雷曼破產(chǎn)引發(fā)的思考

擁有158年歷史的雷曼兄弟控股公司轟然倒下，仿佛一顆炸彈讓處于金融安全中的人們開(kāi)始覺(jué)得惶惶不安，金融是否安全成了近期不斷被重復(fù)的話題，雷曼的破產(chǎn)究竟讓我們看到了什么?

從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，金融全球化、自由化和電子化的深化，壯大了國(guó)際資本的規(guī)模和流速，這令國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)頻率更快，破壞程度更強(qiáng)。此次華爾街金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)火索是次級(jí)按揭，但成因是多方面的。金融業(yè)本來(lái)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介，今天卻成了虛擬經(jīng)濟(jì)的中介。銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、投行等互為中介，互相放大風(fēng)險(xiǎn)，利用金融工具和產(chǎn)品的高杠桿比率，成倍制造貨幣、資產(chǎn)和資本泡沫。

破產(chǎn)原因解剖

2008年9月15日，美國(guó)第四大投資銀行、擁有158年歷史的雷曼兄弟控股公司向美國(guó)聯(lián)邦破產(chǎn)法庭遞交了破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，以資產(chǎn)計(jì)量，這是美國(guó)金融業(yè)歷史上最大的一起公司破產(chǎn)案。

這樣一個(gè)擁有輝煌歷史的金融巨無(wú)霸轟然倒地，除了受次貸引發(fā)的金融危機(jī)沖擊之外，雷曼兄弟自身存在的許多問(wèn)題也使其在這場(chǎng)“金融海嘯”中無(wú)法獨(dú)善其身。

首先，大舉進(jìn)入衍生品領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)一直專注于傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務(wù)的雷曼兄弟，隨著上世紀(jì)90年代以來(lái)固定收益?zhèn)敖鹑谘苌返难该桶l(fā)展，也開(kāi)始尋求在這一全新領(lǐng)域的發(fā)展，并逐漸成為華爾街上的“債券之王”。

在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，美國(guó)處于由房地產(chǎn)引領(lǐng)的新一波的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期中。在這樣的背景下，包括雷曼兄弟在內(nèi)的眾多投資銀行開(kāi)始投身房地產(chǎn)抵押債券業(yè)務(wù)，并成為這一領(lǐng)域的頂級(jí)承銷商和賬簿管理人。但是，業(yè)務(wù)的過(guò)于集中也給雷曼帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，不幸的是，這種風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)化成了巨大的損失。

其次，自有資本不足，杠桿比例過(guò)高。業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張需要資金的支持，由于不能像商業(yè)銀行一樣吸收存款，雷曼兄弟只能從債券市場(chǎng)和銀行間拆借市場(chǎng)來(lái)籌集資金，運(yùn)用高比例的杠桿來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。但是，高杠桿又是把雙刃劍，在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的情況下，杠桿會(huì)放大損失，一旦市場(chǎng)持續(xù)下跌瀕臨崩潰時(shí)，流動(dòng)性會(huì)急劇下降，給公司帶來(lái)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

另外，在不斷深化的次貸危機(jī)對(duì)市場(chǎng)的持續(xù)沖擊下，市場(chǎng)變得異常敏感與脆弱，恐慌的情緒開(kāi)始在投資者間蔓延。而處于這場(chǎng)危機(jī)中心的各大投行，更是首當(dāng)其沖。關(guān)于雷曼兄弟的壞消息一公布，公司股價(jià)暴跌，客戶及交易對(duì)手紛紛撤離，市場(chǎng)流動(dòng)性急劇枯竭，評(píng)級(jí)公司降低公司信用等級(jí)，這都使雷曼兄弟的融資成本大大提高，最終無(wú)力回天。

