多元利益主體參與下中小投資者利益保護(hù)的博弈分析

［摘 要］ 中小投資者是活力之源，他們的信心直接關(guān)系到資本市場(chǎng)的興旺和發(fā)展。從目前中國(guó)股市的情況來看，中小投資者數(shù)量是最多的，有幾千萬人；從歷史和現(xiàn)實(shí)的貢獻(xiàn)來看，中小投資者的貢獻(xiàn)又是最大的，中國(guó)股市自成立以來，至今已融資9 000億元，主要是中小投資者的血汗錢。由此可見中小投資者的重要性。然而，歷史和現(xiàn)實(shí)都告訴我們，證券市場(chǎng)上中小投資者的利益很容易受到各種違法違規(guī)行為的損害。本文將從博弈的角度對(duì)大小股東、經(jīng)營(yíng)者、中介機(jī)構(gòu)、多個(gè)利益相關(guān)者參與下中小投資者利益受損的原因進(jìn)行分析。

［關(guān)鍵詞］ 中小投資者；博弈；資本市場(chǎng)

［中圖分類號(hào)］F830.59；F224.32［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）15-0083-04

投資者利益保護(hù)是資本市場(chǎng)上一個(gè)古老的話題。在企業(yè)改革的早期階段，我國(guó)主要強(qiáng)調(diào)的是向企業(yè)放權(quán)和減少行政干預(yù)，關(guān)于股東利益、董事會(huì)的治理等考慮并不成熟，直到20世紀(jì)90年代上半期，公司治理結(jié)構(gòu)的概念框架才開始引入我國(guó)。由于我國(guó)許多上市公司尚未形成有效的制衡機(jī)制，“大股東操縱”和“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象為違規(guī)行為洞開了方便之門，從而損害了中小投資者的利益。作為我國(guó)資本市場(chǎng)的主力軍，中小投資者的利益迫切需要保護(hù)。

由于中小投資者具有雙重角色：一個(gè)是公司的股東，另一個(gè)是資本市場(chǎng)的參與者。因此，在設(shè)計(jì)中小投資者利益保護(hù)評(píng)價(jià)體系時(shí)就要考慮兩個(gè)因素：上市公司和資本市場(chǎng)。圖1是資本市場(chǎng)參與各方的邏輯關(guān)系圖。

一、股東之間“搭便車”現(xiàn)象的信息博弈

因?yàn)樾」蓶|因監(jiān)督而獲得收益不能彌補(bǔ)他付出的監(jiān)督成本，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，小股東便寧愿“搭便車”而不會(huì)實(shí)施監(jiān)督活動(dòng)。所以，均衡結(jié)果依賴監(jiān)督成本C的高低。

當(dāng)C >20% R時(shí)，監(jiān)督的大股東收益能夠比不監(jiān)督的小股東的收益大；可是，當(dāng)20% R≤C< R時(shí)，監(jiān)督成本比較高，小股東不監(jiān)督而大股東監(jiān)督，這就會(huì)出現(xiàn)多勞者不多得，甚至少得的現(xiàn)象；如果監(jiān)督成本足夠大，當(dāng)C > R時(shí)，超過企業(yè)缺乏監(jiān)督條件下的虧損值時(shí)，大小股東都失去監(jiān)督的積極性，均衡結(jié)果為：（不監(jiān)督，不監(jiān)督）。當(dāng)C= R時(shí)，此博弈沒有均衡解。

這意味著股權(quán)的適當(dāng)集中有利于監(jiān)督服務(wù)的提供。大股東由于其所占股份大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)更大，監(jiān)督結(jié)果對(duì)大股東的資本收入的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于小股東，所以大股東對(duì)監(jiān)督有更高的要求。而“搭便車”的動(dòng)機(jī)使得這些小股東缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督的激勵(lì)，想要少付或者不付監(jiān)督成本的動(dòng)機(jī)導(dǎo)致其對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

二、不完全信息條件下大股東與經(jīng)營(yíng)者之間的博弈

假設(shè)經(jīng)營(yíng)者侵害股東利益的概率為P，大股東監(jiān)督的概率為Q，監(jiān)督的成本為C，在不存在經(jīng)營(yíng)者侵害行為的情況下，股東的利潤(rùn)為R1，經(jīng)營(yíng)者的收益為r1；存在侵害行為的情況下，股東的利潤(rùn)為R2，經(jīng)營(yíng)者的收益為r2。若經(jīng)營(yíng)者的侵害行為被發(fā)現(xiàn)，將勒令其停止侵害，股東的利潤(rùn)恢復(fù)為不存在侵害行為時(shí)的水平R1，經(jīng)營(yíng)者的收入為0，并對(duì)經(jīng)營(yíng)者處以罰金H，其中R1>R2且r1 < r2，則博弈的收益矩陣如表2所示。

