淺析加息政策對我國Ａ股市場的有效性

摘要：最近兩年我國的A股市場持續(xù)火爆，監(jiān)管當(dāng)局為避免其過快增長、將其引導(dǎo)向健康發(fā)展。采取了加息等各類緊縮性政策，但在抑制過熱的股市方面沒有收到滿意的效果，這已引起越來越多學(xué)者的關(guān)注。本文在對歷次加息政策實(shí)施效果的統(tǒng)計(jì)分析基礎(chǔ)上，提出了加息政策效力不佳的幾點(diǎn)解釋。并給出了一些對策與建議。

關(guān)鍵詞：加息政策 證券市場 有效性

在過去的兩年里，我國A股市場蓬勃發(fā)展，呈現(xiàn)出一片火爆景象，創(chuàng)造出一個(gè)又一個(gè)自建立以來的高點(diǎn)與空前的繁榮。最近一年的表現(xiàn)，雖然在年末有一定的收斂，但還是令人有瘋狂之感。事實(shí)上，針對這一現(xiàn)象中央銀行采取了一系列的貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，其中就包括以期緩解股市過快上漲的加息政策。可是。面對這一市場的基本面，加息能在多大程度上扭轉(zhuǎn)局面，成為一個(gè)值得探討的問題。

一、近年來加息政策出臺后對A股市場的影響

在2007年初的“兩會(huì)”上，溫家寶總理在政府工作報(bào)告中就提出“要穩(wěn)步發(fā)展股票市場”，著重強(qiáng)調(diào)了股票市場的健康發(fā)展。事實(shí)上。自我國股票市場建立以來，政府始終將股票市場的健康發(fā)展作為調(diào)控的首要目標(biāo)。為此，針對股市上漲過快等問題。我國政府相繼采取了不少政策措施，以實(shí)現(xiàn)股票市場的平穩(wěn)發(fā)展，其中就包括被各國廣為采用用以針對股票市場過快增長進(jìn)行調(diào)節(jié)的加息政策。中國人民銀行自2004年起一共進(jìn)行了10次加息的貨幣政策調(diào)控，尤其在2007年中史無前例地連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，每次幅度0.27個(gè)百分點(diǎn)，截至2007年12月21日。一年期金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率已達(dá)4.14％和7.47％。

可是。從這總共10次加息對我國A股市場影響效果的統(tǒng)計(jì)中我們可以得出這樣的結(jié)論：這一系列緊縮性加息政策的出臺，不僅沒有遏制證券市場的瘋狂，反而促使上證指數(shù)、深證指數(shù)連創(chuàng)新高或反向沖高，加息并未達(dá)到管理層之目的。甚至背離政策調(diào)控目標(biāo)。

二、造成我國加息政策作用效用不強(qiáng)的原因分析

造成我國A股市場面對加息這一明顯利空性的、緊縮性的貨幣政策。又如此令人略感詫異表現(xiàn)的主要原因何在呢?下面將從三個(gè)方面給出筆者的一些分析。

(一)流動(dòng)性過剩削弱加息政策效力

流動(dòng)性過剩主要表現(xiàn)為資金充裕，表現(xiàn)為過多的貨幣追逐相對有限的商品、資產(chǎn)或投資品。在股票市場上的表現(xiàn)即為。大量的流動(dòng)資金追逐有限的股票供給。理論上講，如果貨幣供應(yīng)超過經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需要的資金，就會(huì)形成大量的剩余資金。產(chǎn)生流動(dòng)性過剩現(xiàn)象?？梢姡鲃?dòng)性過剩的直接原因在于資金供應(yīng)過多。如果這些剩余資金流向部分商品市場或資產(chǎn)市場，便會(huì)表現(xiàn)為這些市場的流動(dòng)性過剩，推動(dòng)相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格的上升甚至過度、過快的膨脹。

