我國(guó)流動(dòng)性過剩研究的新視角

一、流動(dòng)性過剩的界定

凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中首次對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行了界定，他認(rèn)為流動(dòng)性就是貨幣：前美聯(lián)儲(chǔ)副主席Roger Ferguson卻認(rèn)為流動(dòng)性不是個(gè)精確的概念，狹義可以指中央銀行發(fā)行的貨幣，廣義可以指政策利率水平：IMF在2000年制定頒布的《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》給流動(dòng)性的定義是“金融資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時(shí)間內(nèi)以全部或接近市場(chǎng)的價(jià)格出售”。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界基本認(rèn)同凱恩斯關(guān)于流動(dòng)性的界定，即流動(dòng)中的貨幣。但是，何謂流動(dòng)性過剩?如何衡量流動(dòng)性過剩?

本文認(rèn)為流動(dòng)性過剩是“流動(dòng)性陷阱”的反面，即人們更愿意持有流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣、債券和股票等貨幣金融資產(chǎn)，表現(xiàn)在宏觀層面上為M1不斷膨脹，金融資產(chǎn)價(jià)格不斷上升：微觀層面上即私人部門所持有的流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)所占的比重不斷上升。

二、我國(guó)流動(dòng)性過剩驗(yàn)證

本文主要通過研究2000—2007年我國(guó)M1、債券和股票的變化情況：以及與GDP的比重來衡量我國(guó)是否存在流動(dòng)性過剩的問題。

2000—2007年，我國(guó)的M1不斷增加，平均為16.03％，遠(yuǎn)超過GDP的年均增長(zhǎng)速度9.24％。同時(shí)，M1與GDP的比一直處于較高位置，2003年高達(dá)71.98％，2000-2007年平均為64.27％，遠(yuǎn)高于美國(guó)同期的54％和歐盟的42％，這說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度在快速加深，貨幣深化的結(jié)果必然是流動(dòng)性的不斷加速和金融資產(chǎn)的不斷膨脹。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、金融體制的改革和金融市場(chǎng)的發(fā)展，股票和債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融深化不斷加強(qiáng)，從而金融資產(chǎn)在國(guó)民財(cái)富中的比重不斷上升。2006—2007年，我國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展十分迅速，A股市值分別為8.94萬億元和32.71萬億元，分別較上年增長(zhǎng)175.7％和256.9％，債券余額分別為9.25萬億元和12.33萬億元，分別增加117.1％和33.3％。同時(shí)，反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化和金融深化指標(biāo)的MI與GDP比值、股票市值與GDP比值和債券余額與GDP比值分別為62.04％、132.65％和50.00％，前兩個(gè)指標(biāo)遠(yuǎn)高于同期的發(fā)達(dá)國(guó)家。由于我國(guó)債券市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，債券融資規(guī)模不大，但是2007年我國(guó)推出公司債，預(yù)計(jì)未來幾年我國(guó)債券市場(chǎng)將會(huì)迎來前所未有的發(fā)展，債券市場(chǎng)的金融深化現(xiàn)象將會(huì)得到加強(qiáng)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化和金融深化現(xiàn)象不斷加深的同時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹。我國(guó)資本市場(chǎng)雖然起步較晚。但發(fā)展十分迅速。2001年6月14日至2005年6月6日，我國(guó)股市經(jīng)歷了4年的熊市，上證指數(shù)從2245.43點(diǎn)一直跌到998.23點(diǎn)，跌幅達(dá)55.54％。之后，上證指數(shù)一路攀升，2007年10月16日上證指數(shù)最高達(dá)到6124.04點(diǎn)，較998.23上升了513.49％，資產(chǎn)價(jià)格不斷上升。同時(shí)，居民加大了對(duì)資本市場(chǎng)的投資，2007年我國(guó)A股賬戶相當(dāng)于2000年的180.89％，增長(zhǎng)了80.89％，金融資產(chǎn)在居民財(cái)富中的比重不斷提高?？梢姡?006-2007年，我國(guó)資本市場(chǎng)的火爆，使得居民改變了財(cái)富的持有方式，我國(guó)“迷失的貨幣”真正地進(jìn)入了流通領(lǐng)域，居民單一財(cái)富持有方式變成了多元化財(cái)富持有方式，金融資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，且在居民財(cái)富中的比重不斷提高。從這個(gè)角度來說。我國(guó)目前存在流動(dòng)性過剩。

