基于新興加轉(zhuǎn)軌特征的資本市場效率研究

(上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系，上海200444)

[摘 要] 我國資本市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長有力地支持著資本市場規(guī)模的發(fā)展，但其效率的非均衡性問題不容忽視#65377;本文在解析資本市場效率概念的基礎(chǔ)上，探索了現(xiàn)行資本市場的效率機(jī)制，最后提出如何提高我國資本市場效率的策略建議#65377;

[關(guān)鍵詞] 資本市場;效率;非均衡性;策略建議

[中圖分類號]F830.9[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194(2008)22-0042-02

中國經(jīng)濟(jì)的崛起，舉世矚目，并強(qiáng)有力地推動(dòng)著資本市場的壯大#65377;與此同時(shí)，我們也應(yīng)基于新興加轉(zhuǎn)軌的視角，密切關(guān)注資本市場量與質(zhì)的共同提升，即在重視資本市場規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，更要探索其效率功能，旨在促進(jìn)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)有序#65380;良性地發(fā)展#65377;

一#65380;資本市場效率概念的引申

Fama在1970年提出了“有效市場假說”，其從證券價(jià)格對市場信息的反映程度角度，將市場劃分為3種形式:一是弱式有效市場，指證券價(jià)格中包含了全部歷史的信息;二是半強(qiáng)式有效市場，指證券價(jià)格中不僅包含了全部歷史的信息，而且還包含了所有與證券有關(guān)的公開#65380;有效的信息;三是強(qiáng)式有效市場，指市場價(jià)格充分反映了有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息#65377;“有效市場假說”認(rèn)為，在有效的資本市場，價(jià)格充分地反映了所有可以獲得的相關(guān)信息，證券價(jià)格是資本配置的準(zhǔn)確信號，不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象，它只能使投資者收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異#65377;“有效市場假說”的真正含義是要說明，在一個(gè)充分競爭#65380;公平博弈的資本市場上，證券的市場價(jià)格正確地反映了證券本身的基本價(jià)值，有效定價(jià)才是資本市場有效的核心#65377;

西方金融發(fā)展理論認(rèn)為，資本市場的發(fā)展促進(jìn)了資本配置效率的提高，進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長#65377;其理論依據(jù)為:(1)資本市場是直接的資本配置方式，它通過資本資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)使資本直接在不同的企業(yè)和行業(yè)分配，從而避免了產(chǎn)品市場通過產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)來間接調(diào)節(jié)資本在不同企業(yè)和行業(yè)的分配而產(chǎn)生的時(shí)滯和浪費(fèi)現(xiàn)象;(2)資本市場降低了資本的交易成本，它通過為數(shù)眾多的金融工具的供給者和需求者在一起進(jìn)行競價(jià)交易，降低了尋找成本和信息成本，從而提高了資本配置效率#65377;由此可見，資本市場的效率包括資源配置效率和市場運(yùn)行效率兩個(gè)方面#65377;

二#65380;從不同視角透析資本市場效率的意義

從投資者的視角看資本市場效率#65377;(1)市場的價(jià)格可能代表了最可信的合理價(jià)格;證券價(jià)格是市場上絕大多數(shù)投資者對各種信息進(jìn)行綜合分析判斷的均衡值，反映了絕大多數(shù)投資者的總體預(yù)期#65377;(2)市場無幻覺;證券價(jià)格取決于其實(shí)際價(jià)值的高低，任何人通過造假來粉飾業(yè)績的行為是不會(huì)對證券價(jià)格產(chǎn)生真正影響的#65377;(3)尋找規(guī)律者自己消滅了規(guī)律;資本市場的效率是以其對信息的迅速#65380;完全的反映為基礎(chǔ)的，投資者越是努力地挖掘信息對證券價(jià)格影響的因素，并加以利用，市場效率就越顯著#65377;因此，投資者對獲利機(jī)會(huì)的盡力捕捉，大大提高了資本市場的效率，但同時(shí)也使獲利更加艱難#65377;

