東西部地區(qū)上市公司股利分配行為比較研究

［摘 要］ 股利分配是上市公司一項(xiàng)重要的理財(cái)活動(dòng)，恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔撸环矫嬗欣谄髽I(yè)股票價(jià)格的提升，從而吸引更多的投資者，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，另一方面通過不同的股利分配方式，可以為企業(yè)融通資金提供支持，以滿足企業(yè)資金的需要，使企業(yè)的快速擴(kuò)張成為可能。桂粵兩省上市公司由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、融資環(huán)境、持續(xù)盈利能力和行業(yè)競爭力存在巨大差距，導(dǎo)致兩者在股利分配方面存在差異。

［關(guān)鍵詞］ 送股；現(xiàn)金股利；行業(yè)競爭力；持續(xù)盈利能力；經(jīng)濟(jì)環(huán)境

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2008）20-0046-04

股利分配是上市公司一項(xiàng)重要的理財(cái)活動(dòng)，恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔撸环矫嬗欣谄髽I(yè)股票價(jià)格的提升，從而吸引更多的投資者，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，另一方面通過不同的股利分配方式，可以為企業(yè)融通資金提供支持，以滿足企業(yè)資金的需要，使企業(yè)的快速擴(kuò)張成為可能。近年來，桂粵兩省的經(jīng)濟(jì)往來日益密切，在國家東部產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移的現(xiàn)實(shí)背景下，廣東省眾多的上市公司紛紛入駐廣西尋求合作，為推動(dòng)廣西經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。本文以桂粵兩省上市公司的股利分配活動(dòng)作為研究重點(diǎn)，找出兩者在股利分配政策方面的異同，以期能對(duì)加深兩省經(jīng)濟(jì)合作提供幫助。

一、桂粵兩省股利分配現(xiàn)狀

為了考察桂粵兩省上市公司股利分配現(xiàn)狀，本文以兩省上市公司連續(xù)5年（2002-2006年）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，共選取了廣西上市公司22家、廣東上市公司58家作為分析樣本。本文對(duì)桂粵兩省上市公司股利分配現(xiàn)狀的研究主要集中于兩方面：一是股利分配的總體情況，主要反映上市公司是否分配股利；二是股利分配方式，主要反映上市公司采取何種方式分配股利。具體的情況見表1~表4。

綜合表1~表4提供的數(shù)據(jù)，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，在股利分配總體情況方面（見表1），在2002-2006年間，桂粵兩省上市公司都積極進(jìn)行股利分配，兩省平均有超過半數(shù)的上市公司進(jìn)行股利分配。但廣西上市公司進(jìn)行分配的比例比廣東省平均要少4個(gè)百分點(diǎn)。

第二，在股利分配方式方面（見表2），桂粵兩省上市公司選擇派現(xiàn)作為其主要的分配方式，平均占比各為59%和100%，其他諸如送股或混合股利分配方式所占的比例不高。但是，從派現(xiàn)分配方式來看，廣東的上市公司所占比例要比廣西高41個(gè)百分點(diǎn)。而且，廣西上市公司采用送股或混合股利分配方式的比例較廣東省高。

第三，在盈利公司所采取的股利分配方式方面（見表3），兩省采用派現(xiàn)方式分配股利的比例較高，均超過65%。同時(shí)，廣西的上市公司比廣東較多地采用送股和混合股利方式。

第四，在虧損公司所采取的股利分配方式方面（見表4），廣東的上市公司平均有91%的上市公司不進(jìn)行股利分配，而廣西僅占50%；同時(shí)，在廣西的虧損公司中，平均有33%的公司采用了派現(xiàn)、送股和混合股利分配方式來分配股利。

綜合以上分析，我們可以看到，桂粵兩省上市公司近5年來在股利分配方面存在的共同點(diǎn)主要表現(xiàn)在“兩高”，即“分配比例高，派現(xiàn)比例高”；而差異則表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是廣西上市公司比廣東較多采用送股和混合股利分配方式，不管是盈利公司還是虧損公司均是如此；二是廣西上市公司在出現(xiàn)虧損時(shí)仍進(jìn)行股利分配的平均比例要比廣東上市公司高得多。

二、桂粵兩省股利分配現(xiàn)狀原因分析

上市公司的股利分配行為受諸多因素影響，如國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、籌資環(huán)境、公司業(yè)績狀況和各利益相關(guān)者對(duì)股利政策的影響等。如前分析，桂粵兩省上市公司的股利分配行為既存在共性，也存在較大差異，本文著重對(duì)兩省上市公司股利分配行為的差異進(jìn)行原因分析。

