實(shí)物期權(quán)法在石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中的適用性分析及應(yīng)用

(西安長(zhǎng)慶科技工程有限責(zé)任公司，西安710018)

[摘 要] 本文在分析傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法不足的基礎(chǔ)上，在石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中引入實(shí)物期權(quán)方法，介紹了其評(píng)價(jià)思想#65380;評(píng)價(jià)準(zhǔn)則以及定價(jià)模型，重點(diǎn)分析了石油投資項(xiàng)目的期權(quán)特點(diǎn)，論述了實(shí)物期權(quán)在石油投資項(xiàng)目中的適用范圍與應(yīng)用對(duì)象，并指出在較高不確定性條件下的石油投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中，實(shí)物期權(quán)法是一種比較理想的投資分析方法#65377;

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán)法;石油投資項(xiàng)目;擴(kuò)展凈現(xiàn)值;布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.59[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194(2008)22-0056-03

一般來(lái)說(shuō)，石油投資項(xiàng)目是指油氣資源勘探#65380;開(kāi)發(fā)#65380;煉制#65380;集輸#65380;石油化工及聯(lián)合項(xiàng)目#65377;它具有工程量大#65380;投資額度高#65380;建設(shè)周期長(zhǎng)#65380;技術(shù)難度高#65380;涉及企業(yè)多#65380;投資風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)#65377;石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)作為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)科學(xué)決策，提高經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，正廣泛引起投資者和管理者的高度重視#65377;經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)和投資決策的方法很多，其中理論結(jié)構(gòu)較完善且應(yīng)用較廣泛的是傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)法#65377;但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各種投資項(xiàng)目的不確定性越來(lái)越大，投資決策的靈活性也越來(lái)越高，尤其是石油投資項(xiàng)目這種大型工程項(xiàng)目的周期長(zhǎng)#65380;投入大#65380;風(fēng)險(xiǎn)高，且投資過(guò)程呈現(xiàn)階段性特征，傳統(tǒng)的NPV 法難以準(zhǔn)確評(píng)估這類(lèi)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值#65377;實(shí)物期權(quán)(real option)法從新的角度看待不確定性，以新的觀念對(duì)待投資決策，非常適用于石油投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)#65377;

1 傳統(tǒng)NPV 法及其不足

在對(duì)石油投資項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，目前比較成熟的有兩類(lèi)方法:一類(lèi)是考慮資金時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，另一類(lèi)是考慮風(fēng)險(xiǎn)程度的不確定性分析法#65377;貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)考慮發(fā)生在項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)的各種效益與費(fèi)用，并利用資金時(shí)間價(jià)值計(jì)算方法將這些發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的效益與費(fèi)用折算到相同時(shí)間進(jìn)行比較#65377;在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)方法中主要有凈現(xiàn)值法#65380;內(nèi)部收益率法#65380;效益費(fèi)用比率法等#65377;目前對(duì)石油投資建設(shè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)主要依賴于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)法#65377;

凈現(xiàn)值(NPV)法是反映投資項(xiàng)目整個(gè)壽命周期內(nèi)的獲利能力的動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法#65377;凈現(xiàn)值是用一定的貼現(xiàn)率將勘探項(xiàng)目壽命期間發(fā)生的效益與費(fèi)用分別折算成現(xiàn)值，再比較其大小，得出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而做出投資決策#65377;計(jì)算公式如下:

NPV=(CI-CO)(1+i)#65377;

式中，NPV:石油投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值;CI:現(xiàn)金流入;CO:現(xiàn)金流出;(CI-CO):第t年的凈現(xiàn)金流;i:財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率;n:石油投資項(xiàng)目壽命期#65377;

凈現(xiàn)值法評(píng)價(jià)準(zhǔn)則:

在多方案中進(jìn)行選擇時(shí)，如果沒(méi)有資金方面的限制，應(yīng)以凈現(xiàn)值最大者為最優(yōu)#65377;

對(duì)單一方案而言，若 NPV≥0，表明項(xiàng)目報(bào)酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受;若 NPV< 0，表明項(xiàng)目報(bào)酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，項(xiàng)目應(yīng)予拒絕#65377;

傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法具有以下不足:①它是一種幾乎靜態(tài)的評(píng)估方法，是在投資初期規(guī)劃整個(gè)投資計(jì)劃，投資計(jì)劃在未來(lái)不做任何調(diào)整，忽視了項(xiàng)目投資決策的靈活性; ②它雖然考慮了風(fēng)險(xiǎn)的存在，但卻將其看作消極因素予以回避，既違背了高風(fēng)險(xiǎn)#65380;高收益的客觀規(guī)律，也忽視了投資者化風(fēng)險(xiǎn)為回報(bào)的主觀能動(dòng)性;③在確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率上主觀性較強(qiáng)，導(dǎo)致評(píng)估的可信度降低;④它假設(shè)投資具有剛性，即面臨的項(xiàng)目投資只有兩種選擇，即要么立即進(jìn)行投資，要么永不投資;⑤它假設(shè)投資具有可逆性，即投資的成本較容易轉(zhuǎn)賣(mài)#65377;

石油投資項(xiàng)目面對(duì)的不確定性因素很多，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化做出推遲投資#65380;擴(kuò)大投資或縮減投資等決策，管理具有很大的彈性，且部分投資，如勘探投資一旦投入即成為沉沒(méi)成本，無(wú)論是否探明可開(kāi)采儲(chǔ)量都不可能再收回，因此具有很強(qiáng)的不可逆性#65377;利用傳統(tǒng)的NPV 法分析石油投資項(xiàng)目的投資容易低估其凈現(xiàn)值，錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)#65377;因此，結(jié)合石油投資項(xiàng)目本身的特點(diǎn)，有必要引進(jìn)投資決策的新方法#65377;

2 實(shí)物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法及實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

實(shí)物期權(quán)是對(duì)不確定性環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行管理的有效方法，它可以解決風(fēng)險(xiǎn)大#65380;不確定性大的項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)和投資決策#65377;石油投資項(xiàng)目最大的特點(diǎn)恰恰就是風(fēng)險(xiǎn)大#65380;不確定性大，并且投資一般為多階段投資#65377;將實(shí)物期權(quán)法引入石油投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，可以將石油投資項(xiàng)目的各個(gè)階段分別作為一個(gè)整體來(lái)考慮，在每個(gè)階段結(jié)束后，石油公司都可以決定是否繼續(xù)投資#65377;

2. 1實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)是指一個(gè)投資方案的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇#65377;亦即資產(chǎn)的擁有者可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或者出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或者投資項(xiàng)目，而取得此項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格則可以使用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出來(lái)，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類(lèi)似于評(píng)估一般金融期權(quán)的處理方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估#65377;因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以把這種性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)#65377;

2. 2實(shí)物期權(quán)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)思路與準(zhǔn)則

從期權(quán)分析的角度來(lái)看，實(shí)物期權(quán)法充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來(lái)的那部分價(jià)值#65377;這種選擇權(quán)的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和項(xiàng)目的靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，可以用下式來(lái)表示期權(quán)價(jià)值的一般構(gòu)成:

ENPV=NPV+OP#65377;

式中，ENPV:投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值(擴(kuò)展的凈現(xiàn)值);NPV:投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值價(jià)值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得; OP:項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，由實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法求得#65377;

實(shí)物期權(quán)法評(píng)價(jià)準(zhǔn)則:

若 ENPV≥0，項(xiàng)目可以接受;

若 ENPV< 0，項(xiàng)目應(yīng)予等待或拒絕#65377;

2. 3布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型 (Black-Scholes Model)

期權(quán)價(jià)值C由下式給出:

C=SN(d)-XeN(d);

d=;

d= d- σ;

σ =#65377;

式中，C:標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)的價(jià)值;S:標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值;X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格;σ:標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率;T:期權(quán)的到期日;t:當(dāng)前時(shí)間;(T-t):期權(quán)從開(kāi)始持有到執(zhí)行的時(shí)間;r:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;N(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)#65377;

3 實(shí)物期權(quán)法在石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中的適用性

3. 1實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)

實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)相似但并非相同#65377;與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下4個(gè)特性:

(1)非獨(dú)占性#65377;金融期權(quán)中的權(quán)利是由買(mǎi)方獨(dú)占的，即買(mǎi)方可以根據(jù)自己的意愿來(lái)決定是否行使權(quán)力，而不受其他人的左右#65377;然而，實(shí)物期權(quán)中不具備這種權(quán)力的獨(dú)占性，即它可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者共同擁有，因而是可以共享的#65377;對(duì)于共享實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)價(jià)值的一般參數(shù)，而且還與競(jìng)爭(zhēng)者可能的策略選擇有關(guān)系#65377;

