多重上市波動機制突變的研究

摘 要： 以ICSS方法為基礎，實證檢驗了多重上市的波動機制突變。結果表明：中國H股市場的波動率要高于相應的A股市場的波動率，A股和H股證券市場的波動機制突變的日期具有明顯差異，A股和H股證券市場是信息分割的。在此基礎上進一步得到上市公司發(fā)布公告是A股市場波動機制突變的影響因素，給出了A股和H股市場發(fā)展的政策建議：完善的信息披露機制將會降低A股和H股市場分割的程度，并能提高上市公司跨市場融資的效率。

關鍵詞：市場分割；ICSS方法；變結構；GARCH模型；股票市場

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A 文章編號：1009－9107（2008）03－0050－04

一、 引言

近年來，世界經(jīng)濟一體化和區(qū)域化迅速發(fā)展，金融全球化和自由化趨勢日益加強，越來越多的公司通過多重上市在多個資本市場包括境外證券市場籌集資金。我國自1993年開始在港發(fā)行青島啤酒H股之后，已選取數(shù)十家處于各行業(yè)領先地位，并在一定程度上體現(xiàn)我國整體發(fā)展水平和增長潛力的公司在港上市，累計籌集外資達數(shù)十億美元。然而，由于我國H股市場具有嚴格的投資所有權和資本流動等方面的限制，與A股相比， H股存在嚴重的抑價現(xiàn)象，A股和H股有可能存在一定程度的市場分割。關于中國外資股市場分割的研究，國外一些學者做了開創(chuàng)性的貢獻。Wo，Size，Kim和Shin的研究表明，中國A股和B股市場是信息分割的，A股和B股市場分割兩個最顯著的特征為：（1）B股相對于A股存在巨大折扣；（2）A股和B股市場的收益率存在領先滯后關系［1-3］。在此基礎上鄒功達以Stehle和Richard市場分割（一體化）檢驗模型為基礎對我國A股和B股市場分割的狀況進行實證研究，結果表明B股與A股市場的一體化程度很高，A、B股市場只是中等程度的分割（Mild-segmentation）而非完全分割［4-5］。但是，上述研究都是針對我國A、B股市場進行的，關于我國A股和H股市場分割的研究還有待于進一步深入。

本文以Tiao和Inclan［6］檢驗收益的方差離散突變點的ICSS方法為基礎，分析了我國A股和H股市場波動變化的相關關系，實證檢驗了A股和H股波動機制突變的日期。結果發(fā)現(xiàn)A股和H股波動機制突變的日期具有明顯差異，進而表明我國A股和H股市場是信息分割的。在此基礎上進一步分析了A股市場波動機制突變的影響因素，給出了A股和H股市場發(fā)展的政策建議。

二、采用ICSS方法識別波動結構突變

ICSS方法是Iclan和Tiao［6］提出的識別方差離散突變點(斷點)的方法，在獨立同分布的假設下，累積平方和（CK/CT-K/T）服從極限分布：

其中D1，…，Dn為虛擬變量，N表示均值為零、方差為ht的正態(tài)概率密度函數(shù)，且It-1是t-1時刻可獲得的信息。假定取樣開始點和結束點都為斷點，其總數(shù)為n+2個，并且稱兩個相鄰斷點間的區(qū)間為機制 (regime)，則共有n+1個波動機制。虛擬變量Di在第i+1個機制處取值為1，其余為0。

根據(jù)Ross ［7］的研究，股票市場的波動源于新信息的到達，信息融入股票的價格發(fā)現(xiàn)過程就會導致股票的價格發(fā)生變動，進而導致股票市場波動性的增加。ICSS方法可以識別A股和H股市場波動機制突變的日期，如果A股和H股市場波動機制突變的日期相同，則說明A股和H股市場的信息是同時到達的，A股和H股市場一體化的程度較高，否則A股和H股市場就是信息分割的。

三、實證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的整理及初步分析

本文選取29家多重上市的A股和H股日收盤價序列作為研究樣本，考慮到不同上市時間的同一公司A股和H股的數(shù)據(jù)量不同而無法進行波動機制突變的研究，本文對原始數(shù)據(jù)進行了處理，剔除了只有一只股票交易的歷史數(shù)據(jù)，只保留含有共同時間段的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的采樣時間分別為1995年至2004年不等。

表1記錄了A股和H股日間收益在整個樣本期內(nèi)的統(tǒng)計量，由于文章篇幅的原因，我們在這里只列出5只股票的統(tǒng)計結果。從表1中可以得到，同一家上市公司H股的平均收益率要高于A股，H股的波動率也要高于相應A股的波動率。例如，東方電機A股在樣本期內(nèi)的平均收益率為-0.0133%，波動率為0.0300，而H股在樣本期內(nèi)的平均收益率0.0347%，波動率為0.0500。