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r

桂粵兩省雖同屬華南沿海省份，但是兩省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r存在著巨大差異，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，全國GDP為182 321億元，廣西和廣東兩省分別為4 036億元和

21 701.28億元，分別占全國GDP的2. 21%和11. 9%，廣東省人均GDP為2 983美元，而廣西省僅為1 080美元。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的顯著差異，使得兩省資本市場的建設(shè)與發(fā)展程度也有所不同，由此造成了兩省在上市公司數(shù)量、規(guī)模等方面也存在較大差距，從而對(duì)上市公司的理財(cái)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，具體情況見表5。

從表5可以看到，廣西上市公司的發(fā)展?fàn)顩r相比于全國及廣東省均存在著較大差距，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也沒有得到充分體現(xiàn)。2005年廣西上市公司總市值僅占廣西GDP的6.6%，而同期廣東上市公司的總市值占廣東GDP的20.77%。相比于廣東上市公司的“數(shù)量多、規(guī)模大、市值高、綜合競爭力強(qiáng)”，“數(shù)量少、規(guī)模小、市值低、綜合競爭力弱”是目前廣西上市公司的現(xiàn)狀。兩省相比，廣西上市公司無論是對(duì)全國還是對(duì)本省的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)都處于一個(gè)相對(duì)較低的水平，上市公司沒有充分發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)生活中的重要作用。經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是影響上市公司理財(cái)活動(dòng)的一個(gè)重要因素。對(duì)上市公司而言，其所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，意味著其未來盈利能力越強(qiáng)，所獲得的現(xiàn)金流量就越多，同時(shí)，人們對(duì)上市公司的預(yù)期也會(huì)較為樂觀，此時(shí)上市公司一般會(huì)傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，而送股和混合股利分配方式則較少采用。在表3中，廣東上市公司僅有5%采用送股的分配方式，而混合股利分配方式也僅占6%，相比于廣西上市公司的18%和14%要低得多。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異使得兩省上市公司對(duì)股利分配方式的選擇存在著較大的不同。

（二）融資環(huán)境

上市公司的股利分配活動(dòng)受其所在地區(qū)融資環(huán)境的影響。當(dāng)上市公司面臨一個(gè)較為寬松的融資環(huán)境時(shí)，就能以較低的融資成本籌集到生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，這時(shí)公司可以制定高現(xiàn)金股利發(fā)放政策。反之，如果公司的融資環(huán)境較差，融資成本高，則公司會(huì)選擇提高留存盈余的比例而少發(fā)現(xiàn)金股利。通過上述分析，我們可以看到，2002-2006年，廣西上市公司進(jìn)行股利分配的比例比廣東上市公司低，進(jìn)行派現(xiàn)的比例也比廣東上市公司要低，說明廣西上市公司的再融資活動(dòng)受到一定程度的限制，因而傾向于保留更多的留存盈余。筆者認(rèn)為，融資環(huán)境對(duì)桂粵兩省上市公司股利分配活動(dòng)的影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1． 從資金供給情況來看。一般而言，上市公司所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，資金的供給量就會(huì)越大，上市公司的融資渠道就越廣。反之，上市公司的融資活動(dòng)就會(huì)受到諸多限制。從上述分析可知，桂粵兩省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在顯著差異，直接導(dǎo)致資金的供給情況有較大的差別。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年廣西及廣東城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款各為2 986.2億元和22 677.2億元，兩者相差近8倍，企業(yè)存款各為

1 218.4億元和13 598.4億元，兩者相差11倍。據(jù)此推斷，一方面強(qiáng)大的儲(chǔ)蓄存款使得廣東上市公司在金融市場所能獲得的信貸資金要比廣西企業(yè)高得多，資金來源充裕使得企業(yè)在發(fā)放股利時(shí)更傾向于現(xiàn)金股利而非其他形式。另一方面，在資本市場日益完善及居民投資意愿不斷增強(qiáng)的情況下，廣東上市公司基于其自身優(yōu)良的業(yè)績更能吸引本地資金流入企業(yè)，使其在資本市場上融資更為順暢，從而使高派現(xiàn)成為現(xiàn)實(shí)。

