股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型評析及其在我國的應(yīng)用

摘要：本文對股票估值模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行了較為詳細(xì)的介紹，并對其適用范圍及使用該模型應(yīng)注意的問題進(jìn)行了說明。在對現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行評析的基礎(chǔ)上，通過對我國股市現(xiàn)行的股利政策及估價(jià)模型的分析，針對不同的企業(yè)提出了其相應(yīng)的股票估價(jià)模型和計(jì)算方法。

關(guān)鍵詞：股票估值 戈登模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型

股票定價(jià)理論是資本市場理論的核心內(nèi)容，其在宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面上都有重要的理論意義。在宏觀經(jīng)濟(jì)層次上，股票市場對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的積極作用是通過對資本的集中和最優(yōu)配置來實(shí)現(xiàn)的，而后者又有賴于股票價(jià)格能夠真實(shí)反映公司的價(jià)值。只有這樣。價(jià)格機(jī)制這只“看不見的手”才能真正發(fā)揮作用，指導(dǎo)資金投向那些效益好、管理水平高、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。實(shí)現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。而在微觀經(jīng)濟(jì)層次上。投資者只有以科學(xué)的股票定價(jià)理論為指導(dǎo)進(jìn)行投資，才能減少盲從性和投機(jī)性。提高投資收益。同時(shí)降低股票市場的非理性波動(dòng)。

一、股價(jià)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型理論

股票價(jià)格變動(dòng)分析方法大致可以分為兩派，基本面分析和技術(shù)分析。隨著股票市場發(fā)展的日益成熟?；久娣治鲆殉蔀橥顿Y者使用的主要分析方法。基本面分析認(rèn)為股票具有“內(nèi)在價(jià)值”，股票價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。格雷厄姆和多德在1934年出版的《證券分析》一書中，通過對1929年美國股票市場價(jià)格暴跌的深刻反思，對基本面分析理論作了全面的闡述，成為這一領(lǐng)域的經(jīng)典著作。他們認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來盈利能力。股票價(jià)格會由于各種非理性因素的影響而暫時(shí)偏離價(jià)值，但是隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格終將會回歸到其內(nèi)在價(jià)值上。

格雷厄姆和多德對基本分析理論的重要貢獻(xiàn)是指出股票內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來盈利能力。而在當(dāng)時(shí)，人們普遍認(rèn)為股票價(jià)格決定于公司的賬面價(jià)值。此后。戈登對“內(nèi)在價(jià)值”作了進(jìn)一步的量化，提出了股票定價(jià)股息折現(xiàn)模型(也稱戈登模型)。按照此模型，假設(shè)某投資者持有股票后第一年的分配得到股息為D。以后每年按固定比率g增長。該股票的折現(xiàn)率為r(決定于市場利率和該股票的風(fēng)險(xiǎn))。那么該股票的內(nèi)在價(jià)值V為：V=D/(r-g)

戈登模型已成為一個(gè)股票估價(jià)的基本模型，在基本面分析理論中占有重要的地位。戈登模型在實(shí)際應(yīng)用過程中遇到的最大問題在于上市公司往往由于企業(yè)戰(zhàn)略或其他原因而改變分紅派息比率，導(dǎo)致模型不能很好的發(fā)揮作用。由此。人們又對戈登模型進(jìn)行了拓展，使用股權(quán)自由現(xiàn)金流作為企業(yè)未來收益的度量指標(biāo)。由于企業(yè)現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定。不易受到操控。這樣在對股票進(jìn)行估值時(shí)可以減少上市公司管理層具體經(jīng)營措施帶來的干擾。戈登模型另外一個(gè)拓展的方向是在企業(yè)增長率的變化上，人們又發(fā)展出兩階段和三階段模型。兩階段模型適用于前期適度增長后期低速平穩(wěn)增長的情形；三階段模型更為復(fù)雜，它適用于企業(yè)在第一階段高速增長，而后第二階段增速逐漸下降，第三階段低速平穩(wěn)增長的情形。

價(jià)值投資的實(shí)質(zhì)在于使用金融資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值，并通過對股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的比較去發(fā)現(xiàn)那些市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的潛力股并進(jìn)行投資，以期獲得超越業(yè)績比較基準(zhǔn)的超額收益。因此，如何恰當(dāng)?shù)卦u估股票的內(nèi)在價(jià)值是投資者所必須關(guān)注的問題。從實(shí)質(zhì)上看，投資者所購買的是他們認(rèn)為公司在未來可能創(chuàng)造的業(yè)績。而不是公司過去的成果，當(dāng)然也不可能是公司的資產(chǎn)。因此在以股東價(jià)值最大化為總目標(biāo)的現(xiàn)代企業(yè)中。上市公司股票的價(jià)值評估更注重對公司未來盈利能力的評估。