多重上市A股和H股的收益率和波動率存在顯著的差異，是H股折價和信息非對稱造成的。與國外成熟發(fā)達的證券市場相比，中國的H股存在嚴重的折價現(xiàn)象，而A股和H股的投資者具有的權利相同，就會導致H股的投資者以低于A股的成本購買股票，進而獲得比較高的收益率。另外，H股市場相對于A股市場信息的非對稱，特別是公司私有信息的非對稱程度較高，是造成H股市場波動率較高的主要原因。

（二）ICSS方法識別A股和H股波動機制突變的研究

我們使用ICSS方法分別識別多重上市A股和H股波動機制突變的日期，為了敘述上的方便，下面我們以在上海證券交易所和香港證券交易所多重上市的兩只具有代表性的股票創(chuàng)業(yè)環(huán)保和東方電氣進行說明。表2和表3分別給出了創(chuàng)業(yè)環(huán)保和東方電氣A股和H股收益率采用ICSS方法識別波動機制突變的日期。

從表2和表3中可以看出：第一，樣本期內(nèi)創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股和H股的收益率存在大量的方差突變點，A股收益率發(fā)生方差突變的次數(shù)比H股要多，表明創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股和H股存在一定程度的信息分割，同樣，東方電氣A股和H股的收益率也存在大量的方差突變點，然而A股收益率發(fā)生方差突變的次數(shù)比H股要少，進一步說明多重上市A股和H股市場是分割的。第二，多重上市A股與H股波動機制突變的日期存在明顯差異，在樣本期內(nèi)創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股和H股只有一個波動機制是近似相同的，即A股的第4個波動機制(始于1996年12月27日，結束于1997年4月24日)與H 股的第4個波動機制大致相同（始于1996年12月6日，結束于1997年4月21日），而東方電氣A股和H股的波動機制沒有一個是近似相同的，進一步表明A股和H股的信息到達不同步；第三，上市公司發(fā)布公告是引起A股波動機制突變的一個主要原因，例如，ST渤化公布警示性公告及股東大會周年決議公告與創(chuàng)業(yè)環(huán)保公布持續(xù)關聯(lián)交易公告等事件都引起了創(chuàng)業(yè)環(huán)保A股收益率波動機制的突變，同樣，東方電氣公布董、監(jiān)事會決議及召開股東大會公告等事件也引起了東方電氣A股收益率波動機制的突變。

四、結論與政策建議

本文以ICSS方法為基礎，對多重上市的A股和H股波動機制突變進行了研究。研究結果表明，第一，多重上市的A股和H股收益率和波動率存在顯著的差異，這是由H股折價和信息非對稱造成的；第二，多重上市的A股和H股波動機制突變次數(shù)不同，波動機制突變?nèi)掌诖嬖陲@著差異，說明A股和H股市場的信息到達不同步。第三，A股波動機制突變主要是由上市公司發(fā)布公告引起的，說明上市公司發(fā)布公告是A股市場波動機制突變的影響因素。這一研究結論對我國上市公司跨市場融資的健康發(fā)展具有重要的意義。

多重上市A股和H股的市場分割主要是由信息非對稱造成的。為了降低A股和H股的信息非對稱程度，監(jiān)管機構和政策層必須通過制度設計完善信息披露機制，提高上市公司信息披露的及時性和準確性，進而達到提高市場透明度的目的。另外，規(guī)范投資者交易行為、超常規(guī)發(fā)展機構投資者也可以降低A股和H股市場的信息非對稱程度?？傊?，穩(wěn)定市場、減少股價波動、提高市場流動性、披露信息、完善公司治理和促進投資者投資理念的成熟都能夠提高上市公司跨市場融資的效率。當然，至于如何設計具體的措施來促進A股和H股市場的發(fā)展，還有待于進一步的理論探討。

參考文獻：

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［3］ KIM， Y，SHIN， J. Interactions among China-related stocks［J］. Asia-Pacific Financial Markets， 2001（7）:97-115.

［4］ 鄒功達. 中國A股與B股市場分割的實證研究［D］.廈門大學博士學位論文，2001.

［5］ STEHLE， RICHARD. An empirical test of the alternative hypotheses of national and international pricing of risky assets［J］. Journal of Finance，1977(32):439-502.

［6］ INCLAN，C，TIAO，G.C. Use of cumulative sum of squares for retrospective detection of change in variance［J］. Journal of the American Statistical Association，1994，89:913-923 .

［7］ ROSS， S. A. Information and volatility: the no arbitrage martingale approach to timing and resolution irrelevancy［J］.Journal of Finance，1989，44:1-17.