影響上市公司市盈率的宏微觀因素分析

［摘 要］ 市盈率作為反映股價相對水平高低的指標(biāo)，在投資者投資決策分析中起著非常重要的指導(dǎo)作用。從國內(nèi)學(xué)者對市盈率影響因素的研究文獻(xiàn)來看，已經(jīng)被實證過的因素包括股利支付率、流通股股本、A系數(shù)、市凈率等等。筆者認(rèn)為他們只是研究了影響市盈率因素的某個方面，具有一定的片面性。本文利用多元回歸模型從宏觀與微觀兩方面分析市盈率的影響因素，對實際股票市場分析有一定的指導(dǎo)作用。

［關(guān)鍵詞］ 市盈率；多元回歸；影響因素

［中圖分類號］F830.91［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）23-0061-03

一、研究背景

中國資本市場自建立以來，歷經(jīng)17年的發(fā)展，發(fā)生了翻天覆地的變化，尤其是股份制改革這一具有歷史意義的變革對資本市場未來發(fā)展的影響意義深遠(yuǎn)。市盈率在資本市場中應(yīng)用最為廣泛，《中國證券報》每天都有關(guān)于整個市場以及上市公司的市盈率水平的報道，因為市盈率指標(biāo)不僅是廣大投資者辨明投資風(fēng)險和投資價值，選擇適當(dāng)投資策略的重要工具，也是政府金融監(jiān)管部門制定合理政策，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展的重要參考依據(jù)，對研究市盈率的影響因素有著重要的意義。

二、國內(nèi)研究情況綜述

李社環(huán)等 (1998)[1]利用美國1997年股市數(shù)據(jù)實證研究了企業(yè)負(fù)債率和股票市盈率之間的關(guān)系，得出了企業(yè)合理負(fù)債率與股票市盈率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。曾曉潔等(2002)[2]通過對上海股市#65380;深圳股市1993-1999年的股市數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)我國股市市盈率大致上和公司未來的增長潛力存在正相關(guān)關(guān)系。另外，我國股市市盈率對次年的公司增長情況會有較好的預(yù)示，但是第三年以后各年的增長情況對市盈率的關(guān)系不是非常的緊密。白娜等(2002)[3]利用2001年5月22日我國股市的數(shù)據(jù)對上證30指數(shù)市盈率進(jìn)行了實證分析，得出β風(fēng)險系數(shù)對市盈率是不顯著的;股息支付率對市盈率的相關(guān)程度高于每股收益增長率對市盈率的相關(guān)性等結(jié)論。

從國內(nèi)學(xué)者對市盈率影響因素的研究文獻(xiàn)來看，已經(jīng)被實證過的因素包括股利支付率#65380;流通股股本#65380;A系數(shù)#65380;市凈率等。筆者認(rèn)為他們只是研究了影響市盈率因素的某個方面，具有一定的片面性。有的沒有分析宏觀方面的因素;有的分析微觀因素不全面，特別是由于市盈率與公司財務(wù)基本因素之間的關(guān)系常常被忽視而導(dǎo)致在應(yīng)用中發(fā)生錯誤。結(jié)合公司財務(wù)狀況分析市盈率，是市盈率指標(biāo)在股票投資分析#65380;決策和可比公司價值評估法發(fā)揮重要作用的基礎(chǔ)[4]。所以筆者從宏觀與微觀入手分析市盈率的影響因素。

三#65380;宏觀因素分析

宏觀方面影響市盈率的因素很多，如利率#65380;行業(yè)#65380;市場資金#65380;CPI#65380;GDP等。由于篇幅這里主要介紹利率和GDP，因為這兩者最容易錯用。

(一)市盈率與利率

利率是資金的價格，是社會資金流動的平均成本，同時也反映了社會資金的平均利潤率。在影響股票市場市盈率變動的眾多因素中，利率是市盈率變動產(chǎn)生實質(zhì)性影響的敏感因素之一，利率與市盈率成反向變動關(guān)系。

利用多元回歸模型根據(jù)市盈率與利率倒數(shù)的關(guān)系建模(由于數(shù)據(jù)比較少，引入虛擬變量Y，當(dāng)數(shù)據(jù)為離群值時，Y=0，其他為1):P/E= C+ β1×1/i+ β2×Y。用深市市盈率與利率倒數(shù)數(shù)據(jù)，由EViews 5.0分析得:

P/E=11.39+0.37×1/i+27.2Y，

R2 = 0.62，F(xiàn)檢驗Pvalue =0.048。

從模型結(jié)果看出利率倒數(shù)與市盈率正相關(guān)，R2比較小說明還有其他因素與市盈率相關(guān)。可見，市場利率與股票市盈率之間存在高度相關(guān)的聯(lián)系，考察市盈率指標(biāo)必須聯(lián)系利率水平。由于市盈率與市場利率之間存在這種直接關(guān)系，因此，市場利率的變動總會直接對股市產(chǎn)生相應(yīng)的影響。人們習(xí)慣于把提高利率視為股市的利空因素，而把降息視為利好消息。

(二)市盈率與GDP的關(guān)系

股票市盈率的高低從一個方面反映了投資者對上市公司未來增長的預(yù)期，市盈率高的股票通常預(yù)期其未來增長速度較快。從宏觀上講，上市公司置身于國民經(jīng)濟(jì)的宏觀環(huán)境中，其運行狀況和增長前景必然受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。因此，股票市場的總體市盈率在理論上應(yīng)與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度存在相關(guān)關(guān)系。因此本文以1992-2007年深圳股票市場的市盈率和中國GDP增長率進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示兩者的相關(guān)系數(shù)為0.09，表明在統(tǒng)計意義上，GDP增長率與深市市盈率幾乎沒有相關(guān)關(guān)系，市盈率與國民經(jīng)濟(jì)增長率的相關(guān)度很低。