當(dāng)前股票市場流動(dòng)性過剩主要?jiǎng)右蛴幸韵聨讉€(gè)方面：1 短期套利資本進(jìn)入。世界流動(dòng)性過剩的大環(huán)境催生了大量的國際短期套利資本，這些所謂的“熱錢”通過種種合法渠道流入國內(nèi)，例如貿(mào)易信貸、投資收益、僑匯、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、股東借款、捐贈(zèng)等方式。2 公眾投資渠道依然狹窄的事實(shí)。使得在實(shí)際利率趨近于零的現(xiàn)實(shí)面前。人們紛紛選擇股票市場作為首選的財(cái)富儲(chǔ)藏、保值甚至增值的理想場所。近年來中央銀行為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長、防止外匯過多流入等原因一直實(shí)行低利率政策，以往由于CPI沒有相應(yīng)地快速、明顯增長，所以公眾保持了原有的高儲(chǔ)蓄理財(cái)方式。如今，實(shí)際利率較低的事實(shí)被較為清楚地認(rèn)識。人們就開始選擇收益率明顯可以超越CPI的增長速度的投資場所，股市成為主要候選者之一。因此。大量的居民存款流向了股市。

從上述兩種動(dòng)因的角度可以對加息政策的低效作出合理的兩種解釋：一方面。人民幣加息使市場利率提高，受此影響人民幣匯率必將上升。與美元利差收窄，炒作人民幣熱錢的套利空間將被打開，加息無疑是鼓勵(lì)本應(yīng)匯出的資本，滯留國內(nèi)發(fā)揮“余熱”。與此同時(shí)，外來資本蜂擁而入，變本加厲。刺激“熱錢”流入速度加快和流入量將進(jìn)一步加大。近日多家國際金融機(jī)構(gòu)發(fā)表研究報(bào)告表示人民幣加息有助加速人民幣升值步伐，勢必造成人民幣升值壓力有增無減。可見流動(dòng)性充裕的源頭外匯占款將增大，流動(dòng)性過剩將越演越烈，對扭轉(zhuǎn)資金泛濫適得其反。最終。加息必將形成股市為主的虛擬經(jīng)濟(jì)市場囤積資金越來越多，助長投資和投機(jī)熱潮。加息“利空”出臺，反而促使資本品價(jià)格繼續(xù)走強(qiáng)的根本癥結(jié)所在就是資金過剩助推資產(chǎn)價(jià)格上漲。另一方面，人們認(rèn)識到了實(shí)際利率過低甚至是接近零利率的這一事實(shí)后，對如今小幅度加息表現(xiàn)出的響應(yīng)必然不是很敏感，并且在如今CPI增長速度連續(xù)創(chuàng)歷史新高的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，以及股票市場相對高收益的雙重誘因下，人們紛紛將自己的理財(cái)目光投向股市，不斷地增加股市流動(dòng)性，推升一輪又一輪的上漲行情，并且每當(dāng)央行出臺加息政策都是在公布高CPI增長以后，更使實(shí)際利率為零的預(yù)期增強(qiáng)。所以，加息政策的低效又得到了有力的解釋。

