股票發(fā)行定價與發(fā)行制度研究

一、股票發(fā)行定價方法探析

(一)股票發(fā)行方法的歷史沿革及問題探討

自中國股票市場成立以來，股票發(fā)行定價不合理幾乎像股市的頑疾，久治不愈，似乎也無藥可救，并對股票市場健康發(fā)展構成威脅。因此。發(fā)行定價方法幾經(jīng)修改，但目前隨著“中國太?！钡摹捌瓢l(fā)”，“中煤能源”、“中海集運”緊隨其后跌破了發(fā)行價，被稱為亞洲最賺錢的公司“中國石油”的股票價格也跌到了發(fā)行價的邊緣，股票發(fā)行定價不合理又被投資者舊話重提，并且成為市場區(qū)分“?！?、“熊”的標志。究竟是定價不合理?還是中國股市已步入熊市?或者是由于和合理的發(fā)行價格引發(fā)的上市后不理智的炒作，使“大藍籌”上市后一路走低，最終拖累大盤，致使投資者信心喪失，指數(shù)“跌跌不休”?

世界上普遍采用的股票定價方法有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率法和市凈率法。

我國新股發(fā)行定價方法一直以來均采用市盈率法。由于我國市場經(jīng)濟剛剛確立、經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定使市場對微觀經(jīng)濟主體的盈利能力的判斷和預測難度加大，特別是較為科學合理地預期企業(yè)未來的盈利能力和現(xiàn)金流水平，可信度較低，也不被市場認可；另外，由于我國股票市場發(fā)展時間較短、且運作不夠規(guī)范。如果采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)，貼現(xiàn)率的合理確定也有很大難度。所以，我國股票發(fā)行定價采用市盈率法有較強的市場基礎及合理性和可操作性。

發(fā)行價=每股收益×發(fā)行市盈率

所以，確定合理的市盈率以及每股收益的計算標準成為決定定價合理與否的標準，并且一直以來困擾著市場，也是我國證券市場久攻不破的“堡壘”，影響著市場的正常發(fā)展。

發(fā)行價格的高低和合理與否與發(fā)行時市盈率的規(guī)定有關，我國股票發(fā)行的市盈率規(guī)定主要分為4個階段，第一階段是1998年以前，第二階段是1998—2001年，第三階段是2002--2004年，第四階段是2005年至今。

1998年以前，每股收益采用股票發(fā)行前發(fā)起人前三年平均每股收益，市盈率不允許超過15倍。

存在和引發(fā)的問題：

第一，如果新股發(fā)行時市場處于低迷狀態(tài)。市場整體市盈率較低，當平均市盈率不足15倍時，新股上市后向平均市盈率回歸，上市后勢必下跌。但2006年初，隨著股票市場的大幅上漲，市場的平均市盈率上升至40倍，15倍的市盈率導致新股上市后股價大幅上升，炒新股賺錢且沒有風險的神話自此開始實現(xiàn)。投資者紛紛加入了炒新大軍，不看公司基本面，不考慮公司盈利前景，甚至不用知道公司的經(jīng)營業(yè)務。凡新股必買，中簽后上市即拋，且一定會賺錢。致使新股的發(fā)行中簽率一直處于千分之幾的水平，不合理的發(fā)行定價方法催生和培育了不理性的投資理念。

第二，因為發(fā)起人的經(jīng)營狀況和盈利水平不能代表新的上市公司的盈利水平，所以，用發(fā)起人前三年的平均每股收益來決定新公司股票定價的依據(jù)是不合適的。

鑒于上述問題，《證券法》中規(guī)定了新的新股發(fā)行市盈率標準和每股收益的確定標準，股票的發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，并報中國證監(jiān)會核準。每股收益采用發(fā)行當年預測加權每股收益，市盈率由發(fā)起人與承銷商確定。每股收益=發(fā)行當年預測凈利潤／發(fā)行前總股本數(shù)+本次公開發(fā)行股本數(shù)×(12-發(fā)行月份)+12