市盈率與國民經(jīng)濟(jì)增長率相關(guān)度極低的原因主要表現(xiàn)在兩個方面:首先是在數(shù)量上中國滬深兩市上市公司市值占國民經(jīng)濟(jì)的比重較低。股票市值占GDP的比重是衡量一個國家國民經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)證券化率高低的重要指標(biāo)，比重越高，資產(chǎn)證券化的程度越高，上市公司在國民經(jīng)濟(jì)中的代表性越強(qiáng)。1996年以前我國滬深兩市股票市值占GDP的比重一直在10%以下徘徊，1996年以后逐年上升，2006年底達(dá)到42.4%，2007年底達(dá)到1.32倍(見表3)。而據(jù)統(tǒng)計，1999年美國股票市值為5萬億元，GDP是9萬億元，股票市值是GDP的1.66倍。1997年倫敦交易所股票總市值是GDP的1.71倍，香港和新加坡的比重為2.41和1.10倍。可以看出我國與其他國家和地區(qū)相比仍有很大差距，使上市公司在數(shù)量上的代表性大打折扣。其次是在結(jié)構(gòu)上，滬深上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與我國國民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間存在差異。2006年我國國民經(jīng)濟(jì)的第一#65380;第二#65380;第三產(chǎn)業(yè)的比例為5.6∶55.6∶38.8，滬深上市公司三類產(chǎn)業(yè)股票按發(fā)行股本計算的比例為3.4∶68.4∶28.20，與國民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相比，上市公司的第一#65380;第三產(chǎn)業(yè)比重明顯偏低，而第二產(chǎn)業(yè)偏高[7]。

四#65380;微觀因素分析

微觀因素分析通過實證研究的方法，首先找出影響市盈率的微觀因素，然后建立多元回歸模型，找出各因素對市盈率的影響?；谌绱丝紤]，文章根據(jù)滬市2001到2007年A股上市公司面板數(shù)據(jù)，從公司財務(wù)基本因素的微觀角度探討對市盈率影響的因素。由戈登固定股利模型(Gordon Model，1962)和NPVGO(Net PresentValue of Growth Opportunity)模型[5]，得到PE，即市盈率是股利支付率和公司成長性的增函數(shù)，是公司風(fēng)險的減函數(shù)。

公司的成長性在財務(wù)中表現(xiàn)為營業(yè)收入的增加，資產(chǎn)收益率的提高#65380;資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。本文選取了以下指標(biāo):(1)主營業(yè)務(wù)增長率(MOIG);(2)凈利潤增長率(NPG);(3)公司所處行業(yè)是影響公司成長性的主要因素，這里把行業(yè)作為虛擬變量Y引入模型，具有高增長型的行業(yè)虛擬值為1，其他行業(yè)的虛擬值為0;(4)另外公司規(guī)模也是影響公司成長性的因素，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，維持高的增長率更為困難，所以我們用資產(chǎn)的對數(shù)LNTA來描繪公司的規(guī)模;(5)公司的收益率(RA);(6)凈資產(chǎn)收益率(RE);(7)公司風(fēng)險因素的影響有流動比率(LR)#65380;固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(FAT)。

實證分析

1. 數(shù)據(jù)來源及樣本的選取

本文研究的數(shù)據(jù)來源于清華大學(xué)金融研究所網(wǎng)站。以2000年在深滬市證券交易所上市發(fā)行A股為樣本，剔除既發(fā)行A股又發(fā)行B股的公司，剔除市盈率大于100的公司，剔除虧損的公司和年報不全的公司?；谝陨显瓌t選取了420家上市公司，以2007年4月30日(上年的財務(wù)報表大部分公司已經(jīng)公布)作為分析時段。市盈率根據(jù)選股當(dāng)日/上年年報每股收益。

2. 模型的建立

利用多元線性回歸模型建立關(guān)于市盈率(PE)的模型:

PEi = β0+ β1MOIGi+ β2NPGi+ β3LNTAi+ β4RAi+ β5REi+ β6LRi + β7FATi + β8Yi，(i=1，2，…，420)

3. 模型結(jié)果

將以上選取的樣本數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行分析，得到的結(jié)果見表4。使用的分析軟件是Eviews 5.0，選取的顯著水平是5%。

4. 結(jié)果分析與解釋

模型的擬合優(yōu)度為63.2%，具有解釋能力。D-W值為1.93，所以各變量之間不存在自相關(guān)問題。

從表4中看出，凈利潤增長率#65380;資產(chǎn)規(guī)模#65380;資產(chǎn)收益率#65380;公司所處的行業(yè)與市盈率顯著相關(guān)，而主營業(yè)務(wù)收入增長率#65380;凈資產(chǎn)收益率與市盈率之間并沒有出現(xiàn)顯著的相關(guān)性。

行業(yè)對市盈率的影響是顯著的，不同時期行業(yè)的市盈率不同。如在2006年地產(chǎn)股票市盈率偏高，2007年證券金融的市盈率由于市場利好的情況上升，2008年農(nóng)業(yè)股在政府政策的影響下表現(xiàn)出與其他行業(yè)不同的態(tài)勢。

總之，市盈率是證券市場主要分析指標(biāo)之一，了解其影響因素對分析股票市場有很強(qiáng)的實用性。

主要參考文獻(xiàn)

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[2] 白娜，等. 上證30指數(shù)股市市盈率實證分析[J]. 浙江大學(xué)學(xué)報:人

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[3] 曾小潔. 市盈率隱含的公司業(yè)績增長潛力[J]. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002(3):50-61.

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