我國上市公司股權(quán)激勵及其績效的實證研究

［摘 要］ 隨著股權(quán)分置改革的完成和相關(guān)法規(guī)的頒布，股權(quán)激勵在新的市場和法律環(huán)境下，對改善公司治理狀況和激勵管理人員具有更積極的作用。為了研究全流通時代下股權(quán)激勵對公司績效的作用，本文利用2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）頒布后依據(jù)其實施了股權(quán)激勵的上市公司為樣本進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司績效正相關(guān)，但不顯著，并且通過回歸分析得出經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司業(yè)績不存在顯著線性關(guān)系的結(jié)論。

［關(guān)鍵詞］ 上市公司；股權(quán)激勵；公司績效

［中圖分類號］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2008）23-0040-03

一、問題的提出

股權(quán)分置改革對股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，實現(xiàn)了我國證券市場的全流通，從而使得引入對管理層進(jìn)行長期的股權(quán)激勵成為可能。2006年1月1日，中國證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，為公司治理的核心議題，即股權(quán)激勵的問題，提供了明確的政策引導(dǎo)和實務(wù)操作規(guī)范，為我國上市公司正式引入了成熟規(guī)范的股權(quán)激勵制度。同時新《證券法》和《公司法》也相應(yīng)作出調(diào)整，解決了激勵股票的來源和收益變現(xiàn)的問題。隨著相繼出臺的相關(guān)稅收、會計等規(guī)定消除了股權(quán)激勵實施的法律障礙，也讓股權(quán)激勵的實施更具可操作性。這將標(biāo)志著股權(quán)激勵在國內(nèi)資本市場終于修成正果，將在中國資本市場發(fā)展和改善公司治理上發(fā)揮更積極的作用。

隨著我國上市公司推行股權(quán)激勵的基礎(chǔ)性障礙的逐步消除，股權(quán)激勵終于進(jìn)入實際可操作階段，我國上市公司也在合法合規(guī)的條件下進(jìn)行了股權(quán)激勵機(jī)制的有益實踐。作為一種長期激勵制度安排，股權(quán)激勵的作用最終要落實到公司業(yè)績增長上，因此就有必要對股權(quán)激勵對公司業(yè)績的作用進(jìn)行實證研究，檢驗在新的資本市場下股權(quán)激勵的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)實施中存在的問題，進(jìn)一步完善股權(quán)激勵的實施。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

近年來，國內(nèi)的學(xué)術(shù)界多從實證角度研究股權(quán)激勵的效果，而實證研究主要從持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)性這個角度展開。實證分析表明，公司績效與高級管理人員持股的關(guān)系不盡一致，如魏剛（2000）認(rèn)為經(jīng)營者持股與公司經(jīng)營績效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者年度報酬與企業(yè)的業(yè)績并不相關(guān)，但是與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，并表現(xiàn)出明顯的地區(qū)差異；吳樹琨（2002）對 1997-200２年上市公司的實證研究表明，高級管理人員持股比例與公司業(yè)績呈顯著的倒 Ｕ字形相關(guān)關(guān)系；宋增基、蒲海泉（2003）在提出信息交流程度概念的基礎(chǔ)上，對我國上市公司經(jīng)理人員持股比例與公司績效進(jìn)行了實證檢驗，得出經(jīng)理人員持股有助于提高公司業(yè)績，及在目前情況下不宜將激勵人員范圍過于擴(kuò)大的結(jié)論；劉劍、談傳生（2005）以深交所A股上市公司為研究對象，研究表明公司績效與管理層持股之間存在“區(qū)間效應(yīng)”。因其他學(xué)者研究的方法和結(jié)論基本與上述相同，故不再一一枚舉。

