“全流通”時(shí)代中國(guó)上市公司并購(gòu)的新趨勢(shì)

［摘 要］ 隨著股權(quán)分置改革的完成，長(zhǎng)期困擾我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的制度障礙將消失，并購(gòu)所依托的資本市場(chǎng)的流動(dòng)性得到解決，資本市場(chǎng)勢(shì)必將引發(fā)新一輪上市公司并購(gòu)的高潮。本文將“股權(quán)分置”時(shí)代和“全流通”時(shí)代上市公司并購(gòu)的特點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比，指出股票全流通后上市公司并購(gòu)將會(huì)在并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)方式、支付方式、轉(zhuǎn)讓價(jià)格等方面產(chǎn)生巨大變化。

［關(guān)鍵詞］ 并購(gòu)；全流通；上市公司

［中圖分類號(hào)］F830.9［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）17-0045-03

我國(guó)上市公司的股權(quán)分置改革自2005年4月29日啟動(dòng)至今，在近3年的時(shí)間里，除20多家上市公司的股改尚未完成外，其余1 000多家都已陸續(xù)完成。按照股改的計(jì)劃，非流通股在股改實(shí)施后將按比例先后進(jìn)入流通，3年后可全部自由流通，因此，從2008年開始我國(guó)上市公司的股票將進(jìn)入“全流通”時(shí)代。股票全流通解決的不僅是股權(quán)的流動(dòng)性問題，它還將給企業(yè)并購(gòu)、重組，理順產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系提供更好的市場(chǎng)環(huán)境，成為促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)活躍的最大外生動(dòng)力，引爆中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)，股改后實(shí)施并購(gòu)的上市公司數(shù)量和涉及的金額大量增加就證明了這點(diǎn)。

在“全流通”時(shí)代，活躍起來的并購(gòu)市場(chǎng)和以往相比會(huì)出現(xiàn)更多的變化，這些變化表現(xiàn)在，無論是并購(gòu)目的、并購(gòu)方式、還是并購(gòu)價(jià)格等方面都會(huì)出現(xiàn)明顯的變化。而“全流通”時(shí)代的上市公司并購(gòu)究竟有何特點(diǎn)，如何針對(duì)這些新特點(diǎn)提升并購(gòu)市場(chǎng)效率，這就成為“全流通”時(shí)代即將到來時(shí)，我們迫切需要了解的問題。我們認(rèn)為，“全流通”時(shí)代，我國(guó)上市公司的并購(gòu)將呈現(xiàn)以下幾個(gè)新趨勢(shì)：

一、戰(zhàn)略性并購(gòu)大幅度增加

并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是多種多樣的。在“股權(quán)分置”時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)從總體上可劃分為主動(dòng)型動(dòng)機(jī)和被動(dòng)型動(dòng)機(jī)兩種。主動(dòng)型并購(gòu)指企業(yè)出于自身意愿所進(jìn)行的并購(gòu)，如為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行戰(zhàn)略導(dǎo)向型并購(gòu)；為了提高報(bào)表業(yè)績(jī)，避免退市或獲得增發(fā)資格進(jìn)行財(cái)務(wù)型并購(gòu)等。另外，由于大多數(shù)非流通股集中在國(guó)家手中，為避免企業(yè)破產(chǎn)影響社會(huì)穩(wěn)定，政府還常常會(huì)動(dòng)用行政手段推動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)收購(gòu)虧損企業(yè)，形成不以利益為目標(biāo)的政府導(dǎo)向并購(gòu)，對(duì)企業(yè)來說這是一種被動(dòng)型并購(gòu)。股權(quán)分置時(shí)期，這種政府拉郎配式的并購(gòu)和財(cái)務(wù)導(dǎo)向的并購(gòu)在總量中占的比重較大，但是它們卻不以提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，不利于并購(gòu)后績(jī)效的提高，造成了對(duì)流通股股東利益的損害。