(2)先占性#65377;先占性是由非獨(dú)占性所產(chǎn)生的，它是指由于競(jìng)爭(zhēng)性的存在，首先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，既實(shí)現(xiàn)了實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值，又取得了戰(zhàn)略上的主動(dòng)權(quán)#65377;

(3)非交易性#65377;實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)最大的區(qū)別在于非交易性#65377;當(dāng)前，世界各國(guó)的金融市場(chǎng)都比較發(fā)達(dá)，基于各種金融標(biāo)的資產(chǎn)的金融衍生物交易也很活躍，金融期權(quán)流動(dòng)性很好#65377;然而，對(duì)實(shí)物期權(quán)而言，不僅作為實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物的實(shí)物資產(chǎn)一般不存在交易市場(chǎng)，而且實(shí)物期權(quán)本身也不大可能進(jìn)行市場(chǎng)交易#65377;

(4)復(fù)合性#65377;在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一類(lèi)項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的互相關(guān)聯(lián)#65377;

3. 2實(shí)物期權(quán)法在石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中的適用性

實(shí)物期權(quán)法作為一種處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的投資決策工具，既充分考慮了不確定性和管理靈活性在石油投資中帶來(lái)價(jià)值的可能性，也改變了投資者一味回避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，在以下投資決策經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中具有不可替代的優(yōu)越性:

(1)風(fēng)險(xiǎn)大#65380;不確定程度高的石油投資項(xiàng)目決策#65377;不確定性因素越多，意味著可能包含的期權(quán)價(jià)值越大#65377;如油氣資源勘探開(kāi)發(fā)項(xiàng)目最大的特點(diǎn)就是投資大#65380;周期長(zhǎng)#65380;不確定程度高，不僅需要根據(jù)市場(chǎng)的變化調(diào)整投資戰(zhàn)略，而且一般為多階段投資#65377;因此應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行決策可以有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，具有其他方法不可比擬的優(yōu)勢(shì)#65377;

(2)未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)帶來(lái)價(jià)值的石油投資項(xiàng)目決策#65377;有些投資項(xiàng)目的價(jià)值并不是由當(dāng)前現(xiàn)金流決定的，而是依賴于未來(lái)投資決策帶來(lái)的收益#65377;油氣投資項(xiàng)目的投資收益受多方面因素的影響，即使現(xiàn)在看來(lái)沒(méi)有投資價(jià)值，但以后可能會(huì)有很高的收益#65377;實(shí)物期權(quán)法對(duì)石油投資項(xiàng)目中未來(lái)的增長(zhǎng)價(jià)值給予了充分考慮#65377;

(3)信息量較少的石油投資項(xiàng)目決策#65377;傳統(tǒng)的NPV法在評(píng)估石油儲(chǔ)量時(shí)，需要預(yù)設(shè)成本#65380;油價(jià)#65380;開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)以及開(kāi)采量等參數(shù)值，主觀性較強(qiáng)#65377;運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法則只需要估算價(jià)格波動(dòng)率，無(wú)須對(duì)每個(gè)變量都做出估計(jì)，從而消除了勘探開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)的影響，使評(píng)價(jià)價(jià)值更具客觀性#65377;

總之，實(shí)物期權(quán)法是以期權(quán)的概念來(lái)評(píng)估項(xiàng)目的投資價(jià)值，是一種動(dòng)態(tài)評(píng)估方法，充分考慮了不確定性和靈活性在項(xiàng)目投資中的價(jià)值#65377;從期權(quán)投資的角度考慮，油氣項(xiàng)目中油氣價(jià)格的波動(dòng)#65380;油氣儲(chǔ)量的不確定性等賦予其典型的期權(quán)特性，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)估和投資決策#65377;

4 實(shí)物期權(quán)法在石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中的應(yīng)用

4. 1石油投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方式

按照實(shí)物期權(quán)向投資者提供決策的權(quán)利形式的不同，在石油投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中的應(yīng)用可分為以下5種典型情況:

(1)推遲投資期權(quán)#65377;油氣資源的可采儲(chǔ)量#65380;未來(lái)的石油市場(chǎng)價(jià)格以及國(guó)家的能源政策等是影響石油投資項(xiàng)目決策的重要因素，但都存在高度的不可預(yù)測(cè)性;另外，油氣資源市場(chǎng)屬于寡頭壟斷市場(chǎng)，投資者減少油氣供應(yīng)量會(huì)引起油氣價(jià)格的上漲#65377;因此，等待信息明朗化#65380;延遲大規(guī)模投資便成為項(xiàng)目決策者的必然選擇，這相當(dāng)于投資者獲得了推遲投資的期權(quán)，它可能會(huì)帶來(lái)比立即投資開(kāi)發(fā)更多的價(jià)值#65377;

(2)分階段投資期權(quán)#65377;石油項(xiàng)目的投資常分階段進(jìn)行#65377;在每個(gè)階段結(jié)束后，投資者將對(duì)必要的投資支出與未來(lái)繼續(xù)投資的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以判斷是否繼續(xù)對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資#65377;任何后續(xù)階段的投資都建立在之前的投資決策基礎(chǔ)上#65377;各期投資都對(duì)應(yīng)一個(gè)實(shí)物期權(quán)，且各期實(shí)物期權(quán)相互關(guān)聯(lián)，在總體上形成一個(gè)復(fù)合期權(quán)#65377;

(3)規(guī)模擴(kuò)張期權(quán)#65377;規(guī)模擴(kuò)張期權(quán)是指投資中的規(guī)?？蛇x擇性#65377;具體到石油投資項(xiàng)目，如果石油的市場(chǎng)需求量超過(guò)預(yù)期數(shù)量或者石油價(jià)格持續(xù)走高等，則可以考慮擴(kuò)大項(xiàng)目的投資規(guī)模，該期權(quán)價(jià)值即為由此帶來(lái)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值的增加部分#65377;

(4)價(jià)值增長(zhǎng)期權(quán)#65377;價(jià)值增長(zhǎng)期權(quán)是指投資者通過(guò)以預(yù)先投資作為前提條件或通過(guò)一系列相關(guān)項(xiàng)目的投資而獲得項(xiàng)目未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的權(quán)利#65377;項(xiàng)目的初始投資也許不能產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金收入，但卻是未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的必要前提#65377;如油氣資源勘探開(kāi)發(fā)項(xiàng)目就是一種典型的具有價(jià)值增長(zhǎng)期權(quán)的投資項(xiàng)目#65377;

(5)懸置期權(quán)#65377;某一階段的投資可能會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金收入小于經(jīng)營(yíng)可變成本的情況，此時(shí)投資者會(huì)暫時(shí)停止經(jīng)營(yíng)，即產(chǎn)生懸置期權(quán)#65377;石油投資項(xiàng)目由于各方面的原因，也可能會(huì)暫時(shí)處于虧損狀態(tài)，若如此，則可以考慮暫停開(kāi)發(fā)以減少損失#65377;此時(shí)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為經(jīng)營(yíng)的可變成本#65377;

另外，還有規(guī)?？s減期權(quán)#65380;放棄期權(quán)等，但由于它們不是石油投資項(xiàng)目的明顯的期權(quán)特性，故在此不再贅述#65377;

5 結(jié) 論

傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法在短期#65380;低風(fēng)險(xiǎn)#65380;較低不確定性情形下還是有其獨(dú)到之處的，是目前廣泛應(yīng)用的評(píng)價(jià)方法#65377;但是石油投資項(xiàng)目投資額大#65380;周期長(zhǎng)#65380;技術(shù)工藝復(fù)雜#65380;風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，使得傳統(tǒng)的投資分析工具已經(jīng)不能滿足投資經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的需要#65377;實(shí)物期權(quán)方法可以解決上述存在的問(wèn)題#65377;傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法凈現(xiàn)值法與實(shí)物期權(quán)方法在思維方式上最大的不同是對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度#65377;傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法雖然考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，但卻回避風(fēng)險(xiǎn)#65377;實(shí)物期權(quán)則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越大，越具有投資價(jià)值，考慮了投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和管理柔性的價(jià)值#65377;當(dāng)然實(shí)物期權(quán)方法并不是完全舍棄凈現(xiàn)值法，而是在其基礎(chǔ)上的改進(jìn)和完善，是擴(kuò)展的凈現(xiàn)值法#65377;總之，本文認(rèn)為，在較高不確定性條件下的石油投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中，實(shí)物期權(quán)法不失為一種比較理想的投資分析方法#65377;

主要參考文獻(xiàn)

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