中美豆油期現(xiàn)貨市場國際關(guān)聯(lián)性及動態(tài)預(yù)測研究

摘 要： 期貨市場國際關(guān)聯(lián)性主要通過同一期貨產(chǎn)品在跨國跨市場的期貨價格互動關(guān)系上體現(xiàn)出來。通過利用協(xié)整檢驗、動態(tài)預(yù)測、方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)等技術(shù)對中美豆油期貨市場的關(guān)聯(lián)性研究發(fā)現(xiàn)：大連、芝加哥交易所豆油期貨價格和中國豆油現(xiàn)貨平均價格之間存在長期均衡關(guān)系，總方差中來自于大連、芝加哥期貨市場和中國豆油現(xiàn)貨市場分別為52%、38%和10%。在世界豆油期貨市場中，大連商品交易所的影響力與權(quán)威性都比芝加哥商品交易所更大和更強。

關(guān)鍵詞：國際關(guān)聯(lián)性；豆油期貨；動態(tài)預(yù)測；方差分解；脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類號：F743文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1009－9107（2008）05－0031－05

期貨市場國際關(guān)聯(lián)性功能是期貨市場的一項重要功能，具體是指某一國家的國內(nèi)期貨市場與國際期貨市場的互動關(guān)系，主要體現(xiàn)在期貨價格聯(lián)系上，即國內(nèi)外期貨市場相同期貨品種的價格互動與相互影響關(guān)系。豆油是世界產(chǎn)銷量最大的植物油品種之一，產(chǎn)量和消費量占植物油產(chǎn)量和消費量的1/3左右。近幾年，全球豆油產(chǎn)量和消費量均呈上升趨勢，在國際農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易中，豆油貿(mào)易也占有重要的地位。美國、中國、巴西和阿根廷是世界四大豆油主產(chǎn)國，中國是世界最大豆油消費國和進口國，2006、2007年度豆油年產(chǎn)量為618萬噸，消費量為868萬噸，進口量為242萬噸。

一 、研究方法

豆油期貨交易最大的市場是大連商品交易所和芝加哥商品交易所（簡稱CBOT）。隨著國與國之間經(jīng)濟聯(lián)系的不斷加強以及國際貿(mào)易廣度與深度的不斷擴大與加深，各國期貨市場相同合約價格之間的聯(lián)系也趨于緊密。國外學(xué)者對不同期貨交易所相關(guān)品種期貨價格之間相互關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)：美國國債期貨與歐洲美元期貨的期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系［1］；新加坡國際金融期貨交易所(SIMEX)、倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)和芝加哥國際貨幣市場的日經(jīng)225股指期貨之間均存在協(xié)整關(guān)系［2］；CBOT與加拿大溫尼泊商品交易所（WCE）小麥的期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，并且CBOT小麥期貨價格引導(dǎo)WCE小麥期貨價格，但WCE小麥的期貨價格對CBOT小麥的期貨價格不具有引導(dǎo)作用［3］；悉尼期貨交易所（SFE）、LIFFE以及SIMEX的商品期貨合約的波動性隨著到期日的臨近而增強［4］；11種金融期貨合約(包括外匯、S＆P500、日經(jīng) 225、歐洲美元、美國短期國債等)的薩繆爾森效應(yīng)檢驗顯示金融合約的到期效應(yīng)要弱于商品期貨［5］；LIFFE和德國證券交易所(DTB)的德國政府債券期貨存在著從LIFFE到DTB的單向引導(dǎo)關(guān)系，但是DTB債券期貨的信息不對稱性要低于LIFFE［6］；這兩個市場的德國政府債券期貨最大的不同在于DTB電子化交易的巨大交易量［7］；東京證券交易所(TSE)和SIMEX上市交易的日本政府債券期貨之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。［8］