全流通以后，資本對(duì)公司控制權(quán)將起到?jīng)Q定性作用，地方政府和相關(guān)主管部門不能再直接影響上市公司的戰(zhàn)略決策，保證了公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。同時(shí)不存在股份交易市場(chǎng)的分割，所有股份都在同一市場(chǎng)交易，決定了上市公司全體股東的利益趨同和損益與共。當(dāng)所有股東利益一致時(shí)，在控股股東獲得并購(gòu)重組導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的改善、股價(jià)的升高而產(chǎn)生的控制權(quán)收益時(shí)，公眾股東也將獲得收益。這就使得廣大公眾股東會(huì)改變過去只關(guān)心上市公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)的觀念，有動(dòng)力充分行使自己的股東權(quán)利，積極支持有利于改善公司治理、提升公司業(yè)績(jī)的戰(zhàn)略性并購(gòu)，抵制投機(jī)性并購(gòu)和不以利益為導(dǎo)向的并購(gòu)。所以“全流通”時(shí)代股東更關(guān)心的是目標(biāo)企業(yè)本來的業(yè)務(wù)、渠道，看重產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)資源的長(zhǎng)期整合效果，目的是通過長(zhǎng)期控制或者參與一個(gè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)其在生產(chǎn)價(jià)值鏈上不斷增值。這樣，有利于上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力提高的戰(zhàn)略并購(gòu)會(huì)更多出現(xiàn)，使控股股東和公眾股東能夠同時(shí)獲得企業(yè)成長(zhǎng)帶來的資產(chǎn)收益。

二、要約收購(gòu)更多出現(xiàn)

按照收購(gòu)的公開程度和程序不同，收購(gòu)方式包括協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)兩種。要約收購(gòu)方式下，收購(gòu)者需要主動(dòng)地面向所有股東平等地發(fā)出要約，所有股東能夠?qū)κ召?gòu)者提出的要約進(jìn)行甄別和選擇，進(jìn)而在收購(gòu)者與原股權(quán)持有者之間形成價(jià)格博弈，以完成收購(gòu)者的收購(gòu)計(jì)劃并保證公眾股東的合法權(quán)益。這種方式有利于發(fā)揮效率、競(jìng)爭(zhēng)和公平的原則，也容易受到市場(chǎng)和政府部門的監(jiān)督。因此在西方成熟資本市場(chǎng)，要約收購(gòu)是并購(gòu)市場(chǎng)一種常用的形式。而在國(guó)內(nèi)股權(quán)分置的資本市場(chǎng)上，對(duì)流通股股東以低于市價(jià)、對(duì)非流通股股東以高于凈資產(chǎn)值的價(jià)格分類要約，既不利于反映要約收購(gòu)的公平，也使得收購(gòu)過程變得相當(dāng)復(fù)雜，所以一級(jí)市場(chǎng)要約收購(gòu)較為少見，主要的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是非市場(chǎng)化的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

全流通的實(shí)現(xiàn)，可以為要約收購(gòu)的運(yùn)用提供市場(chǎng)化基礎(chǔ)，要約收購(gòu)將會(huì)逐步得到推廣。因?yàn)楣善比魍ê?，同股、同?quán)、同價(jià)的實(shí)現(xiàn)，體現(xiàn)了所有股東權(quán)利的真正平等，從而從制度上保證收購(gòu)中交易各方利益實(shí)現(xiàn)的公允性，要約收購(gòu)的自愿性行為才會(huì)發(fā)生。此外，流通股股東存在惜售心理，收購(gòu)方為了取得控制權(quán)，往往需要多次舉牌且不斷提高出價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)投資者得以充分享受到控制權(quán)爭(zhēng)奪的溢價(jià)，所以流通股股東也希望使用要約收購(gòu)這種方式。