從財(cái)務(wù)經(jīng)理的視角看資本市場效率#65377;(1)投資者會(huì)做出理性的投資決策，任何人為的粉飾企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的行為是不會(huì)動(dòng)搖證券價(jià)格的#65377;(2)市場為企業(yè)提供了合理的價(jià)值度量，若管理部門要增發(fā)權(quán)益股，則現(xiàn)行權(quán)益價(jià)格是合適的發(fā)行價(jià)格#65377;由于證券價(jià)格的軌跡是隨機(jī)的，所以沒有理由相信因?yàn)檫^去曾有過較高價(jià)格，它就會(huì)回升到以前的水平#65377;(3)管理當(dāng)局應(yīng)以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，若企業(yè)始終遵循這一目標(biāo)，證券價(jià)格就會(huì)反映管理者的行為#65377;(4)二級資本市場合理評價(jià)了具有風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的資產(chǎn)，管理當(dāng)局和證券所有者通過證券價(jià)格發(fā)生了聯(lián)系，且證券價(jià)格確實(shí)迅速合理地反映了新信息#65377;

三#65380;我國資本市場效率的非均衡性剖析

我國現(xiàn)行資本市場具有新興加轉(zhuǎn)軌的特征，正面臨著難得的機(jī)遇和全新的挑戰(zhàn)，但其效率的非均衡性亟待我們剖析深層次原因#65377;

1. 資本市場結(jié)構(gòu)失衡#65377;資本市場由股票市場#65380;債券市場和中長期信貸市場三大部分組成#65377;首先，從市場的總體結(jié)構(gòu)而言，我國的股票市場發(fā)展較快，而債券市場和中長期信貸市場的發(fā)展則相對滯后;其次，股票市場與債券市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也存在失衡問題，股票市場發(fā)展頗為重視深滬兩家證券交易所，交易增長較快，而適合不同企業(yè)融資需要的金融工具#65380;衍生金融品等多元化交易體系卻有待形成;債券市場比較重視國債的發(fā)行和交易，而企業(yè)債的發(fā)展則較慢;再次，資本市場的覆蓋面也不全，具體表現(xiàn)為國有大中型企業(yè)的融資較為方便，而民營企業(yè)和中小企業(yè)融資則較困難，究其原因，在于其缺乏暢通的中長期信貸融資渠道和證券流通場所#65377;雖然，近幾年在深交所已有一批中小板股票陸續(xù)上市，但杯水車薪的現(xiàn)象依然存在#65377;

2. 資本市場功能錯(cuò)位#65377;資本市場功能主要為融資功能#65380;定價(jià)功能#65380;資源配置功能等方面，而實(shí)踐中我國基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需要一直把融資功能界定為首要功能#65377;從外部看，資本市場的功能錯(cuò)位表現(xiàn)出截然不同的“效率悖論”，在有效資源配置和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出較低的運(yùn)行效率，但在支持國企改革方面，卻表現(xiàn)出較強(qiáng)的融資效率#65377;從內(nèi)部看:(1)對管理層的約束機(jī)制不夠完善，上市公司的募集資金轉(zhuǎn)眼又被注入了股市，并沒有進(jìn)入產(chǎn)業(yè)循環(huán)，而是在虛擬資本的循環(huán)中制造著泡沫，上市公司違規(guī)變更資金用途等現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生#65377;(2)我國上市公司的融資順序有悖于西方融資啄食原則，首選股權(quán)融資#65380;次選債務(wù)融資#65380;最后才選擇留存收益融資，但上市公司的這種股權(quán)融資的偏好，并沒有換來經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善#65377;(3)我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象至今還十分嚴(yán)重，“內(nèi)部人”的道德風(fēng)險(xiǎn)使公司治理效應(yīng)弱化#65377;

3. 資本市場制度缺失#65377;我國資本市場改革的初衷是為經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)的資本供給#65377;在政府推進(jìn)型制度變遷中，政府主導(dǎo)著制度安排，其實(shí)質(zhì)是國家為新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場提供了一種“隱性擔(dān)保契約”，形成了我國獨(dú)有的“政策依賴癥”:(1)當(dāng)股市無論何因下跌時(shí)，眾多市場參與者都共同企盼政府能救市;(2)由于缺乏退市機(jī)制，市場上一些績差公司選擇了重組，其置換形式是國家無償將優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)注入企業(yè);(3)因中國式“大小非解禁”現(xiàn)象形成的價(jià)格機(jī)制扭曲，無法有效反映市場信息#65377;這些制度性缺陷均造成資本市場運(yùn)行效率降低#65377;