2． 從資本市場再融資功能來看。資本市場的融資功能是否得到充分發(fā)揮對(duì)上市公司的股利分配活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，一般來說，上市公司如能在資本市場上通過再融資獲得充裕的資金，企業(yè)為吸引更多潛在的投資者，必然會(huì)提高現(xiàn)金股利的發(fā)放率，反之，企業(yè)則會(huì)采取其他的分配方式來發(fā)放股利以滿足股東的需要。從1993年廣西第一家上市公司“桂柳工”掛牌交易至今，十多年來廣西資本市場并沒有得到很好的發(fā)展，其再融資功能也沒有得到充分發(fā)揮。如2006年廣西上市公司A股籌資額為3.4億元，債券融資額為13.1億元，而同期廣東上市公司A股籌資額為288.3億元，債券融資額為122.1億元，兩者融資能力存在著巨大差距。企業(yè)融資能力的大小必然會(huì)影響到其股利分配活動(dòng)，尤其在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)企業(yè)必須要考慮其未來資金的需要，能否順利融資會(huì)直接影響其現(xiàn)金股利發(fā)放額的高低，而以上桂粵兩省現(xiàn)金股利分配比例的差異就說明了這一點(diǎn)。

（三）持續(xù)盈利能力

上市公司能否發(fā)放股利以及發(fā)放多少股利，在很大程度上與其盈利能力有關(guān)。企業(yè)盈利能力對(duì)股利分配的影響主要體現(xiàn)在：一是相關(guān)財(cái)務(wù)制度直接制約企業(yè)的股利分配活動(dòng)，如在我國，規(guī)定公司在彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金前，不得分配股利。公司無盈余，也不得分派股利。二是盈利能力的大小對(duì)企業(yè)股利分配額的影響。一般而言，企業(yè)持續(xù)盈利能力強(qiáng)，未來所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小，使得其未來更易于從資本市場上籌集資金，這時(shí)企業(yè)就會(huì)傾向選擇高股利支付率，并且會(huì)更多地派發(fā)現(xiàn)金股利。桂粵兩省上市公司持續(xù)盈利能力的差異體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1． 從上市公司總體盈虧情況來看。2002-2006年，廣西22家上市公司中平均有18家實(shí)現(xiàn)盈利（占比82%），4家虧損（占比18%）；而廣東58家上市公司中平均有53家實(shí)現(xiàn)盈利（占比91%），5家虧損（占比9%）。兩省盈利的上市公司從總體上有9%的差距，這些對(duì)雙方上市公司股利分配活動(dòng)的直接影響體現(xiàn)在廣東上市公司較少采用其他諸如送股和混合股利分配方式。

2． 從上市公司盈利能力相關(guān)指標(biāo)來看。2002-2006年，廣西上市公司平均凈利潤增長率為-336.3%，平均凈資產(chǎn)收益率為4.07%，而廣東上市公司則分別為-55.09%和6.32%。以上數(shù)據(jù)說明廣西上市公司的凈利潤增長不容樂觀，尤其在主營業(yè)務(wù)利潤增長方面有待提高。同時(shí)，根據(jù)中國證券監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定，總體上來看，廣西上市公司的盈利能力不足以使其在資本市場上進(jìn)行配股融資，使得其再融資活動(dòng)受到限制。由于受盈利能力所限，廣西上市公司總體上股利分配的比例低于廣東，同時(shí)在實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)，采取送股和混合股利分配的比例要比廣東分別高15個(gè)和9個(gè)百分點(diǎn)。由于采用送股的分配方式一方面不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流出，減少企業(yè)融資壓力，另一方面也有利于企業(yè)保護(hù)原有股東的利益，增加企業(yè)股本，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，因此對(duì)經(jīng)營業(yè)績不佳的企業(yè)而言，采用送股分配方式不失為一個(gè)雙贏的方法。

（四）行業(yè)競爭力

上市公司行業(yè)競爭力對(duì)其股利分配活動(dòng)也有重大影響。一般而言，當(dāng)上市公司在某個(gè)行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，市場占有率很高時(shí)，其在資本市場上往往更容易得到投資者的青睞，融資活動(dòng)往往相當(dāng)順利；反之，企業(yè)的融資活動(dòng)就會(huì)受到諸多限制，由此直接影響企業(yè)股利分配額的大小。我們可以從以下3個(gè)方面來分析桂粵兩省上市公司的行業(yè)競爭力差距。

首先，從上市公司的發(fā)展歷程來看。企業(yè)上市為其自身提供了很好的融資通道，更為重要的是，企業(yè)上市后帶來的品牌效應(yīng)、人才效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)等，為企業(yè)做大做強(qiáng)提供了新的契機(jī)。在桂粵兩省資本市場發(fā)展歷程中，廣東企業(yè)“起步早，發(fā)展快”，緊緊抓住上市的機(jī)遇，有效地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，極大地提高了企業(yè)的市場競爭力。在20世紀(jì)90年代初我國資本市場恢復(fù)發(fā)展之時(shí)，廣東共有12家上市公司掛牌交易，而廣西僅有1家企業(yè)上市。經(jīng)過十多年的發(fā)展，廣東上市公司無論是在數(shù)量方面還是在質(zhì)量方面均略勝一籌。