由上述因素，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)突出問題：（1）由于處罰力度H太小，要求大股東大大提高實(shí)施監(jiān)督的概率。然而，由于國(guó)有股大股東所有者缺位，實(shí)際監(jiān)督的概率很小，二者的反差是使經(jīng)營(yíng)者存在僥幸心理。（2）監(jiān)督成本C太大，這主要因?yàn)槲覈?guó)很多企業(yè)的運(yùn)作還不規(guī)范，企業(yè)財(cái)務(wù)的透明度不高，收集資料困難，導(dǎo)致監(jiān)督成本過大，因而，侵害行為發(fā)生的概率大大上升。

三、上市公司之間在信息披露中的博弈分析

設(shè)有局中人甲、乙兩個(gè)企業(yè)，每個(gè)企業(yè)面對(duì)調(diào)查時(shí)有兩種策略選擇：即做真賬或做假賬。當(dāng)兩個(gè)企業(yè)都做假賬時(shí)獲益為a，都做真賬時(shí)獲益為b，很明顯a > b。當(dāng)一個(gè)企業(yè)做真賬而另一個(gè)企業(yè)做假賬時(shí)，做真賬的企業(yè)可獲利益a-m，做假賬的企業(yè)則獲利a + m。這種假設(shè)的現(xiàn)實(shí)依據(jù)是：被調(diào)查者（企業(yè)）是追求自身利益最大化的經(jīng)濟(jì)人，做真賬或做假賬依其利益最大化原則而定；企業(yè)做假賬當(dāng)然有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但我國(guó)目前的實(shí)際情況是：由于做假賬被發(fā)現(xiàn)的概率低，特別是企業(yè)作假成本（包括作假風(fēng)險(xiǎn)和受到處罰的成本）遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其作假所獲得的收益，比如可以得到企業(yè)投資人的獎(jiǎng)勵(lì)，可以偷逃國(guó)家的稅款，可以獲得更多的銀行信貸支持，可以獲得上市資格以及其股票發(fā)行定價(jià)更高，可以從股市上籌集到更多的資金等。當(dāng)做假賬成為企業(yè)的普遍選擇時(shí)，可獲利益隨之迅速擴(kuò)散也就減少了。表3是上述模型的收益矩陣。

甲企業(yè)在進(jìn)行策略選擇時(shí)，若乙企業(yè)做真賬，則甲企業(yè)做假賬可以比做真賬多獲利a+m-b（因?yàn)閍 > b，所以a+m-b>m>0）；若乙企業(yè)做假賬，則甲企業(yè)做假賬可以比做真賬多獲利m。這樣，無論乙企業(yè)怎么選擇，甲企業(yè)選擇做假賬總是最優(yōu)選擇。乙企業(yè)在進(jìn)行策略選擇時(shí)也是一樣。因此，大家都傾向于做假賬。

只有當(dāng)做假賬被查處的概率加大，并且懲罰成本有相當(dāng)程度的提高，作假的凈收益越來越小乃至成為負(fù)數(shù)的時(shí)候，企業(yè)都樂于做假賬這種均衡結(jié)果才會(huì)改觀。

四、上市公司在上市過程中與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈

在這個(gè)博弈中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以選擇監(jiān)管和不監(jiān)管兩種策略，而上市公司的相關(guān)群體可以采取以績(jī)優(yōu)企業(yè)上市和績(jī)差企業(yè)上市作為應(yīng)對(duì)策略；但績(jī)差企業(yè)上市必須經(jīng)過包裝。設(shè)定績(jī)差企業(yè)包裝費(fèi)用即上市成本為C1，如果遇到監(jiān)管未能上市將損失C1。政府在采取監(jiān)管行為時(shí)，要支付一定的費(fèi)用C2，如果通過監(jiān)管行為能發(fā)現(xiàn)績(jī)差企業(yè)的造假行為，則能獲得一定的效用V2。因?yàn)榭?jī)優(yōu)企業(yè)應(yīng)該上市，所以這里假設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在績(jī)優(yōu)企業(yè)上市中所獲監(jiān)管效用為0，而績(jī)差企業(yè)申請(qǐng)上市由于不監(jiān)管可獲額外效用V1，而對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講則因?yàn)槠渖鲜性馐軗p失V2。需要特別指出的是：V和C是整個(gè)上市相關(guān)群體的得益和損失，而且V1、C1、V2、C2是同量綱的。這樣博弈雙方的收益函數(shù)可以確定。