4. 資本市場信息弱化#65377;信息質(zhì)量#65380;透明度及其與價(jià)格形成機(jī)制的聯(lián)系，是資本市場效率的核心#65377;已有研究表明，我國資本市場具有弱式有效市場的特征，但實(shí)際上我國資本市場存在信息質(zhì)量#65380;透明度對價(jià)格反應(yīng)敏感性差等缺陷，導(dǎo)致了定價(jià)效率的負(fù)面影響:(1)不可預(yù)期因素對價(jià)格的影響權(quán)重遠(yuǎn)大于預(yù)期因數(shù)的影響;(2)廣泛的從眾行為增加了操縱股價(jià)的成功概率，這些因素與政策信息的不確定性共同作用，造成股票價(jià)格大起大落，交易量變動(dòng)劇烈;(3)價(jià)格信號失靈導(dǎo)致深滬股市資源配置效率低下，濃厚的投機(jī)氣氛扭曲了我國股市的價(jià)格信號，大量資金涌向了垃圾股，使劣質(zhì)企業(yè)支配著稀缺的資金;(4)未來信息的不確定性#65380;噪聲交易者以及套利限制的存在，使市場價(jià)格不能正確地反映證券價(jià)值#65377;且價(jià)格與價(jià)值的長期背離，會(huì)形成資源的錯(cuò)配，這對國民經(jīng)濟(jì)的傷害是非常大的#65377;

四#65380;如何提高我國資本市場效率的策略建議

我國資本市場必須以科學(xué)發(fā)展觀為指導(dǎo)，深刻認(rèn)識目前還存在著諸多深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問題，繼續(xù)深化改革，不斷提高市場效率和市場整體競爭力#65377;

1. 堅(jiān)持以市場發(fā)展為導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變政府職能#65377;合理定位政府在資本市場發(fā)展中的角色，要充分發(fā)揮政府在制度創(chuàng)新方面的能動(dòng)性，但要嚴(yán)格界定政府行為與市場行為的邊界，防止政府對市場功能的完全替代#65377;資本市場必須以市場“信號”為有效傳導(dǎo)，通過市場運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制，提高證券市場的資源配置效率#65377;還要推進(jìn)資本市場監(jiān)管的市場化，重點(diǎn)是要調(diào)整好市場管理層的行為機(jī)制和方式，以建立有效的市場主體秩序#65380;行為秩序和監(jiān)管秩序#65377;監(jiān)管部門必須真正把保護(hù)中小投資者利益作為出發(fā)點(diǎn)，把防范和懲處市場操縱或欺詐行為作為目標(biāo)#65377;

2. 健全多層次的資本市場體系，倡導(dǎo)持續(xù)性發(fā)展#65377;(1)要開拓新的金融工具和衍生金融品，挖掘資本市場整合資源的能力#65377;(2)注重債券市場和中長期信貸市場的發(fā)展，優(yōu)化資本配置結(jié)構(gòu)#65377;(3)積極培育高素質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者#65377;(4)加快中國資本市場開放性和國際化的進(jìn)程，真正提高資本市場的競爭力#65377;

3. 開展資本市場的制度創(chuàng)新，完善相關(guān)法律法規(guī)#65377;(1)要采用實(shí)質(zhì)管理原則建立證券發(fā)行的核準(zhǔn)制;管理層不僅要對發(fā)行人真實(shí)狀況進(jìn)行公開審核，也要對發(fā)行人的實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審核#65377;(2)健全市場退出制度，嚴(yán)格市場退出機(jī)制;這既是發(fā)揮資本市場功能和提高市場效率的客觀要求，也是保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場公平和競爭環(huán)境的需要#65377;(3)強(qiáng)化公司結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，增強(qiáng)上市公司資金運(yùn)作的內(nèi)在動(dòng)力與外部壓力，促進(jìn)融資效率#65380;產(chǎn)能效率與治理效率的良性耦合#65377;

4. 規(guī)范市場主體的信息披露行為，完善信息披露制度#65377;這是發(fā)揮資本市場定價(jià)效率，引導(dǎo)資金合理流動(dòng)，優(yōu)化資源配置，從而提高市場運(yùn)行效率的保障#65377;要持續(xù)不斷地加強(qiáng)監(jiān)管，對于新環(huán)境下出現(xiàn)的內(nèi)幕交易多樣化#65380;虛假信息傳播網(wǎng)絡(luò)化#65380;市場操縱短線化等違法違規(guī)行為，要加大監(jiān)管力度，切實(shí)收到警示和震懾效果#65377;還必須提高資本市場信息傳導(dǎo)的正確性和透明度，真正體現(xiàn)資本市場的公平#65380;公正和公開原則#65377;

主要參考文獻(xiàn)

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