quán)增值問題

單純從數(shù)據(jù)來看，在借殼上市完成之后，無論是原東北證券的全體股東，還是錦州六陸的流通股股東、其他非流通股股東，他們的股權(quán)都發(fā)生了不同程度的稀釋。但總體來講，在證券公司借殼上市題材的支持下，被借殼以后的上市公司的股價平均最大漲幅超過300%，因此是可以獲得股權(quán)增值收益的。我們利用原東北證券公司的具體數(shù)據(jù)來分析其股權(quán)稀釋問題以及可能獲得股權(quán)增值。

（1）基本模型。

1）稀釋比例K的計算。證券公司總股本Q，合并前的殼公司總股本Q（注銷非流通股大股東后的公司總股本），殼公司與證券公司的換股比例m，合并后每股價格為p，稀釋比例為K。

則證券公司原股東持有100%證券公司的股權(quán)。

合并后的股權(quán)=。①

稀釋比例K=100%-。②

2）均衡價格p*的計算。均衡價格p*：證券公司原股東在合并前后所持證券公司股權(quán)價值保持不變的股價。

證券公司合并前評估價值為V，

則p*=。③

若p>p*，則說明證券公司原股東獲得股權(quán)增值。

（2）東北證券的實例分析。

1）稀釋比例K的計算。東北證券總股本Q=70 755.79萬股，錦州六陸總股本為16 213.251 6萬股，中油錦州的53.55%的股本注銷后，錦州六陸合并前的總股本Q=

7 530.703 5萬股。

錦州六陸向原東北證券定向增發(fā)24 757.81萬股，則換股比例m=24 757.81/70 755.79=0.35，即一股東北證券的股份換取0.35股錦州六陸的股份。

由上述數(shù)據(jù)代入公式②得：東北證券股權(quán)稀釋比例為K=23.32%。

2）東北證券公司價值評估。在前面的模型中，給予了均衡價格p*的計算公式，但在實際的操作過程中，由于是錦州六陸向原東北證券公司定向發(fā)行股票，其股票的發(fā)行價格是不能偏離錦州六陸的內(nèi)在價值的，換句話來說，在實際的應用過程中p*是固定的。在本次案例中，均衡價格p*選取了錦州六陸流通股在2006年9月29日停牌前20個交易日的均價。那么既然均衡價格p*確定，就要在對東北證券價值評估時給予補償。

因此將公式③變形為：

V=p*×（Q×m）。④

再將數(shù)據(jù)代入公式④中得出對原東北證券公司的作價為23億元。

2006年9月28日，S錦州六陸宣布，東北證券將借殼公司上市，并開始停牌。2007年1月9日，S錦州六陸復牌后連續(xù)漲停，11個漲停之后，股價漲到了16.34元，隨后再度停牌。16.34是遠遠大于9.29元的，因此原東北證券的股東是從中獲利的。

（五）東北證券借殼上市結(jié)果分析

2007年8月27日，東北證券在深圳證券交易所成功掛牌上市（證券代碼000686），為其做大做強的目標邁出了第一步。而具體來說，上市后東北證券的變化主要表現(xiàn)在：

1. 亞泰集團成為東北證券第一大股東

2006年3月，東北證券與吉林省國有資產(chǎn)經(jīng)營公司簽訂《次級債務合同》，東北證券向國資經(jīng)營公司借入次級債2億元，期限為5年，自2006年3月28日至2011年3月27日，雙方約定次級債務本金到期時，由東北證券一次性向國資經(jīng)營公司歸還次級債務本金2億元。2006年11月1日，亞泰集團經(jīng)與國資公司協(xié)商簽訂《次級債務轉(zhuǎn)讓合同》，承接國資經(jīng)營公司持有的東北證券上述2億元次級債，并在2006年12月31日前以現(xiàn)金的方式支付。同時，亞泰集團將增加2億元對東北證券的股權(quán)投資，實際控股數(shù)達到9.1億股，占65%的股份，成為東北證券的絕對控股股東。

2. 東北證券上市后現(xiàn)狀

（1）東北證券上市后并未增發(fā)新股。東北證券2008年第一季季度報告顯示，其股本總量仍維持在最初借殼上市方案完成后的58 119.312萬股，沒有進行任何的增發(fā)與配股。

（2）公司目前的經(jīng)營情況。截至到2007年12月31日，東北證券每股凈資產(chǎn)3.68元，公積金0.65元，未分配利潤1.45元，現(xiàn)金凈流量3元，資產(chǎn)負債率84％，主營業(yè)務利潤2.89元，應收賬款0.08元，凈資產(chǎn)收益率52.06％，市盈率12倍，市凈率6.12倍?？傮w來講，上市后公司經(jīng)營步入正常軌道。

（六）案例總結(jié)

從東北證券吸收合并S錦州六陸案例可以看出，借殼券商的控股股東多為地方企業(yè)和民營企業(yè)，其在買殼過程中，主要目的是充分利用資本市場、做大做強自身、求得未來更大的發(fā)展。

所以，券商控股股東的付出主要體現(xiàn)在：其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被殼公司原股東攤薄，為完成股權(quán)分置改革向殼公司流通股股東支付對價，同時還要支付一筆不菲的“借殼費”；其利益主要體現(xiàn)在：上市后知名度的提高、融資能力的提高，券商市值的數(shù)倍、數(shù)十倍增長，券商未來競爭力的提高。

兩相比較，可以看到，殼公司的原控股股東更看重當前的利益，雖然所獲得的利益只有1倍多，但是這些利益是已經(jīng)落袋為安的利益；而券商控股股東更看重未來的利益，雖然這些利益多是紙面富貴，但數(shù)目卻達到驚人的數(shù)十倍。

券商借殼能夠?qū)崿F(xiàn)，正是因為作為推動者的雙方大股東，其對利益追求的著眼點不同。眼前利益與未來利益，真金白銀與紙上富貴，利益的選擇不僅是基于大股東本身的性質(zhì)，更重要的是反映了雙方眼光的差別以及對資本市場的認識理解程度。

主要參考文獻

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