其次，從上市公司在整個(gè)資本市場中的作用來看。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2006年廣西上市公司A股市值位列全國第27位，廣東則位于第3位；2006年中國上市公司競爭力100強(qiáng)中，廣東上市公司占16個(gè)，而廣西僅占3個(gè)；而在上證180指數(shù)樣本股和上證50指數(shù)樣本股中，廣東分別占有9家和5家，而廣西無一家。由此可見，廣西鮮有處于行業(yè)龍頭地位的上市公司，整體上來看行業(yè)競爭力不強(qiáng)。

最后，從上市公司與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的切合度來看。廣西上市公司的發(fā)展并沒有很好地與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合起來，難以形成特色產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢不明顯，大大地削弱了上市公司的競爭力。根據(jù)廣西工業(yè)化“十一五”發(fā)展規(guī)劃，廣西未來5年要大力培育和發(fā)展汽車、鋁業(yè)、工程機(jī)械、糖業(yè)、石油化工、鋼鐵、錳業(yè)、林產(chǎn)工業(yè)、醫(yī)藥、繭絲綢等十大產(chǎn)業(yè)集群。但是在廣西22家上市公司中，涉及這些產(chǎn)業(yè)的僅有貴糖股份、南寧糖業(yè)、桂柳工等，其他的上市公司并非是廣西的地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，更勿論其在全國的競爭力了。從以上分析可知，基于雙方市場競爭力的差異，廣東上市公司在進(jìn)行股利分配時(shí)表現(xiàn)得更為“大膽”，100%的上市公司采用派現(xiàn)的方式進(jìn)行股利分配，而廣西僅有59%的上市公司選擇派現(xiàn)的分配方式。

三、幾點(diǎn)措施

綜上所述，桂粵兩省上市公司股利分配活動(dòng)的差異既有外部原因，如兩者所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、融資環(huán)境等不同，也有內(nèi)部原因，如上市公司業(yè)績狀況和行業(yè)競爭力的差距等。如何規(guī)范廣西上市公司的股利分配行為，提高其市場競爭力，更好地發(fā)揮上市公司在西部民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的作用，筆者認(rèn)為應(yīng)著重從以下兩個(gè)方面入手：

第一，緊密結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略要求，大力發(fā)展資本市場，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的核心作用，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動(dòng)。廣西由于歷史原因，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，目前仍處于工業(yè)化的初級(jí)階段，上市公司無論是從質(zhì)量還是從數(shù)量來說，在全國均處于落后水平，這些都直接影響到上市公司的理財(cái)活動(dòng)。（1）要做大做強(qiáng)廣西上市公司，務(wù)必要結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，充分利用現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)資源，形成特色產(chǎn)業(yè)鏈，這樣才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地，也才能為上市公司進(jìn)行股利分配打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（2）積極推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，提高上市公司質(zhì)量，形成在全國有影響力的產(chǎn)業(yè)集群，從整體上增強(qiáng)廣西上市公司的市場競爭力。（3）拓寬上市公司的融資渠道，改變上市公司過分依賴銀行信貸資金的局面，提高上市公司在資本市場的再融資能力，擴(kuò)大直接融資比重，減少企業(yè)利息費(fèi)用支出，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤的可持續(xù)增長，使上市公司融資活動(dòng)與股利分配活動(dòng)實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)而非相互制約，以切實(shí)保護(hù)投資者的權(quán)益。

第二，提高上市公司的盈利能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)“有利可分”。從上述分析可知，廣西上市公司近5年來的盈虧狀況相對(duì)較好，但結(jié)合到凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率情況卻不容樂觀，造成了雖有82%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利卻僅有59%的企業(yè)采用派現(xiàn)的分配方式。因此，要使上市公司切實(shí)做到“樂于分配、敢于分配”，關(guān)鍵是要提高其盈利能力，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量。首先，上市公司應(yīng)根據(jù)自身優(yōu)勢處理好專業(yè)化與多元化的矛盾，提高主營業(yè)務(wù)的盈利能力，增強(qiáng)盈利能力的持續(xù)性。其次，抓住股權(quán)分置改革的機(jī)遇，不斷完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平，以實(shí)現(xiàn)凈利潤和現(xiàn)金流量的有效增長。最后，加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)管理，提高資產(chǎn)運(yùn)營效率，確保企業(yè)盈利水平的穩(wěn)步提高。

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