三、支付方式多元化

并購(gòu)的支付方式包括實(shí)物資產(chǎn)和證券資產(chǎn)兩種，不同支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方的股東收益產(chǎn)生影響。在成熟資本市場(chǎng)上，一起成功的并購(gòu)，并購(gòu)方為了減輕支付壓力，常常采用現(xiàn)金、承擔(dān)債務(wù)、股權(quán)等多種支付手段來支付對(duì)價(jià)，這樣既可以避免支付過多的現(xiàn)金，保持良好的財(cái)務(wù)狀況，又可以防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。而在股權(quán)分置市場(chǎng)上，由于流通股與非流通股很難統(tǒng)一定價(jià)，股權(quán)支付方式僅限于少量試點(diǎn)企業(yè)嘗試，大多數(shù)企業(yè)是通過現(xiàn)金或資產(chǎn)置換的單一方式完成并購(gòu)。這種以實(shí)物資產(chǎn)作為并購(gòu)交易方式，往往由于并購(gòu)公司的人員安排、債務(wù)處理等一系列具體問題，使得并購(gòu)談判過程和交易過程復(fù)雜化，從而導(dǎo)致并購(gòu)的低效率。

股票全流通后，股權(quán)支付方式不再因?yàn)楣煞萘鲃?dòng)性的差別受到限制，可以靈活運(yùn)用到上市公司之間、上市公司與非上市公司之間。股權(quán)支付方式除公司之間直接以股份按照一定的比例進(jìn)行互換外，定向增發(fā)加換股、回購(gòu)加換股等方式都是可行的手法，另外還可以借助衍生產(chǎn)品來保持對(duì)某一個(gè)公司收購(gòu)的權(quán)利，比如權(quán)證，可以用很少的錢保留對(duì)某一個(gè)股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)，這樣可以把成本控制在一定的范圍，或者把資金的需求延遲到有錢的時(shí)候開展這項(xiàng)活動(dòng)，大大提高了主并方的主動(dòng)性。

四、轉(zhuǎn)讓價(jià)格市場(chǎng)化

“股權(quán)分置”時(shí)代，非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓為并購(gòu)的主流方式，在流通股與非流通股價(jià)格差距較大的背景下，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的定價(jià)只能以凈資產(chǎn)為依據(jù)，特別是對(duì)于國(guó)有控股公司，在每股定價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)的鐵律下，基本上是以略高于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，與二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格相距甚遠(yuǎn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不能正確反映其真實(shí)價(jià)值。所以，股權(quán)分置條件下的定價(jià)只可能對(duì)并購(gòu)帶來兩種結(jié)果：或者每股定價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)格，收購(gòu)股權(quán)者訴求被抑制；或者每股定價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)格，出售股權(quán)的意愿遭到打壓。

全流通的實(shí)現(xiàn)，將對(duì)上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)帶來革命性的影響。全流通之后，所有股權(quán)都可以在一級(jí)市場(chǎng)上以市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)格成交，二級(jí)市場(chǎng)成為價(jià)值評(píng)估的平臺(tái)，買賣雙方都可以根據(jù)自己的需求，以經(jīng)過市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)格進(jìn)行交易，而不再是凈資產(chǎn)。這有利于資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，減少國(guó)有資產(chǎn)流失。

五、外資并購(gòu)更加活躍

在國(guó)際間交流越來越密切的今天，通過并購(gòu)方式實(shí)施跨國(guó)經(jīng)營(yíng)和全球擴(kuò)張，已成為國(guó)際間資本流動(dòng)的主要選擇和企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑。外資對(duì)中國(guó)企業(yè)未來發(fā)展前景充滿信心，國(guó)內(nèi)企業(yè)又需要外國(guó)資本和先進(jìn)的管理與技術(shù)實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的目標(biāo)，雙方的共同需求使得外資參與的境內(nèi)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

但是在“股權(quán)分置”時(shí)代，按照《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》規(guī)定，外資并購(gòu)基本上是以協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股和法人股為主，除此之外，外國(guó)投資者只能在資本市場(chǎng)上通過B股進(jìn)行收購(gòu)，QFII由于受到比例限制，只能買入小部分股份，難以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)目的。