三、我國(guó)流動(dòng)性過剩原因分析

(一)投資與消費(fèi)的深層次矛盾是流動(dòng)性過剩的根本原因

我國(guó)是世界上儲(chǔ)蓄率較高的國(guó)家，2005我國(guó)的儲(chǔ)蓄率高達(dá)51％，遠(yuǎn)高于世界平均水平19.71％。同時(shí)，我國(guó)的存款余額與GDP的比也較高，最高達(dá)到1.89。較高的儲(chǔ)蓄率和較高的存款余額與GDP的比造成了我國(guó)消費(fèi)的低迷和投資的缺失，大量的資金沉淀于商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再通過存款準(zhǔn)備金沉淀于央行。這種貨幣沉淀或貨幣迷失減少了流通中的貨幣和居民用于金融投資的資金，進(jìn)而出現(xiàn)流動(dòng)性不足。2005年以后，我國(guó)出現(xiàn)了“儲(chǔ)蓄大挪移”，這種“挪移”導(dǎo)致巨額的沉淀貨幣重新進(jìn)入流通領(lǐng)域和投資領(lǐng)域，我國(guó)由流動(dòng)性不足轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性過剩。

(二)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展是流動(dòng)性過剩的前提

1990年11月26日和12月1日上海證券交易所和深圳證券交易所分別掛牌成立。標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)正式成立：2005年4月29日，我國(guó)股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)走上了規(guī)范發(fā)展之路；2007年8月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，拓寬了企業(yè)的融資渠道。在這種情況下出現(xiàn)“儲(chǔ)蓄大挪移”，大量?jī)?chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為證券投資資金，金融資產(chǎn)在居民財(cái)富中的比重不斷提高。

(三)全球流動(dòng)性過剩是流動(dòng)性過剩的外部環(huán)境

進(jìn)入21世紀(jì)，由于美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的破滅以及東南亞金融危機(jī)的持續(xù)影響，造成全球經(jīng)濟(jì)的低迷和衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)，走出衰退，世界各國(guó)均實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，導(dǎo)致全球性貨幣供給不斷增加。1991—1997年，美國(guó)、歐盟和日本M1占GDP比重平均為40.6％、24.1％和29.5％，但1998-2006年，分別上升到54.1％、42.3％和75.2％。全球擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)貨幣化和全球流動(dòng)性不斷累積，一旦這些擴(kuò)張的貨幣進(jìn)入流通領(lǐng)域和金融市場(chǎng)，流動(dòng)性過剩就不可避免。

(四)國(guó)際收支的不平衡和外匯占款的持續(xù)增加是流動(dòng)性過剩產(chǎn)生的直接原因

近年來，我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)增長(zhǎng)，且由于對(duì)人民幣持續(xù)升值預(yù)期和對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看好，大量的國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，結(jié)果造成中國(guó)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的“雙順差”，我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增加，2007年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備高達(dá)15282萬億美元。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備的增加又導(dǎo)致我國(guó)外匯占款的大幅增加。1994—2007年8月，我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制，央行外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣的快速增加，基礎(chǔ)貨幣在貨幣乘數(shù)的作用下又導(dǎo)致貨幣供給成倍增加。如果以2007年底的外匯儲(chǔ)備為基數(shù)，以7.30元為人民幣匯率，則2007年底我國(guó)因外匯儲(chǔ)備而發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣約為111萬億元，如果我國(guó)的貨幣乘數(shù)是5，則因外匯儲(chǔ)備而增加的N2約為55萬億元。

(五)“貨幣迷失”加劇我國(guó)的流動(dòng)性過剩

上世紀(jì)90年代后期，我國(guó)開始實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，貨幣供給在不斷增加，但物價(jià)卻沒有相應(yīng)地增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，進(jìn)而出現(xiàn)“貨幣迷失”現(xiàn)象。按照經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，擴(kuò)張性的貨幣政策必然推動(dòng)物價(jià)的上漲，但是中國(guó)的物價(jià)沒有上漲正好說明了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中擴(kuò)張的貨幣被沉淀下來，大量的貨幣被“窖存”于銀行，導(dǎo)致銀行存款大幅增加，2007年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款余額超過40萬億元。如果這種被“窖存”的貨幣進(jìn)入流通領(lǐng)域和資本市場(chǎng)，將會(huì)加劇我國(guó)的流動(dòng)性，從而使我國(guó)流動(dòng)性過剩問題愈加嚴(yán)重。

四、我國(guó)流動(dòng)性過剩的應(yīng)對(duì)之策分析

(一)擴(kuò)大消費(fèi)需求，建立消費(fèi)主導(dǎo)的良性經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的治本之策