存在及引發(fā)的問題：

第一，市盈率確定隨意。不科學也不合理。當新股發(fā)行市盈率放開后，發(fā)行市盈率不斷創(chuàng)出新高，2000年7月閩東電力發(fā)行，發(fā)行市盈率高達88.69倍，遠遠高于當時市場50倍平均市盈率和電力行業(yè)的平均市盈率水平，而該股票的盈利能力和成長性在電力行業(yè)中并不具優(yōu)勢，該股的發(fā)行價格顯然定得過高。但市場仍然搶購，并且受上市當日上漲的慣性，該股上市首日上漲34.61％。市場的炒新行為和不理性行為由此可見一斑。但該股上市后便長期在上市首日16.60元的最高價下方運行，即便是在2001年6月股票市場創(chuàng)出歷史新高時，該股的市場價格也沒有超高上市首日最高價，此后更是隨著股指的下跌一路下滑，中間股市的幾次上漲該股都沒有追隨。2005年4月復權后的價格也僅為2.75元，較發(fā)行價下跌了76.09％。并且自2001年9月跌破發(fā)行價后，除2007年9月有幾天的價格略高于發(fā)行價外，至目前也一直在發(fā)行價下方運行。該公司再融資的前景也被斷送。新股發(fā)行價格定價不合理、市場的不理性、加上該公司經(jīng)營不善，一級市場和二級市場的購買者均品嘗了長期套牢的苦果。

第二，每股收益采用發(fā)行當年預測加權每股收益，結果有80％的公司發(fā)行當年的實際每股收益較公司發(fā)行時所預期的每股收益低10％以上，50％的公司低幅超過20％。即為了多融資和收取較高的發(fā)行費用，發(fā)行公司和承銷商虛增了預期的每股收益。

為了抑制發(fā)行市場的混亂，2002年后開始實施新的股票發(fā)行辦法。每股收益采用股票發(fā)行前發(fā)起人前一年平均每股收益，市盈率不允許超過20倍。經(jīng)過4年的發(fā)展，發(fā)行定價的標準又回到了1998年前。在市場平均市盈率較高的情況下，20倍的新股定價市盈率普遍較市場和行業(yè)平均值低，2002年市場平均市盈率34倍。所以大多數(shù)股票上市當日大幅上漲，而當時二級市場延續(xù)了2001年的跌勢，股市還在持續(xù)不斷地下跌。一二級市場風險和收益出現(xiàn)嚴重不平衡現(xiàn)象。但是。隨著市場的下跌，20倍的市盈率已高于如鋼鐵等行業(yè)的平均市盈率水平，新股發(fā)行后上市首日股價仍然不理性地上漲，但隨后便持續(xù)下跌，新股跌破發(fā)行價的情況屢屢發(fā)生。

為了規(guī)范股票發(fā)行定價機制，也為拯救持續(xù)低迷的股票市場。證監(jiān)會在2004年8月31日公布了《關于IPO試行詢價制若干問題的通知(征求意見稿)》，并且規(guī)定在征求意見期間不再發(fā)行新股。2004年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制若干問題的通知》及配套文件，股票發(fā)行定價進入詢價制階段，將新股定價權交給了參與詢價的機構，該方法一直沿用至今。由于參與詢價的機構希望通過一級市場獲得更高的收益，所以大多數(shù)股票經(jīng)詢價確定的發(fā)行價格不高，開始時發(fā)行市盈率普遍低于行業(yè)平均值，這就是新股上市必漲的內在原因。受新股賺錢效應的影響，已沒有人分析新股的投資價值，發(fā)行市盈率的確定又變得隨意，如2007年發(fā)行的中國人壽和平安保險，市盈率大大高于行業(yè)平均值，而上市當日仍有不俗的表現(xiàn)，新股市場已沒有價值可言。

以上情況看出，發(fā)行市盈率如何調整，發(fā)行方式的改變都不能夠改變中國股市新股發(fā)行和上市首日表現(xiàn)不正常的現(xiàn)象。不能夠扭轉投資者扭曲的投資理念。所以，必須制定合理的新股發(fā)行定價方法，糾正新股不賠、不該跌破上市首日價，更不該跌破發(fā)行價的不正確理念。即便是在成熟市場，上市首日跌破發(fā)行價的現(xiàn)象也是存在的，但絕不像我們的市場，新股遭暴炒后不再有人問津，公司經(jīng)營和決策都與二級市場的表現(xiàn)無關。

(二)確定合理的股票發(fā)行價格

第一，股票發(fā)行定價的依據(jù)仍適用市盈率法，如何確定合理市盈率是定價的關鍵。筆者認為，市盈率應與市場市盈率保持一致。根據(jù)發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模、行業(yè)地位、盈利水平、成長性等指標，在行業(yè)平均市盈率的水平上進行一定的折溢價處理。這樣，在市場低迷，市盈率普遍較低時，不至于由于新股發(fā)行市盈率較高上市后便跌破發(fā)行價；也避免像目前這樣，由于新股市盈率普遍較低，而出現(xiàn)暴炒新股的不正?，F(xiàn)象。