最后，1999年《格拉斯--斯蒂格爾法案》的解除給投資銀行業(yè)帶來(lái)的變化，使這場(chǎng)危機(jī)在一定程度上成為一種必然。商業(yè)銀行在推倒《格拉斯--斯蒂格爾法案》之墻后，闖入投資銀行的領(lǐng)地，并憑借相對(duì)充足的資本實(shí)力，爭(zhēng)奪投資銀行長(zhǎng)期覆蓋的客戶。投資銀行在長(zhǎng)期客戶失去忠誠(chéng)時(shí)，盈利的挑戰(zhàn)及成本的壓力使得投資銀行的行為不得不讓風(fēng)險(xiǎn)控制給短期利潤(rùn)讓路，以交易為導(dǎo)向，在短時(shí)間內(nèi)完成盡量多的項(xiàng)目。因此，這種經(jīng)營(yíng)策略和公司文化的巨大變化為今天的悲劇埋下了伏筆。

金融衍生品的利弊

20世紀(jì)80年代以來(lái)，以各種衍生工具為代表的金融創(chuàng)新在西方世界呈高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，目前全球金融衍生產(chǎn)品的總量已經(jīng)達(dá)到各國(guó)GDP的8～10倍。

衍生產(chǎn)品的過(guò)度發(fā)展，一方面使虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面使歐美金融機(jī)構(gòu)大大提高了投機(jī)以及在市場(chǎng)上興風(fēng)作浪的能力，導(dǎo)致股票價(jià)格、石油價(jià)格和鐵礦石價(jià)格均被玩弄于國(guó)際炒家的股掌之間。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，衍生產(chǎn)品的大量推出尤其是杠桿工具的被廣泛應(yīng)用，實(shí)際上也是一把鋒利的雙面刃:好處是可以分散或鎖定個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，并在市場(chǎng)繁榮時(shí)創(chuàng)造出高收益，使金融機(jī)構(gòu)有限的資金規(guī)模起到了四兩撥千斤的作用;壞處是它們可能會(huì)擴(kuò)散并放大市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，并在市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)產(chǎn)生巨額的虧損，從而對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身的健康帶來(lái)很大的破壞性。

在本次金融危機(jī)中，歐美商業(yè)銀行損失慘重，美國(guó)投資銀行幾乎全軍覆沒(méi)，與過(guò)去十多年來(lái)過(guò)度的金融創(chuàng)新有直接的因果關(guān)系。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)先是將次級(jí)按揭貸款包裝成MBS證券，接著通過(guò)金融創(chuàng)新組裝出ABS、CDO、CDS等一系列與次按相關(guān)的產(chǎn)品。如此過(guò)度創(chuàng)新的結(jié)果:一是使許多金融產(chǎn)品遠(yuǎn)離原始的客戶和最初的授信關(guān)系，信息不對(duì)稱現(xiàn)象越來(lái)越突出;二是使單一的初始產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)滲入到許多金融產(chǎn)品，并通過(guò)杠桿工具將風(fēng)險(xiǎn)極為顯著地放大了;三是使一些衍生產(chǎn)品市場(chǎng)被少數(shù)歐美銀行所壟斷，而廣大發(fā)展中國(guó)家的銀行則往往只知其一、不知其二，并有可能在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不完全知情的情況下購(gòu)入各種比較復(fù)雜的產(chǎn)品;四是使衍生產(chǎn)品的交易量急劇擴(kuò)張，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積和放大。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在大投行的游說(shuō)下，放松了對(duì)其資本充足率的監(jiān)管，導(dǎo)致華爾街金融機(jī)構(gòu)過(guò)度舉債，資本約束完全失效，杠桿大多膨脹至30倍以上，以致爆發(fā)危機(jī)。雷曼公司在2003年底的杠桿僅為21.6倍，但2007年底高達(dá)30.7倍。如此之高的杠桿倍數(shù)既是它們興風(fēng)作浪，并借機(jī)從中漁利的技術(shù)基礎(chǔ)(包括在當(dāng)年的亞洲金融危機(jī)中)，又是它們自掘墳?zāi)?、自我毀滅的有效工具。由此感到，適度的杠桿率是金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行的保障。無(wú)論市場(chǎng)發(fā)展到什么程度，資本約束的底線不能丟失。