縱觀國內(nèi)學(xué)者的實證研究，就管理層持股如何影響業(yè)績有著不同意見，可能是因為他們選取的樣本、指標(biāo)等的不同造成了研究結(jié)論的差異性。隨著時間的推移，我國企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境都發(fā)生了很大的變化，以往的研究結(jié)論對當(dāng)前我國經(jīng)營者激勵機(jī)制設(shè)計的指導(dǎo)作用將大打折扣。并且，隨著新《管理辦法》的實行和相關(guān)法規(guī)的完善，我國股權(quán)激勵將有新的變化，本文以依據(jù)《管理辦法》實施股權(quán)激勵的境內(nèi)A股市場的上市公司為樣本，在全流通的時代下研究股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系。

三、實證模型及分析

1. 樣本數(shù)據(jù)的來源和選擇

本研究選取股權(quán)激勵《管理辦法》頒布后2006年實施規(guī)范類股權(quán)激勵的39家上市公司，剔除了沒有明確披露股權(quán)激勵比例（所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)占公司總股本的比例）的5家上市公司后，共有34家上市公司作為研究的樣本。

根據(jù)分析的需要，本研究通過搜集樣本公司2006年的年報表披露數(shù)據(jù)，采用截面回歸的統(tǒng)計研究方法，利用社會科學(xué)用統(tǒng)計軟件包（SPSS12.0）來進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析（數(shù)據(jù)收集來自金融界網(wǎng)）。

2． 變量定義與假設(shè)研究

（1）公司績效。衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)，主要有凈資產(chǎn)收益率、每股收益、托賓Q值等。由于托賓的Q值法對企業(yè)價值的衡量正是基于證券市場的，是股票價格的反映，而我國證券市場的低效性，股票的價格并沒有成為公司價值的體現(xiàn)。因此，本文將采用財務(wù)指標(biāo)，從兩個不同的角度進(jìn)行分析：一是從公司投資者的投資效率角度分析，采用凈資產(chǎn)收益率（AOE）作為公司經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)；二是從股東在公司經(jīng)營中的作用（比如對管理人員的監(jiān)管、承擔(dān)風(fēng)險等）分析，采用每股收益（EPS）作為公司業(yè)績的測度。

（2）股權(quán)激勵指標(biāo)。本文借鑒以往的研究，用上市公司激勵經(jīng)營管理人員所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)占公司當(dāng)時總股本的比值，即經(jīng)營者股權(quán)激勵比例（HSR）作為解釋變量，來考察企業(yè)經(jīng)營者持有股票與各項績效指標(biāo)的關(guān)系。

（3）控制規(guī)模。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究結(jié)果表明，公司規(guī)模對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響，也就是規(guī)模效應(yīng)，而且存在最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模。一般來講，在這種規(guī)模下公司在給定市場產(chǎn)品條件下的業(yè)績最佳。公司的規(guī)模也會影響到經(jīng)營者企業(yè)的業(yè)績。因此將公司的總資產(chǎn)的自然對數(shù)(LNSIZE)作為公司規(guī)模的測度，作為回歸模型分析的控制變量。

3. 假設(shè)檢驗及結(jié)果分析

（1）根據(jù)股權(quán)激勵機(jī)制的分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：管理層股權(quán)激勵比例與公司凈資產(chǎn)收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系；

H2：管理層股權(quán)激勵比例與公司每股收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（2）指標(biāo)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。表1是樣本公司指標(biāo)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。可以看出樣本公司財務(wù)指標(biāo)每股收益的差異比較小，而凈資產(chǎn)收益率的差異比較大，最高的是最低的10倍左右；此外，樣本公司的規(guī)模差異是很大的，樣本的標(biāo)準(zhǔn)差大到了95.27，因此本研究為了合理地檢驗股權(quán)激勵效應(yīng)，排除公司規(guī)模對績效指標(biāo)的影響，將公司規(guī)模的自然對數(shù)作為控制變量；《管理辦法》規(guī)定，全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司總股本的10%。個別公司股權(quán)激勵達(dá)到了規(guī)定10%的上限，而最小的激勵比例為0.93，可以看出公司股權(quán)激勵的激勵幅度差異較大?？傮w上看，樣本的選取具有廣泛性和代表性。