當然。這樣確定的發(fā)行價格，如果新股是在市場處于較高水平時發(fā)行的，則隨著市場的持續(xù)走低，新股跌破發(fā)行價便是很正常的現(xiàn)象。試想，二級市場投資者由于入市時機選擇不當、對市場判斷失誤或對公司經(jīng)營前景判斷失誤而出現(xiàn)虧損，一級市場投資者也同樣應該承受上述風險。這就要求投資者認真分析公司的管理水平、經(jīng)營戰(zhàn)略、經(jīng)營獲利能力、經(jīng)營前景和成長性，同時也要分析股票市場的變化趨勢和投資時機，投資者要認識到如果分析失誤而必須承擔相應的風險。

對上市公司的影響是：在市場指數(shù)點位較高水平時發(fā)行，股票發(fā)行價格就會定得較高，公司可獲得較高的融資額度，如果市場出現(xiàn)調整或持續(xù)下跌，而公司不能夠以持續(xù)的盈利能力和成長性給投資者信心，則其股票可能會隨著指數(shù)的調整而一路下跌。但是，要制定相應制度對持續(xù)下跌的股票發(fā)行人進行處罰，促使發(fā)行人必須考慮投資者的利益，而不能一味地只想著圈錢。

第二，定價權的確定。2005年后采用的詢價制不僅沒有解決定價不合理的問題。還可能出現(xiàn)由于參與詢價的機構和公司商量利益，或滿足機構和上市公司的共同利益而使發(fā)行價格偏離價值的現(xiàn)象。而且，如果發(fā)行價格確定不合理，或隨意定價，則無人承擔相應的責任。

所以，筆者認為應取消詢價制，同時取消一級市場網(wǎng)下配售的不公平的發(fā)行方式。采用全部向一級市場網(wǎng)上定價發(fā)行，或以一定發(fā)行區(qū)間網(wǎng)上發(fā)行，發(fā)行價格由發(fā)行公司和主承銷商協(xié)商決定。發(fā)行市盈率采用與二級市場比較?？紤]在同行業(yè)市盈率的基礎上折溢價比例，但對折溢價依據(jù)要有充分的分析和說明：每股收益仍采用發(fā)行當年預測的加權每股收益。筆者要特別強調的是：過低和過高的發(fā)行價格都對一級市場的規(guī)范性不利，從而會影響整個市場的健康發(fā)展。發(fā)行公司和主承銷商要對預測公司成長性、預測公司每股收益等指標的準確性承擔責任。發(fā)行人和承銷商除要對公開資料的真實、準確性有效性承擔責任，還要承擔定價太離譜的責任；監(jiān)管審批機構和個人也要承擔相應的責任，包括審批環(huán)節(jié)中對申報資料的真實性、準確性進行嚴格核實，同時要承擔審核不嚴謹?shù)呢熑?；一定要制定相應制度，加強違規(guī)和失職的處罰力度，使違規(guī)者和失職者付出沉重代價。

二、股票發(fā)行制度探析

股票發(fā)行制度的制定，必須要切實履行公平、公正原則，取消目前不公平的發(fā)行方式，對發(fā)行人和承銷商的行為進行約束，監(jiān)管部門也必須切實履行監(jiān)管職能。

(一)首次公開發(fā)行股票發(fā)行方式的選擇

我們目前所采用的網(wǎng)上競價與網(wǎng)下向機構投資者配售相結合的發(fā)行方式，對社會公眾是不公平的。應統(tǒng)一采用網(wǎng)上競價、比例配售方式，使申購新股的投資者均可按申購比例獲得新發(fā)行的股票。

(二)上市公司再融資方式的選擇

上市公司再融資應將增發(fā)和配股結合起來，考慮采用原有股東優(yōu)先認購方式，原有股東可按照一定的價格和一定的比例優(yōu)先認購新發(fā)行的股票，認購不足部分再向社會公眾發(fā)行，再融資的數(shù)量應該沿用配股的相關規(guī)定，即不超過上次募足股份后股本總額的30％。這樣有利于保護現(xiàn)有股東的權益。一是向社會公眾增發(fā)，股票價格一定會低于增發(fā)時的市場價格，使新人市的投資者持股成本低于原股東，從而侵害原股東的利益；二是限制公司再融資數(shù)量，防止公司隨意或惡意圈錢，也避免公司大規(guī)模擴容后盈利能力的急劇下降及增加經(jīng)營前景的不確定性。

(三)取消定向增發(fā)