我國學(xué)者對不同市場上交易的同一期貨品種聯(lián)系的研究發(fā)現(xiàn)：上海期貨交易所（SHFE）和LME銅期貨價格之間不存在互協(xié)和引導(dǎo)關(guān)系［9］；LME期貨價格對于SHFE的價格有相當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)作用，但是SHFE對LME的影響從2001年第四季度開始逐漸增強［10］；大連黃豆與芝加哥大豆期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，兩個市場相互引導(dǎo)，鄭州小麥與芝加哥小麥期貨價格之間不存在協(xié)整關(guān)系［11］；在國內(nèi)外金屬和農(nóng)產(chǎn)品期貨市場關(guān)系中，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場仍存在很大不足，國際期貨市場對國內(nèi)期貨市場的價格有著單向的影響，國內(nèi)期貨市場的效率低于國際期貨市場［12］；大連、芝加哥的大豆期貨價格與國產(chǎn)大豆現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，短期內(nèi)的價格偏離可以通過自身價格約束機制予以糾正，具有相互影響，相互引導(dǎo)的關(guān)系。大連期貨市場具備了良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，居于長期價格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位［13］；中國豆油期貨價格與中國南北方兩個豆油現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系和相互引導(dǎo)關(guān)系，期貨價格成為引導(dǎo)中國豆油生產(chǎn)、加工和貿(mào)易的主導(dǎo)因素。［14］

以上國內(nèi)外研究成果尚未涉及到跨國豆油期貨市場關(guān)聯(lián)性的研究，本文將通過協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解等技術(shù)［15］來首次對世界中美豆油期貨市場的價格國際關(guān)聯(lián)性進行研究，來揭示中國豆油期貨市場運行近兩年來的國際關(guān)聯(lián)性水平，試圖發(fā)現(xiàn)在世界豆油期貨市場中大連價格與芝加哥的引導(dǎo)關(guān)系、互相影響程度和長期均衡關(guān)系。筆者首先利用向量自回歸（VAR）模型，建立玉米期貨市場的VAR模型，并借助Johansen協(xié)整檢驗來檢驗以上3個市場的價格之間是否存在協(xié)整關(guān)系；其次對不同市場間的期貨價格進行格蘭杰（Granger）因果檢驗，研究3個市場的價格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系；再采用方差分解研究各信息對3個市場的相對重要性與決定作用；最后用脈沖響應(yīng)函數(shù)的廣義沖擊方法分析一個標(biāo)準誤差的沖擊對3個市場的期貨價格影響作用的大小。［16］

二、變量的確定及樣本的選取

國內(nèi)豆油期貨正式上市交易時間是2006年1月9日，交易的合約有1、3、5、7、9和11月合約，總共有6種合約，美國豆油期貨選擇CBOT期貨價格。選取時間段為2006年1月9日至2007年1月9日。國內(nèi)豆油現(xiàn)貨價格為筆者采集的天津、山東、遼寧、江蘇和廣東五地豆油現(xiàn)貨日價格的平均價格。選取每日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本為487個。由于豆油期貨每個期貨合約都將在一定時間到期，因此，為克服期貨價格的不連續(xù)性，按照選取成交量最大的期貨合約每天的收盤價格序列作為代表 ，這樣做的目的是為了克服最近期月份可能成交量比較小，價格波動不穩(wěn)定的缺點。

由于選擇的國內(nèi)外價格數(shù)據(jù)在某些具體時間不匹配，比如：中國的“五一”、“十一”、“春節(jié)”等節(jié)假日國內(nèi)期貨市場閉市，而國外開市；國外在圣誕節(jié)等閉市，國內(nèi)開市。我們將不匹配的數(shù)據(jù)刪除，為了克服在建模過程中可能出現(xiàn)的異方差問題，對原始數(shù)據(jù)做取對數(shù)處理，lnd 、lnc、lna分別代表大連、芝加哥豆油期貨價格和中國豆油現(xiàn)貨市場全國平均價格。

三、實證結(jié)果

(一) 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的檢驗

單位根檢驗結(jié)果（見表1）：在分析的樣本期內(nèi)，選取的價格數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性非常顯著。選取的所有的時間序列日數(shù)據(jù)均是含有一個單位根的非平穩(wěn)序列。