（3）相關(guān)分析。表2是各指標(biāo)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。管理層激勵比例與公司的各項業(yè)績指標(biāo)表現(xiàn)為正相關(guān)，說明假設(shè)H1和H2成立，但是無論是凈資產(chǎn)收益率還是每股收益與激勵比例相關(guān)性都不顯著；股權(quán)激勵比例與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)相關(guān)性也不顯著。這可能是因為規(guī)模小的公司處于高速成長階段，所以對人力資本的投入更大，而規(guī)模大的企業(yè)一般是比較成熟的企業(yè)，而處于成熟階段公司的股價上漲空間有限，公司對管理層的股權(quán)激勵幅度相對比較小。

（4）回歸分析。根據(jù)以上假設(shè)，建立兩個平行數(shù)據(jù)型模型如下：

AOE= a0+ a1HSR+ a2LNSIZE+e(1)

EPS= a0+ a1HSR+ a2LNSIZE+e(2)

以上模型的回歸估計采用最小二乘法。

方程（1）回歸結(jié)果如表3所示。

方程（2）回歸結(jié)果如下：

從模型的估計結(jié)果來看，兩模型總體擬和優(yōu)度低是可以預(yù)料的，因為影響公司績效的因素是極其復(fù)雜的；兩個方程的F統(tǒng)計量分別為0.880和1.979，都沒有通過顯著性檢驗，即說明方程不顯著，股權(quán)激勵比例和公司業(yè)績之間沒有顯著的線性關(guān)系；此外，常數(shù)項、公司規(guī)模和激勵比例的回歸系數(shù)都不顯著，說明了我國上市公司股權(quán)激勵比例對公司業(yè)績沒有顯著影響。

四、結(jié)論與建議

對我國上市公司管理層激勵比例與公司業(yè)績的實證分析結(jié)果表明，我國上市公司管理層人員的股權(quán)激勵并沒有對公司的業(yè)績產(chǎn)生顯著的影響，這與股權(quán)激勵的作用機(jī)制并不符合，這實際上與中國當(dāng)前的國情如資本市場的弱有效性、股權(quán)激勵制度法規(guī)和公司自身治理結(jié)構(gòu)的不完善，以及我國經(jīng)理人的選拔機(jī)制的低效等有密切的關(guān)系。因此，本文提出如下建議：①完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。改變我國部分上市公司內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督功能，建立高效合理、職責(zé)明確的目標(biāo)績效考核管理體系，以保證股權(quán)激勵制度的健康實施。②提高資本市場的有效性，完善信息披露規(guī)則。由于我國資本市場建設(shè)不規(guī)范、有效性較低，出現(xiàn)股價與業(yè)績不對稱的現(xiàn)象，則需要不斷規(guī)范和完善以滿足實施股權(quán)激勵對資本市場有效性的較高要求。③建立完善的經(jīng)理人市場。經(jīng)理人市場的實質(zhì)是企業(yè)家的競爭選拔機(jī)制。激勵要真正發(fā)揮作用，需要有高水平的經(jīng)營者人才，才能更有效地體現(xiàn)激勵效果，這就要求必須建立和完善經(jīng)理市場，引入競爭機(jī)制，而目前很多上市公司的經(jīng)理人不是由市場來選擇，而是由政府主管部門或大股東來確定，企業(yè)難以選拔出高水平的經(jīng)營者。

主要參考文獻(xiàn)

[1] 劉劍，談傳生. 管理層持股與公司績效:一項基于深圳股票市場的實證研究[J]. 南京審計學(xué)院學(xué)報，2005(4):7-13.

[2] 趙艷艷，王懷明. 高級管理層激勵與上市公司業(yè)績的相關(guān)性——來自上交所 B股的實證研究[J]. 南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版，2006(12):29-30.

[3] 顧斌，周立燁. 我國上市公司股權(quán)激勵實施效果的研究[J]. 會計研究，2007(2):79-80.