二、股價(jià)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型應(yīng)用研究

股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型基本原理是股票當(dāng)前價(jià)格等于其預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。該模型基于特定公司自身的增長和預(yù)期未來現(xiàn)金流進(jìn)行估價(jià)，因而不會為市場的擾動(dòng)所影響。但該模型估計(jì)參數(shù)的問題比較困難。我們永遠(yuǎn)不能夠確定任何一個(gè)參數(shù)估計(jì)是正確的，因?yàn)槊總€(gè)參數(shù)都依賴其他參數(shù)，那么怎樣決定哪組參數(shù)是正確的呢?股票價(jià)值估值的質(zhì)量將最終取決于所獲信息的質(zhì)量，而所獲信息的質(zhì)量決定于市場是否是有效的和獲取信息成本的限制。

股利貼現(xiàn)模型中需要有上市公司的股利分配率，并對股利分配的成長率需做出預(yù)測，而我國上市公司派現(xiàn)不是普遍現(xiàn)象，而且派現(xiàn)的公司分配的現(xiàn)金數(shù)額也很有限。我國股市的實(shí)際情況是。企業(yè)往往不發(fā)放現(xiàn)金股利。更多的企業(yè)分紅選擇的是股票股利，而這實(shí)際上相當(dāng)于不斷地增資配股，并沒有給投資者實(shí)質(zhì)性的回報(bào)，這也使以現(xiàn)金股利為基礎(chǔ)的貼現(xiàn)模型失去估價(jià)基礎(chǔ)，并且股票股利是非定期發(fā)放的。這種股利發(fā)放模式增大了貼現(xiàn)模型計(jì)算的難度。

盡管我國的股利分配存在以上情況，股利貼現(xiàn)模型在我國并不一定就完全不能適用。即使對于無股息支付的股票，如果通過調(diào)整股息支付比率以反映預(yù)期增長率的變化。也可以得到一個(gè)合理的評估值。一個(gè)高增長的公司。盡管當(dāng)前不支付股息，仍然能通過股息計(jì)算其價(jià)值。只要滿足增長率降低，股息增加的條件，即對于公司處于穩(wěn)定增長(公司在其經(jīng)營的領(lǐng)域中收益增長率處于正?；蚱偷乃?的情況，用戈登增長模型可以恰當(dāng)評估其股票價(jià)值。對于適度增長的公司(即公司在其經(jīng)營的領(lǐng)域中收益增長率處于適度偏高的水平)而言，兩階段的折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型可以反映公司的具有一定增長變化的特征，而三階段的模型可以更好地反映高增長(公司在其經(jīng)營的領(lǐng)域中收益增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常水平)的公司在長期中趨于穩(wěn)定增長的特征。但是，如果股息支付率不能反映增長率的變化。那么，股息折現(xiàn)模型就會低估無股息支付或低股息支付股票的價(jià)值，而這時(shí)用上述相對價(jià)值模型來進(jìn)行股票價(jià)值估價(jià)也許是一個(gè)相對正確的估價(jià)。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。使用該方法應(yīng)以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)?？紤]企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素，然后進(jìn)行預(yù)測。以這種方法來評估所選企業(yè)。是建立在對企業(yè)外在因素和內(nèi)在條件等多種因素綜合分析的基礎(chǔ)上的，因此在對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，需要解決4個(gè)主要因素問題。

(一)現(xiàn)金流

這是對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測。需要注意的是，預(yù)測公司未來現(xiàn)金流量需要對公司所處行業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品、戰(zhàn)略、管理和外部資源等各個(gè)方面的問題進(jìn)行深入了解和分析，并加以個(gè)人理解和判斷。確定凈現(xiàn)金流值的關(guān)鍵是要確定銷售收入預(yù)測和成本預(yù)測。銷售收入的預(yù)測，橫向上應(yīng)參考行業(yè)內(nèi)的實(shí)際狀況，同時(shí)要考慮企業(yè)在行業(yè)內(nèi)所處位置。對比競爭對手，結(jié)合企業(yè)自身狀況：縱向上要參考企業(yè)的歷史銷售情況，盡可能減少預(yù)測的不確定因素。成本的預(yù)測可參考行業(yè)內(nèi)狀況，結(jié)合企業(yè)自身歷史情況，對企業(yè)的成本支出進(jìn)行合理預(yù)測。