（二）Granger因果關(guān)系檢驗

在99%置信水平下，芝加哥期貨價格引導(dǎo)大連期貨價格，也引導(dǎo)中國豆油全國現(xiàn)貨平均價，大連期貨價格引導(dǎo)中國豆油全國現(xiàn)貨平均價（見表2）。在美國、巴西和阿根廷等豆油出口大國，豆油生產(chǎn)、加工和貿(mào)易企業(yè)廣泛采用以期貨價格信號為基準的基差定價方式，用期貨價格來確定未采購或銷售的豆油價格。所以通常用期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格變化，企業(yè)才能有效地規(guī)避價格風(fēng)險和鎖定生產(chǎn)成本或經(jīng)營利潤。國內(nèi)現(xiàn)貨價格受DCE、CBOT價格影響較大，DCE價格對現(xiàn)貨價格已經(jīng)具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

（三）長期均衡關(guān)系檢驗

根據(jù)表3中極大似然比檢驗統(tǒng)計量的值可知，有1個值大于5%置信水平下的臨界值，因而有1個協(xié)整關(guān)系，說明了大連、芝加哥豆油期貨與豆油現(xiàn)貨價格間存在長期均衡關(guān)系。目前，美國豆油貿(mào)易商向國外出口豆油時，大多采用基差定價方式，即豆油價格=CNF升貼水價格＋交貨期內(nèi)某一天的CBOT期貨價格 。如果也在我國采用基差定價方式將會推動2個市場的融合。

（四）動態(tài)預(yù)測模型構(gòu)建

從以上分析中得知，基于最終協(xié)整關(guān)系變量，構(gòu)建無約束向量自回歸模型，結(jié)果如下：根據(jù)AIC準則與SC準則，取最佳滯后階數(shù)3，使殘差滿足白噪聲的要求，得到如下的最終模型（見表4）。

模型的基本統(tǒng)計指標(biāo)優(yōu)良。以下作出了模型的實際值與預(yù)測值對數(shù)圖，如圖1所示，從實際值與預(yù)測值對數(shù)圖，看到實際值與預(yù)測值比較吻合，從預(yù)測值圖看有較好的預(yù)測性能?；谏鲜瞿Ｐ?，筆者跟蹤對中國豆油期貨價格作動態(tài)滾動預(yù)測，預(yù)測效果較好，預(yù)測精度較高，說明建立的模型對中國豆油期貨價格預(yù)測具有極高的理論價值與實踐意義。

（五）方差分解與脈沖響應(yīng)分析

由表5可知，對芝加哥期貨價格變動長期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時，總方差94.94%部分來自芝加哥期貨市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自于自身市場部分呈下降趨勢，最終趨于94.55%；而來自于大連期貨和中國現(xiàn)貨市場的部分則均由5.06%和零分別開始逐漸上升至5.35%和0.11%；對大連期貨價格變動長期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時，100%來自于自身市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自于自身市場的部分呈下降趨勢，最終趨于83.56%，而來自于芝加哥和中國現(xiàn)貨市場影響則由零分別上升到15.81%和0.63%；對中國現(xiàn)貨平均價變動長期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時，88.70%來自于自身市場，隨著滯后期的增加，總方差中來自于自身市場的部分呈下降趨勢，最終趨于31.44%，而來自于芝加哥和大連市場影響則由0.45%和10.85%上升到1.00%和67.56%；從表5中數(shù)據(jù)平均來說，世界豆油期貨市場總方差中來自于芝加哥市場的方差為38%，來自于大連市場的方差為52%，來自于中國現(xiàn)貨平均價的方差為10%。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)：芝加哥市場對自身價格波動的當(dāng)日沖擊為1.28%，第2日沖擊迅速下降至負的0.04%，從第4日開始向零收斂；芝加哥市場對大連豆油期貨價格波動的當(dāng)日沖擊為零，第2日沖擊為負的0.05%，第3日沖擊為負的0.02%，沖擊在第4日向零收斂；芝加哥市場對中國豆油現(xiàn)貨平均價波動的當(dāng)日沖擊為零，第2日沖擊為負的0.02%，第3日沖擊為負的0.03%，沖擊在第4日向零收斂。大連市場對自身價格波動的當(dāng)日沖擊為0.90%，第2日沖擊迅速下降至負的0.19%，第4日沖擊為0.03%，從第5日開始收斂為零；大連期貨市場對于芝加哥期貨價格波動的當(dāng)日沖擊為0.20%，第2日沖擊為0.40%，第3日沖擊為負的0.05%，從第5日開始向零收斂；大連市場對中國豆油現(xiàn)貨平均價波動的當(dāng)日沖擊為零，第2日沖擊為0.04%，第3日沖擊為0.01%，沖擊在第5日向零收斂。中國現(xiàn)貨市場對于大連豆油期貨價格波動的當(dāng)日沖擊為0.26%，第2日沖擊最大為的0.16%，在第4日的沖擊減弱，并向零收斂；中國現(xiàn)貨市場對于芝加哥期貨價格波動的當(dāng)日沖擊為零，第2日沖擊最大為的0.16%，在第4日的沖擊減弱，并向零收斂。