近期政府在證券市場(chǎng)上實(shí)行的包括股權(quán)分置改革在內(nèi)的一系列改革措施，為外資并購(gòu)國(guó)有上市公司更是帶來了極大的便利。首先，《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》允許符合條件的外國(guó)投資者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式對(duì)上市公司的流通股進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并且持股比例不設(shè)上限，使外資通過收購(gòu)流通股并購(gòu)上市公司成為可能。其次，目前市場(chǎng)中絕大部分股票估值水平已基本與國(guó)際市場(chǎng)接軌，部分上市公司的投資價(jià)值更加凸顯。所以全流通后，外資并購(gòu)活動(dòng)將更加活躍，外資并購(gòu)方式也將創(chuàng)新，更加靈活多樣。而且外資并購(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)也將由商業(yè)零售業(yè)擴(kuò)展到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的絕大多數(shù)行業(yè)，并將重點(diǎn)集中在資源類（鋼鐵、金屬非金屬）、資產(chǎn)類（房地產(chǎn)）以及特殊性（金融服務(wù)業(yè)）行業(yè)上。

六、體系內(nèi)并購(gòu)熱情被激發(fā)

在成熟的資本市場(chǎng)，通常是由上市公司母公司尋找并切入新興產(chǎn)業(yè)，培育相對(duì)成熟之后再放進(jìn)上市公司，成為支撐上市公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)點(diǎn)；而母公司拿到現(xiàn)金之后，再重新尋找新的商業(yè)機(jī)會(huì)，如此循環(huán)往復(fù)。這樣，母公司承擔(dān)新興產(chǎn)業(yè)培育的風(fēng)險(xiǎn)，是上市公司的產(chǎn)業(yè)孵化器；上市公司則通過向母公司收購(gòu)，不斷為母公司提供產(chǎn)業(yè)孵化所需的資金，并分享了母公司的產(chǎn)業(yè)培育成果，形成一個(gè)健康有序的產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系。

但是，在股權(quán)分置條件下，由于上市公司不可能有充沛的現(xiàn)金來接收大股東的資產(chǎn)，如果采取定向增發(fā)非流通股的方式作為支付對(duì)價(jià)，由于變現(xiàn)能力差，母公司很難收回培育新產(chǎn)業(yè)所必需的資金，導(dǎo)致母公司主導(dǎo)體系內(nèi)并購(gòu)的意愿并不強(qiáng)烈。更主要的是，母公司在上市公司的利益體現(xiàn)在凈資產(chǎn)的高低上，而與二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)高低無關(guān)。置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司股價(jià)提高，二級(jí)市場(chǎng)股東成為最直接的受益者。但母公司將手中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，其對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)益勢(shì)必被攤薄，使其收益降低，從這個(gè)角度講，母公司主導(dǎo)體系內(nèi)并購(gòu)的主觀意愿也不會(huì)強(qiáng)。

全流通之后，由于大股東的利益與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格息息相關(guān)，而且其所持股份比較大，上市公司由于植入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，業(yè)績(jī)提高，導(dǎo)致股價(jià)上升，受益最大的是大股東。因此，母公司通過高溢價(jià)方式掏空上市公司的現(xiàn)象會(huì)減少，它們還會(huì)有充足的動(dòng)力推動(dòng)體系內(nèi)并購(gòu)，提高上市公司業(yè)績(jī)。

七、MBO將再次成為市場(chǎng)熱點(diǎn)

MBO把公司發(fā)展和管理層利益緊緊聯(lián)系起來，國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明它是促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展的有效方式。但是在股權(quán)分置條件下，股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓是以凈資產(chǎn)作為定價(jià)依據(jù)，管理層近水樓臺(tái)先得月，能最早對(duì)上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和確認(rèn)，所以他們常常利用這個(gè)機(jī)會(huì)，不惜殫精竭慮設(shè)計(jì)種種復(fù)雜的路徑，穿越種種政策雷區(qū)，去完成所謂“隱性MBO”、“曲線MBO”，以被低估的價(jià)格收購(gòu)企業(yè)，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失。

全流通后，企業(yè)實(shí)施MBO要通過公開公平的資本市場(chǎng)，以往陷入困境的MBO有望被重新啟動(dòng)，再度成為市場(chǎng)熱點(diǎn)；同時(shí)股價(jià)真正成為衡量其收益的因素，MBO的股權(quán)激勵(lì)作用也將得到真正發(fā)揮。

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