我國(guó)流動(dòng)性過剩產(chǎn)生的根源是消費(fèi)不足，大量貨幣被“窖藏”，沒有用于消費(fèi)和投資，這種隱性的流動(dòng)性一旦進(jìn)入流通領(lǐng)域和資本市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)問題。只有建立了良性的消費(fèi)模式，才能降低儲(chǔ)蓄，消耗被“窖藏”貨幣，將潛在的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為居民的消費(fèi)，而消費(fèi)的增加又能緩和外貿(mào)順差，解決外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)和外匯占款問題，最終解決流動(dòng)性過剩問題。

(二)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，吸收居民“存款大挪移”所產(chǎn)生的流動(dòng)性，抑制金融資產(chǎn)價(jià)格的膨脹

2005—2007年，我國(guó)股票市場(chǎng)獲得了前所未有的發(fā)展，市值較2005年增長(zhǎng)了近10倍，股指較2005年低點(diǎn)增長(zhǎng)了6倍多，股市的快速發(fā)展在一定程度上吸收了我國(guó)銀行系統(tǒng)沉淀的流動(dòng)性，但是在金融產(chǎn)品供給不足的條件下，金融市場(chǎng)吸收流動(dòng)性的結(jié)果只能是金融資產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹。我國(guó)股市的高估值在很大程度上是資金拉動(dòng)，這種資金主要來自“迷失的貨幣”。只有大力發(fā)展資本市場(chǎng)，如股市擴(kuò)容、公司債發(fā)行、股指期貨推出和其他衍生品誕生等才能滿足居民的投資需求和抑制因流動(dòng)性原因而導(dǎo)致的金融資產(chǎn)泡沫。

(三)改革我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理體制，切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)的直接聯(lián)系

1994—2007年8月，我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制，創(chuàng)匯者將外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行再將外匯上交央行，從而形成外匯儲(chǔ)備。“藏匯于國(guó)”。央行在結(jié)售匯制下充當(dāng)了外匯市場(chǎng)最終“做市商”角色，結(jié)果我國(guó)的外匯占款不斷膨脹。只有改革，甚至取消這種外匯管理體制，變“藏匯于國(guó)為藏匯于民”，才能割斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供應(yīng)之間的直接聯(lián)系，外匯占款和流動(dòng)性過剩的問題才能得到緩解，甚至是消除。

(四)改革我國(guó)的匯率體制，弱化人民幣升值預(yù)期

經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，增強(qiáng)了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，但人民幣卻被人為地確定，嚴(yán)重低估，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈：我國(guó)目前的匯率制度實(shí)質(zhì)上是釘住美元的小幅波動(dòng)的有管理的匯率制度，由于美國(guó)放棄了“強(qiáng)勢(shì)美元”政策，美元不斷走低，雖然人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值15.27％，但人民幣升值幅度并沒有美元貶值幅度大，導(dǎo)致人民幣對(duì)其他幣種不但沒有升值反而貶值，人民幣具有很強(qiáng)的升值預(yù)期。只有改革我國(guó)的匯率制度，讓人民幣能真實(shí)反映其價(jià)值，國(guó)際資本才會(huì)停止流入。因此，我國(guó)應(yīng)該變釘住美元制為釘住一攬子貨幣制，或在條件允許下實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制，弱化人民幣升值預(yù)期。進(jìn)而減少資本賬戶順差，減緩?fù)鈪R占款帶來的流動(dòng)性問題。

(五)提高我國(guó)貨幣政策的有效性，防止“貨幣迷失”現(xiàn)象轉(zhuǎn)化為“貨幣泛濫”現(xiàn)象

我國(guó)目前出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩在很大程度上是1997-2003年擴(kuò)張性貨幣政策造成的，大量的貨幣被沉淀，“貨幣迷失”現(xiàn)象十分嚴(yán)重。2003年至今，全球都出現(xiàn)了流動(dòng)性過剩問題，我國(guó)也不例外，為此央行實(shí)行了一系列緊縮性貨幣政策，但我國(guó)流動(dòng)性過剩問題并沒有解決，甚至出現(xiàn)了“貨幣泛濫”?！柏泿琶允А焙汀柏泿欧簽E”說明了我國(guó)貨幣政策的低效率，甚至可認(rèn)為我國(guó)貨幣政策在此期間分別落入了“流動(dòng)性陷阱”和“流動(dòng)性過?！?。因此，只有提高貨幣政策的有效性考能防止由“貨幣迷失”轉(zhuǎn)化為“貨幣泛濫”。