股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的實(shí)證研究

摘要：本文首先對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行分析。然后，運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整分析、向量自回歸模型(VAK)、向量誤差修正模型(VECM)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解技術(shù)等最新計(jì)量方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：傳導(dǎo)機(jī)制 股票市場(chǎng) 向量誤差修正模型 脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系的理論研究。主要集中于股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，即：中央銀行的貨幣政策通過(guò)影響股票價(jià)格的變化，進(jìn)而影響總需求的變化。最終對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生調(diào)控功能。其中，托賓的Q理論認(rèn)為，在存在資本市場(chǎng)的條件下，貨幣供給的變動(dòng)會(huì)通過(guò)利率結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而改變貨幣與真實(shí)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，從而通過(guò)托賓α使資產(chǎn)產(chǎn)生明顯替代。最終導(dǎo)致投資以及收入的變化。這也就是通常講的替代效應(yīng)。財(cái)富效應(yīng)渠道：莫迪利安尼(1971)認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格變化發(fā)生聯(lián)系的主要原因。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，根據(jù)生命周期規(guī)律，消費(fèi)者的畢生財(cái)富(或稱名義財(cái)富)增加了。消費(fèi)支出也會(huì)隨之增加；資產(chǎn)負(fù)債表渠道：當(dāng)寬松的貨幣政策對(duì)股市產(chǎn)生沖擊并引起股價(jià)上漲時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況明顯改善。企業(yè)財(cái)富升值。這意味著公司可用于融資的抵押品價(jià)值的升值，以及公司借款能力的增強(qiáng)。由此促進(jìn)了銀行貸款的投放，進(jìn)而帶動(dòng)了企業(yè)投資、總需求及產(chǎn)出的擴(kuò)大；流動(dòng)性渠道：投資者具有不同的資產(chǎn)組合。實(shí)物資產(chǎn)流動(dòng)性差，金融資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)，容易變現(xiàn)。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價(jià)上升，使得投資者持有的股票等金耐資產(chǎn)大幅升值時(shí)，投資者預(yù)期其出現(xiàn)財(cái)務(wù)收支困難的概率大大減小，于是投資者將增加耐用品和住房支出。由此拉動(dòng)了總需求和產(chǎn)出的擴(kuò)大。這種渠道也稱資產(chǎn)組合效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)研究方面，郭金龍、李文軍(2004)在理論分析的基礎(chǔ)上，利用定量分析的方法，對(duì)中國(guó)貨幣政策的變化與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了分析，從利率變化、貨幣供應(yīng)和調(diào)整、投資與消費(fèi)等方面，考察其與股市價(jià)格的聯(lián)系。檢驗(yàn)中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系。楊新松、龍革生(2006)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、向量自回歸模型等計(jì)量方法分析了我國(guó)貨幣政策會(huì)否影響到股票市場(chǎng)，得出兩點(diǎn)結(jié)論。一是貨幣供應(yīng)量M1，M2與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率和實(shí)際利率是股市流通市值的Granger原因：中央銀行可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股票市場(chǎng)。其中利率更有效。余元全(2004)通過(guò)將股票市場(chǎng)因素引入修正的凱恩斯模型。建立一般均衡下的擴(kuò)展TS-LM模型，采用TSLS定量分析了股市對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，認(rèn)為目前我國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制并不暢通，并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、基于我國(guó)1998—2007的實(shí)證檢驗(yàn)

下面從實(shí)證的角度分析一下我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否有影響。有多大的影響。我們以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額LOAN作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道變量，以貨幣供應(yīng)量M2為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道變量，以股票市價(jià)總值為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的股市渠道變量。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貸款規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和股市4者之間的關(guān)系比較復(fù)雜。彼此之間互相聯(lián)系。相互影響。在此使用VAR模型對(duì)它們進(jìn)行分析，并以此模型來(lái)分析貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是通過(guò)貨幣渠道(M2)。信貸渠道(LOAN)還是股市渠道(SJZZ)。樣本區(qū)間為1998：04—2007：03，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)快報(bào)》、《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站月度數(shù)據(jù)。

經(jīng)過(guò)單整檢驗(yàn)可知4個(gè)變量LNGYZJZ、LNLOAN、LNM2和LNSJZZ均為I(1)過(guò)程(I(1)為一階平穩(wěn)過(guò)程，即為原始序列非平穩(wěn)。但經(jīng)過(guò)一次差分后變成平穩(wěn)的)。我們做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如下：

表1第一組變量的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明。GYZJZ、LOAN、M2、SJZZ之間在5％的顯著性水平下僅存在1個(gè)協(xié)整方程。即GYZJZ和LOAN、M2、SJZZ之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。具有共同的隨機(jī)趨勢(shì)，揭示貨幣政策能夠通過(guò)信用渠道、貨幣渠道和股市渠道的共同傳導(dǎo)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)發(fā)揮作用。