假設(shè)博弈雙方對(duì)彼此的特征、收益函數(shù)和戰(zhàn)略空間有完全的了解，而且它們是一次性的同時(shí)行動(dòng)，即雙方進(jìn)行的是完全信息靜態(tài)博弈。博弈的收益矩陣見表4。

從博弈矩陣可看到，如果V2>C2，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)最優(yōu)選擇是監(jiān)管，而如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)一定會(huì)選擇監(jiān)管，則績(jī)差企業(yè)一定不會(huì)選擇上市，此時(shí)的博弈均衡解應(yīng)該是（績(jī)優(yōu)企業(yè)上市，監(jiān)管），支付向量為（0，－ C2）。

反之，如果V2

可見，必須保證V2>C2，才能在上市公司選擇中作出正確的抉擇?？墒牵谖覈?guó)由于政府具有國(guó)家行政管理者、公共事務(wù)管理者和國(guó)有資產(chǎn)所有者多重身份，承擔(dān)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，政府把股市作為國(guó)有企業(yè)脫貧解困的一種重要手段；而證券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府的政策執(zhí)行者，在對(duì)績(jī)差的國(guó)有企業(yè)上市評(píng)價(jià)上和績(jī)優(yōu)的企業(yè)沒有多大的區(qū)別，因此有可能出現(xiàn)V2=0或很小的情形。績(jī)差企業(yè)為了取得發(fā)行股票的資格或高發(fā)行價(jià)格必須進(jìn)行包裝，這就使其上市的相關(guān)群體承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)要求比績(jī)優(yōu)企業(yè)上市更多的報(bào)酬，所以C1> 0且V1-C1> 0。因此，由于監(jiān)督成本較高而監(jiān)督所獲收益相對(duì)較少，監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇了不監(jiān)督的策略，這就給績(jī)差企業(yè)上市進(jìn)行業(yè)績(jī)包裝提供了可能。這樣就造成了績(jī)差企業(yè)在上市過程中驅(qū)逐績(jī)優(yōu)企業(yè)，虛假信息披露也就產(chǎn)生了。

五、上市公司與中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的博弈

表5中，C是嚴(yán)格審計(jì)成本，R是上市公司正常收入，A是上市公司披露虛假信息而審計(jì)方未能查處的風(fēng)險(xiǎn)損失，R1是上市公司因披露虛假信息獲得的額外收入，F(xiàn)是上市公司披露虛假信息被查出后將受到的罰款。

企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離以后，所有者為了監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)狀況，往往委托處于利益獨(dú)立地位的第三方——注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)。由于現(xiàn)代注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)是以企業(yè)內(nèi)部控制制度為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的抽樣審計(jì)，而非逐筆進(jìn)行的詳細(xì)審計(jì)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師只能以一定的把握程度，由審計(jì)的樣本特征推斷總體特征，不可能找出所有的錯(cuò)弊（即財(cái)務(wù)信息的虛假陳述）。筆者將審計(jì)工作是否做得充分分為嚴(yán)格審計(jì)和一般審計(jì)。筆者考慮到一般審計(jì)最極端的情況，就是其審計(jì)成本接近于0。

以a表示審計(jì)方提供嚴(yán)格審計(jì)的概率，以b表示上市公司選擇提供真實(shí)會(huì)計(jì)信息的概率，則（1-a）表示審計(jì)方提供一般審計(jì)的概率，（1-b）表示上市公司選擇提供虛假會(huì)計(jì)信息的概率。Va和Vc分別表示審計(jì)方和上市公司的期望效用函數(shù)，則有：

從以上分析可以看出，上市公司提供真實(shí)信息概率越大，Va的值就越大；審計(jì)方實(shí)施嚴(yán)格審計(jì)的概率越大，上市公司作假的收益就越小。應(yīng)當(dāng)降低嚴(yán)格審計(jì)的成本C，提高上市公司披露虛假信息而審計(jì)方未能查出的風(fēng)險(xiǎn)損失A；另外，應(yīng)該降低上市公司因披露虛假信息獲得的額外收入R1和上市公司被查出后的收入R2，增加上市公司的正常收入R和上市公司披露虛假信息被查處后將受到的懲罰的值。然而，從我國(guó)的實(shí)際情況看，從瓊民源到銀廣夏，大量注冊(cè)會(huì)計(jì)師以及其他中介機(jī)構(gòu)不但不嚴(yán)格審計(jì)，反而與上市公司合謀，幫助公司偽造信息，取得收益，這就必然大大提高了上市公司選擇提供虛假信息的概率。

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