風(fēng)險(xiǎn)隔離是不可逾越的防線。因?yàn)槊绹?guó)銀、證、保三業(yè)之間沒(méi)有設(shè)防，沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，在這樣一種風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制下，起源于次貸的危機(jī)，像病毒一樣迅速傳播蔓延到銀、證、保三業(yè)，無(wú)一幸免。這是因?yàn)樵诖钨J的創(chuàng)新過(guò)程中，各家金融機(jī)構(gòu)為了能夠提高自己發(fā)行產(chǎn)品的信用等級(jí)、降低資本金和保證金要求，都用集團(tuán)公司的信用為子公司擔(dān)?！茁鼮槠煜滤凶庸咎峁┤~擔(dān)保，AIG為AIGFP的所有借款和表外負(fù)債提供無(wú)條件擔(dān)保......結(jié)果當(dāng)局部發(fā)生危機(jī)時(shí)，集團(tuán)公司也被拖下水，想甩也甩不掉。金融風(fēng)險(xiǎn)不可能自動(dòng)滅失，不僅要分散風(fēng)險(xiǎn)，更要管理風(fēng)險(xiǎn);銀行業(yè)進(jìn)行綜合化經(jīng)營(yíng)時(shí)要對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，務(wù)必不可丟棄必要的風(fēng)險(xiǎn)防火墻。

中國(guó)要注意什么

第一，金融創(chuàng)新必須適度。當(dāng)前，金融創(chuàng)新的呼聲很高，做法也花樣翻新。特別是一些理財(cái)創(chuàng)新產(chǎn)品已釀成風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)創(chuàng)新的監(jiān)管要重新認(rèn)識(shí)，嚴(yán)把準(zhǔn)入關(guān)。對(duì)正在營(yíng)運(yùn)中的衍生品，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)苗頭或風(fēng)險(xiǎn)隱患，必須立即糾正，防患于未然;對(duì)弄虛作假，銷售誤導(dǎo)等問(wèn)題，一經(jīng)查實(shí)，嚴(yán)格追究，公開(kāi)處理，以儆效尤。

第二，對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管資源必須進(jìn)行有效整合。中國(guó)目前的監(jiān)管體制，基本是仿效美國(guó)的模式，尚處在不成熟的探索期。銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)監(jiān)管，再加上中央銀行的部分監(jiān)管職能，可謂分工明確，目標(biāo)明確，便于操作。這種模式適合對(duì)嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管。實(shí)際上，當(dāng)今中國(guó)的銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的界限已經(jīng)模糊，混業(yè)經(jīng)營(yíng)已初露端倪，雖然這沒(méi)有得到法律許可，且主要是通過(guò)間接的方式實(shí)現(xiàn)的。在這樣一種情況下，保持現(xiàn)在這種嚴(yán)格的分業(yè)監(jiān)管模式，已不能適應(yīng)有效監(jiān)管的要求，故應(yīng)當(dāng)加以整合，使有限的監(jiān)管資源發(fā)揮出最大的監(jiān)管效力。

第三，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)應(yīng)當(dāng)緩行。雖然混業(yè)經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代金融服務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)，但對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，全面實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的條件還遠(yuǎn)未成熟。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外要求我們實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的呼聲很高，似乎有加快推進(jìn)的可能，但就目前中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀和金融業(yè)的發(fā)展水平，我認(rèn)為混業(yè)經(jīng)營(yíng)應(yīng)當(dāng)緩行。在當(dāng)前全球金融震蕩的形勢(shì)下，要集中精力培育市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)，完善政策法規(guī)，理順監(jiān)管關(guān)系，完善監(jiān)管體系。現(xiàn)在來(lái)統(tǒng)一這方面的認(rèn)識(shí)比較容易，同時(shí)對(duì)業(yè)已存在的混業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，逐一進(jìn)行檢查、總結(jié)、完善、提高，確保風(fēng)險(xiǎn)可控。

(作者:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng))

(注:本文在《小康#8226;財(cái)智》記者胡柯對(duì)作者采訪的基礎(chǔ)上整理而成)