上圖顯示了工業(yè)增加值對(duì)貸款余額、廣義貨幣供應(yīng)量和上證綜指的脈沖反應(yīng)過(guò)程。工業(yè)增加值對(duì)貨幣供應(yīng)量沖擊的反應(yīng)，在前6個(gè)月基本上呈一種正向且遞增的趨勢(shì)，在第7個(gè)月后開(kāi)始平穩(wěn)在0.7％左右，意味著市價(jià)總值每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的單位沖擊。工業(yè)增加值上升0.7％。工業(yè)增加值對(duì)貨幣供應(yīng)量單位沖擊的反應(yīng)在第二期達(dá)到最大，為0.4％，然而這種反應(yīng)在這之后開(kāi)始下降，經(jīng)過(guò)幾期調(diào)整后，在第六期開(kāi)始平穩(wěn)基本維持在0.2％的水平。另外，工業(yè)增加值對(duì)待款余額沖擊的反應(yīng)最為敏感。在第二期達(dá)到最高峰2.0％后開(kāi)始回落。經(jīng)過(guò)短暫的調(diào)整后，在六期平穩(wěn)在1.1％左右?？傮w來(lái)說(shuō)。股市對(duì)工業(yè)增加值的影響在3個(gè)變量中位居第二，說(shuō)明股市已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了影響。

下面再應(yīng)用方差分解法對(duì)LNGYZJZ的不同預(yù)測(cè)期限誤差的方差進(jìn)行分解，進(jìn)一步確定以上述向量誤差修正模型進(jìn)行預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的誤差由各個(gè)新生所解釋的部分。也就是將工業(yè)增加值(LNGYzJZ)10步預(yù)測(cè)誤差的方差分解為由它自身的新生、信貸變量(LNLOAN)、貨幣變量(LNM2)和市價(jià)總值(LNsJZZ)的新生4者所構(gòu)成的貢獻(xiàn)率。LNGYZJZ方差分解結(jié)果見(jiàn)表4。

從1到10的預(yù)測(cè)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方差由自己新生解釋的比例從100％降到65.09％：信貸變量可分別解釋從0％到28.47％：狹義貨幣供應(yīng)量可分別解釋從0％到4.13％的新生，說(shuō)明狹義貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響比廣義貨幣較大些：市價(jià)總值可分別解釋從0％到2.33％。

三、主要結(jié)論與建議

(一)信貸渠道仍然發(fā)揮著很大的作用

我國(guó)一直以來(lái)主要是通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策并進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)人民銀行在1998年1月1日宣布取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款規(guī)模的控制。標(biāo)志著我國(guó)金融宏觀調(diào)控方式的重大轉(zhuǎn)變。但由于我國(guó)股票市場(chǎng)還不完善，民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)很難上市融資。企業(yè)債券發(fā)行受限，還是倚重間接金融，即主要靠銀行貸款解決外源融資。所以信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中仍居首要地位。

(二)股市渠道日益突出

我國(guó)股市不具備內(nèi)生性，屬于政府主導(dǎo)型，股市的發(fā)展不以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為依托，投機(jī)氣氛濃，政策性強(qiáng)，從我國(guó)股票市場(chǎng)的建立到現(xiàn)在無(wú)不說(shuō)明了這點(diǎn)。然而我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用已經(jīng)凸現(xiàn)，股票市場(chǎng)渠道傳導(dǎo)貨幣政策的功能逐步加強(qiáng)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善，有理由相信股票市場(chǎng)在不久的將來(lái)肯定會(huì)成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。

(三)貨幣渠道不穩(wěn)定

從方差分解可看出，廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力度比狹義貨幣供應(yīng)量小些。當(dāng)我們考察廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣渠道時(shí)。股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力度達(dá)到5.16％，高出狹義貨幣供應(yīng)量作為貨幣渠道時(shí)，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋力度近2.8個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明M2中有很大一部分以合規(guī)或違規(guī)的方式進(jìn)入股市，即M2對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是通過(guò)股市表現(xiàn)出來(lái)的。由此我們認(rèn)為股票市場(chǎng)的存在和發(fā)展已經(jīng)對(duì)貨幣渠道產(chǎn)生了威脅。

(四)股票市場(chǎng)已經(jīng)成為傳導(dǎo)貨幣政策的一個(gè)重要渠道，中央銀行制定貨幣政策時(shí)必須要考慮股票市場(chǎng)

為完善我國(guó)貨幣政策股票市場(chǎng)的有效傳導(dǎo)，針對(duì)我國(guó)目前現(xiàn)狀，我們應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手：中央銀行在確定貨幣政策控制目標(biāo)時(shí)應(yīng)該充分考慮股市價(jià)格波動(dòng)因素的影響，將股市價(jià)格納入；規(guī)范同業(yè)拆借和債券回購(gòu)行為。嚴(yán)格銀行授信政策和證券市場(chǎng)監(jiān)管，禁止違規(guī)資金流入股市，減少有關(guān)因素對(duì)股市價(jià)格的非正常沖擊。貨幣政策中介目標(biāo)或操作目標(biāo)可適時(shí)地從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向利率，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)并不能在短期和中期為貨幣政策提供一個(gè)可靠的數(shù)量指導(dǎo)，只能做事后統(tǒng)計(jì)。而利率的變化從根本上說(shuō)能反映經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)，也易被中央銀行觀察到，因而利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)：加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化建設(shè)。只有真正利率市場(chǎng)化，才能有效發(fā)揮利率對(duì)股票市場(chǎng)調(diào)控的有效性，提高貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制效率；進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)和改革，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，同時(shí)加快貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)一體化，以疏通股市傳導(dǎo)機(jī)制。