四、結(jié)論與對策

大連豆油期貨市場對于其他價格波動的脈沖響應(yīng)效率優(yōu)于芝加哥市場和中國現(xiàn)貨市場，而芝加哥期貨市場對于價格波動的脈沖響應(yīng)效率又優(yōu)于中國現(xiàn)貨市場，所以在世界豆油期貨市場和豆油現(xiàn)貨市場的定價權(quán)方面，大連和芝加哥豆油期貨市場是世界最大的期貨市場，而大連期貨市場居于主導(dǎo)地位，其影響力更大、更強；但作為世界第二大豆油期貨市場的芝加哥商品交易所對于世界豆油市場的影響力仍然很大。

我國油料種植企業(yè)、油脂壓榨企業(yè)、植物油貿(mào)易企業(yè)與消費企業(yè)可以利用國內(nèi)國際豆油期貨市場的關(guān)聯(lián)性來進行指導(dǎo)生產(chǎn)種植、安排庫存數(shù)量、引導(dǎo)進口量和確定長期貿(mào)易合同價格。通過在中美豆油市場的套期保值操作，我國植物油行業(yè)和消費企業(yè)可以規(guī)避植物油市場價格大幅波動所帶來的風(fēng)險，提前鎖定企業(yè)的生產(chǎn)成本與銷售利潤。此外，對于機構(gòu)投資者，如基金公司、投資公司可以利用跨國豆油市場關(guān)聯(lián)性和波動性，進行跨市場間的套利操作。

1.根據(jù)時區(qū)分工理論，大連豆油期貨市場與芝加哥豆油期貨市場在交易時間上的不同，油脂生產(chǎn)企業(yè)與消費企業(yè)可結(jié)合兩個市場的關(guān)聯(lián)性與宏微觀基本影響因素來決定進行套期保值交易，來實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險最小化和利潤最大化；機構(gòu)投資者也可根據(jù)兩個市場的時間差與各方面影響因素來進行跨市場間的套利操作，但兩個市場的價格在短期內(nèi)背離的情況仍然時有發(fā)生，所以套利交易要綜合考慮長期與短期價格的變化關(guān)系。

2.根據(jù)兩個市場的價格引導(dǎo)和長期均衡關(guān)系，油料種植企業(yè)、油脂生產(chǎn)貿(mào)易與消費企業(yè)可以適時調(diào)整播種面積、壓榨量、庫存量和貿(mào)易量，并在對外簽訂長期貿(mào)易合同時考慮定價的基準價格，如以大連豆油期貨價格或芝加哥豆油期貨價格作為合同的基準價格。隨著我國豆油期貨市場影響力與話語權(quán)的不斷增強，油脂油料產(chǎn)業(yè)將推廣基差定價模式，這將大大有助于增強我國民族油脂油料企業(yè)國際競爭力。

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