(二)折現(xiàn)率

資金是有時(shí)間價(jià)值的，比如來自銀行的貸款需要6％的貸款利率，時(shí)間卻比較短，而來自一般風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金回報(bào)率則可能高達(dá)40％，時(shí)間卻可能比較長。在應(yīng)用過程中。如果是風(fēng)險(xiǎn)較小的傳統(tǒng)類企業(yè)，通常應(yīng)采用社會折現(xiàn)率(全社會平均收益率)，社會折現(xiàn)率各國不等。一般為公債利率與平均風(fēng)險(xiǎn)利率之和，目前我國可以采用10％的比率。如果是那種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的企業(yè)，折現(xiàn)率通常較高，在對中小型高科技企業(yè)評估時(shí)常選30％的比率。

(三)企業(yè)增長率

一般來說。在假設(shè)企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定經(jīng)營的前提下。增長率的預(yù)測應(yīng)以行業(yè)增長率的預(yù)測為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)自身情況適度增加或減少。在實(shí)際應(yīng)用中，一些較為保守的估計(jì)也會將增長率取為0。需要注意的一點(diǎn)是。對增長率的估計(jì)必須在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，因?yàn)槿魏我粋€(gè)企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)以高于其周圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境增長的速度增長下去。

(四)存續(xù)期

評估的基準(zhǔn)時(shí)段，或者稱為企業(yè)的增長生命周期，這是進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估的前提，通常情況下采用5年為一個(gè)基準(zhǔn)時(shí)段，當(dāng)然也會根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際狀況延長或縮短，關(guān)鍵是時(shí)段的選定應(yīng)充分反映企業(yè)的成長性。體現(xiàn)企業(yè)未來的價(jià)值。

股權(quán)自由現(xiàn)金流量法的運(yùn)用也存在風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的預(yù)期現(xiàn)金流量難以確定。企業(yè)的發(fā)展總存在不確定性，企業(yè)并不總是在一個(gè)穩(wěn)定的增長率水平上前進(jìn)。有可能在前面幾年高速發(fā)展。此后恢復(fù)到固定的增長率發(fā)展模型，有的企業(yè)或許在固定的增長率發(fā)展后恢復(fù)零增長率發(fā)展。對于高科技企業(yè)來說，不確定性更高。所以預(yù)期企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將產(chǎn)生很大的誤差。其次?，F(xiàn)金流量模型是建立在企業(yè)角度的，即股票價(jià)值和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相等，但有時(shí)投資者并不關(guān)注企業(yè)價(jià)值，他們關(guān)注能從股票持有本身得到多少回報(bào)。而中國的企業(yè)因?yàn)樘幱诟咚俪砷L期。規(guī)模不大，常常進(jìn)行配股、增發(fā)新股等籌資行為，股票價(jià)格變動(dòng)沒有規(guī)律可循，預(yù)測遠(yuǎn)期的收益變得不切實(shí)際。最后，貼現(xiàn)率選擇困難。一般的模型以資本成本作為貼現(xiàn)率。有的也選擇市場利率。資本成本代表投資的機(jī)會成本。相對于市場利率更適合作貼現(xiàn)率。資本成本中股權(quán)資本成本的計(jì)算方法有3種：資本資產(chǎn)定價(jià)法、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法、股利增長模型法。股利增長模型法和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法針對不同的公司可分別采用，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在債券成本的基礎(chǔ)上溢價(jià)多少需要根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷，這無疑降低了模型的精確度。使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對企業(yè)進(jìn)行評估除了要預(yù)測以上幾種主要因素外。通貨膨脹率、未來幾年行業(yè)增長情況、利率的變化等都是些不確定的因素。因此。雖然凈現(xiàn)值法是以綜合考慮、分析了多種因素為前提。但由于人為的主觀因素，使評估的結(jié)果始終帶有極大的不確定性。這不僅要求具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。更需要有審慎的態(tài)度。

傳統(tǒng)股票定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型仍然是目前國際上(尤其是在市場化程度較高的國家)評估股票內(nèi)在價(jià)值的基本方法。主要適用于如公用事業(yè)型等這類未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司股票。尤其是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，由于自由現(xiàn)金流的構(gòu)成并不僅限于利潤(股利)，加上自由現(xiàn)金流與利潤相比，管理層(大股東)相對較難操縱。因而自由現(xiàn)金流比利潤概念更能真實(shí)、全面地反映企業(yè)短期的周轉(zhuǎn)能力和長期發(fā)展?jié)摿Γ杂涩F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更能準(zhǔn)確地估計(jì)一個(gè)公司股票的價(jià)值。總之，至少從理論上講，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價(jià)值是相當(dāng)準(zhǔn)確的，尤其是隨著中國股市的發(fā)展規(guī)范和上市公司整體質(zhì)量的提高，這一模型仍將成為對股票進(jìn)行估值的一種重要的方法，為我們提供了一個(gè)重要的價(jià)格參考。