(二)加息政策的傳導(dǎo)不順暢

事實(shí)上，在金融市場發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，加息政策需要通過貨幣市場傳導(dǎo)到股票市場，具體的傳導(dǎo)渠道可以簡要概括如下：加息政策首先影響金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)、個(gè)人的存貸行為。然后經(jīng)過金融中介機(jī)構(gòu)在貨幣市場的參與影響貨幣市場利率相應(yīng)變動(dòng)，最后由貨幣市場利率(籌資成本)的變動(dòng)傳導(dǎo)到股票市場，當(dāng)中央銀行的貨幣政策引起基準(zhǔn)利率變動(dòng)，整個(gè)利率結(jié)構(gòu)體系會(huì)隨之變動(dòng)，各類投資者進(jìn)行資產(chǎn)重新選擇。從而加息政策迅速傳遞到股票市場。然而，與金融市場發(fā)達(dá)的國家不同，我國的貨幣市場與股票市場之間的相互關(guān)聯(lián)程度不高，大多數(shù)金融中介機(jī)構(gòu)不能同時(shí)直接參與兩個(gè)市場，兩個(gè)市場不能通過金融中介的資金定價(jià)來合理確定收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，利率變動(dòng)不能及時(shí)地反映出市場內(nèi)部的供求情況，資產(chǎn)組合的變動(dòng)也相對緩慢和不徹底，這必然影響到貨幣政策尤其是利率變動(dòng)的傳遞速度與效果。具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面。加息政策調(diào)控的存貸款利率的變動(dòng)主要通過金融機(jī)構(gòu)與居民、企業(yè)在信貸市場上傳導(dǎo)。而沒能通過貨幣市場來進(jìn)行，從而股價(jià)對利率變動(dòng)的反應(yīng)較慢。另一方面。中央銀行的加息政策可能被貨幣市場逆向的波動(dòng)所“熨平”。股市預(yù)期收益遠(yuǎn)高于貨幣市場預(yù)期收益的情況下，加之，貨幣市場與股票市場基本上處于分離狀態(tài)且貨幣市場的發(fā)展相對滯后，加息不但不能吸引資金向貨幣市場流動(dòng)，反而由于顯露通脹預(yù)期使貨幣市場的實(shí)際利率降低而引導(dǎo)貨幣市場資金大量流向股票市場，企業(yè)和居民、投機(jī)機(jī)構(gòu)以各種名義，包括額度貸款、流動(dòng)資金貸款、非流通股權(quán)質(zhì)押貸款及個(gè)人住房信貸等促使貨幣市場資金流向股票市場，進(jìn)而推升股票市場不降反升?？傊?。在我國，由于嚴(yán)格的利率管制以及貨幣市場的不發(fā)達(dá)，貨幣市場的利率與商業(yè)銀行的存貸款利率之間，與資本市場的利率之間缺乏應(yīng)有的聯(lián)系，無異于阻斷了加息政策的有效傳導(dǎo)渠道，使中央銀行制定的加息政策很難靈敏地反映到A股市場上。

(三)社會(huì)公眾的預(yù)期，使加息政策效力減弱

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和逐步完善，不斷推進(jìn)的改革進(jìn)程，對廣大公眾的預(yù)期產(chǎn)生了深刻的影響。近年來，公眾收入增長迅速，并且預(yù)期支出增加幅度在社會(huì)保障制度的不斷完善和深化中將有所放緩，各行業(yè)企業(yè)的利潤都有強(qiáng)有力的大幅增長，業(yè)績直線攀升，中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢始終保持強(qiáng)勢，因此絕大多數(shù)公眾對未來的經(jīng)濟(jì)當(dāng)然也包括股市的預(yù)期十分樂觀，人們的選擇是要將收入和儲(chǔ)蓄中的一部分投入股市，實(shí)現(xiàn)投資增值以滿足未來的消費(fèi)。這樣的預(yù)期使得廣大的投資者對股市的上揚(yáng)堅(jiān)信不已，盡管國家采取多次加息措施以期減緩股市的上揚(yáng)勢頭都效力不大，使加息政策的效果很難體現(xiàn)出來。

三、結(jié)論

我國A股市場對加息政策異常表現(xiàn)的主要原因來自于三個(gè)方面：首先是貨幣層面的流動(dòng)性過剩：其次，是來自于金融體制層面的金融市場發(fā)展不平衡一貨幣市場與資本市場的分割；最后，是來自于投資者心理層面的社會(huì)公眾的樂觀預(yù)期因素。由此可見，其原因有復(fù)雜性，需要一個(gè)較為系統(tǒng)的政策和制度安排才能夠使這樣的現(xiàn)狀得到轉(zhuǎn)變，本文認(rèn)為應(yīng)針對上述的三個(gè)原因?qū)嵤┮欢ǖ膶Σ?。首先，借鑒強(qiáng)勢美元時(shí)期美國的做法，進(jìn)行資本市場擴(kuò)容，疏導(dǎo)流動(dòng)性。為加息政策的有效實(shí)施創(chuàng)造環(huán)境：其次。推動(dòng)貨幣市場的發(fā)展進(jìn)程，增強(qiáng)其深度、廣度和彈性，進(jìn)而疏通傳導(dǎo)渠道，增強(qiáng)央行所調(diào)控的存貸利率與資本市場利率的相關(guān)性，實(shí)現(xiàn)加息政策對我國A股市場的有效性：最后，拓寬投資渠道。推進(jìn)A股市場的完善。引導(dǎo)社會(huì)公眾的預(yù)期，使其回歸理性預(yù)期。最終，實(shí)現(xiàn)我國A股市場的持續(xù)穩(wěn)定和健康發(fā)展。