機構投資者為什么可以購買比市場價格低的股票?鎖定期與折價之間比例間是如何權衡的?筆者認為，定向增發(fā)極大地踐踏了公平、公正原則；而且，定向增發(fā)的股票一旦解禁，會使股票價格產(chǎn)生大幅度波動。

(四)規(guī)范上市公司再融資行為

上市公司再融資應有計劃性和透明度，對公司的再融資時間、再融資規(guī)模等制定標準。如中國平安自2007年2月12日首次公開發(fā)行股票，在A股市場上募集資金382億元。從招股說明書中看出，所募集的382億元資金對公司產(chǎn)生的效益要在一個較長時間內才能體現(xiàn)，募集資金的主要作用是充實公司的資本金，為公司的長期發(fā)展提供有力的支持。但發(fā)行募集資金不足1年，又公布了比原募集資金高出4倍的1600億元的巨大的再融資計劃，還是為充實公司的資本金。如果公司資本金不足，為什么不一次募集充足，或在第一次募集時有一定的說明?步中國平安的后塵，浦發(fā)銀行在毫無計劃的情況下，不顧公眾的反映和市場的承受能力，忽然宣布400億元的巨額融資計劃，使每股50元的市場價格直瀉至30元，即便這樣也沒有動搖公司的融資決心。上述情況看出，中國平安、浦發(fā)銀行等上市公司在募集資金時非常隨意，公司在做出決策時絲毫不考慮投資者的意愿和承受能力，不考慮對投資者、對中國的資本市場的責任。

為防止募集資金的隨意性，監(jiān)管部門應制定相應制度對此行為進行規(guī)范和約束。如應強制規(guī)定招股說明書中包含近年(如5年)的公司發(fā)展規(guī)模、市場前景、發(fā)展規(guī)劃等經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略以及籌資計劃和籌資方式，使投資者了解公司的經(jīng)營計劃并行使監(jiān)督權利。

(五)對資本確定原則進行改革

我國現(xiàn)在采用的是大陸法系的法定資本制，即注冊資本必須全部募集完畢公司方可設立，這樣如果公司一次發(fā)行規(guī)模過大，當資金不能一次投入使用時，造成資金利用效率低下，如果為滿足本次資金使用而發(fā)行規(guī)模較小，則需要擴大融資規(guī)模時可能存在融資障礙。也給投資者對公司經(jīng)營規(guī)模和前景的判斷造成困難。所以，采用歐美法系的授權資本制，即第一次募集基金可以是注冊資本的一定比例，以后視公司發(fā)展的需要，授權董事會決定是否繼續(xù)發(fā)行，這樣做有利于公司制定長遠的經(jīng)營戰(zhàn)略，有利于投資者了解公司近幾年可能的經(jīng)營發(fā)展規(guī)模，但董事會權力過大，公司真實資本與注冊資本的差異可能使公眾對公司的判斷出現(xiàn)偏差。建議我國推行更具優(yōu)勢的折衷資本制。折衷資本制規(guī)定首次發(fā)行規(guī)模可以是注冊資本的一定比例，但對未來的發(fā)展規(guī)劃應進行說明，以后董事會可根據(jù)公司的發(fā)行計劃決定是否再融資，如果在規(guī)定的年限內注冊資本沒有全部發(fā)行完畢，則應按公司已發(fā)行的股份數(shù)額改變公司章程。這樣既有利于公司長遠規(guī)劃和近期目標的綜合考慮，也有利于投資者和社會公眾對公司的發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)模有充分的了解。

(六)推行超額配售選擇權的發(fā)行方式

2001年5月22日證監(jiān)會就批準了新股發(fā)行或增發(fā)過程中可以引入超額配售選擇權的試點方案，超額配售選擇權(又稱綠鞋期權)。美國綠鞋公司首創(chuàng)了此發(fā)行方式，目的是穩(wěn)定公司股票價格，保護投資者的利益。此試點方案已推出多年。但公司采用的并不多，特別是綠鞋公司對投資者負責的意識和理念值得我們上市公司借鑒。

總之，真正落實“公開、公平、公正”原則、增加公司經(jīng)營的透明度和計劃性、增加政府決策和政策的連貫性、減少隨意性、盲目性和不確定性是目前我國資本市場急需解決的問題。中國的投資者并不是不能承擔風險，而是不應該承受來自上市公司和決策層的隨意性、盲目性、不負責任而形成的市場風險。對上市公司和決策層領導進行風險教育、強化敬業(yè)精神和職業(yè)道德意識的教育，確定合理的股票發(fā)行定價方法、建立科學的發(fā)行制度已刻不容緩!

(作者單位：北京物資學院經(jīng)濟學院證券期貨教研室)