期貨市場的法律規(guī)制、政府監(jiān)管與市場自律

摘 要： 期貨市場是現(xiàn)代經(jīng)濟社會重要的組成部分，其市場自律、政府監(jiān)管和法律規(guī)制之間存在密切關系。借鑒監(jiān)管與規(guī)制的相關理論方法，可以建立一個市場自律、政府監(jiān)管與法律規(guī)制之間關系的分析框架，以便進行更深入地分析和研究。期貨市場的發(fā)展依賴于國家和政府基礎以及法律規(guī)制；同時，參與市場的利益、主體為保護自身利益建立行業(yè)自律。由于行業(yè)自律的特殊利益主體保護、法律規(guī)制的時滯性以及法律不完備性普遍存在，政府作為監(jiān)管者必須實時監(jiān)控、適時阻止影響公共秩序的利益行為，以確保社會穩(wěn)定發(fā)展。

關鍵詞：期貨市場，市場自律；政府監(jiān)管；法律規(guī)制

中圖分類號：D922.287文獻標識碼：A 文章編號：1009－9107（2008）02－0078－05

一、引言

期貨市場的誕生極大地豐富了現(xiàn)代社會經(jīng)濟生活，在為相關參與者提供更加廣泛的市場機會的同時，也引發(fā)了諸多風險或危機事件。因此，確保期貨市場健康穩(wěn)定發(fā)展，促進社會經(jīng)濟的健康發(fā)展成為一個廣受關注的問題。國內(nèi)直接針對期貨市場及市場自律的研究較少，余暉［1］利用制度經(jīng)濟學、信息經(jīng)濟學的方法從理論上研究了政府監(jiān)管、行業(yè)自律以及二者之間的協(xié)調(diào)問題；胡孝紅［2］認為規(guī)范化的政府監(jiān)管和市場的自律管理并重，已成為當今金融監(jiān)管結(jié)構安排的主要特征；廖英敏［3］認為隨著環(huán)境的變化，政府監(jiān)管與行業(yè)自律之間的關系也在隨之改變，必須加強金融業(yè)自律監(jiān)管力度，推進行業(yè)自律建設。同時，國內(nèi)研究者對自律活動的主體、政策、激勵手段、信息披露、投資者保護制度、受害者賠償制度等也進行相應的研究［4，5］，但這類研究較少關注自律體系的建設，常常只強調(diào)某個自律主體活動。黨劍［6］等研究以某一期貨市場事件為研究對象，用案例研究的方法對期貨風險事件的背景、起因、過程、后果及控制措施進行了分析，提出了一些規(guī)范和和發(fā)展期貨市場的思路，希望通過對個案的分析經(jīng)驗推廣至期貨行業(yè)整體，但這些案例不具有普遍性。因此，對期貨市場的市場自律、法律規(guī)制和政府監(jiān)管等問題納入一個系統(tǒng)進行綜合研究，對促進期貨市場的健康發(fā)展具有重要指導意義。

二、法律規(guī)制、政府監(jiān)管與市場自律的研究分析

法經(jīng)濟學對自律進行基礎分析，主要涉及到信息經(jīng)濟學和制度經(jīng)濟學的有關內(nèi)容。Coffee［7］對捷克的監(jiān)管制度進行了分析，并探討了應該如何建立起合理的監(jiān)控體制。作者認為，捷克的私有化經(jīng)驗表明制度和法律的細節(jié)是至關重要的；僅有私人所有權的集中并不必然產(chǎn)生積極的監(jiān)控，主要影響因素是監(jiān)控的經(jīng)濟動力很弱，或者很容易被其他更強的動機所壓倒。從這個角度來說，表面上相似的監(jiān)控動機可能在本質(zhì)上非常不同，它在很大程度上依賴于相關的制度性配套機制及其支持力量。同時，Coffee［8，9］進一步分析了20世紀90年代后公司丑聞頻頻出現(xiàn)的原因，指出：產(chǎn)生這些問題的根源主要在于錯誤的激勵、法律威懾的嬗變以及不恰當?shù)姆芍贫?。市場中介作為投資者所依賴的第一道防線，本應當確保能夠把準確、有用的信息傳遞到市場。但在安然公司事件中，這些防范機制均告失靈。當今的金融市場中介所面臨的法律威懾力要比以前弱化的多。相應地，他們有更大的誘惑去順從公司管理層的做法。依據(jù)Coffee 的系列論述，能夠得到這樣的結(jié)論：沒有完善的政府監(jiān)管，單純的市場自律是無效的。

Shleifer［10］用一個包含了Becker's的犯罪懲罰因素和Jensen和Meckling的環(huán)境因素模型考察委托人缺乏法律保護的情況下代理人的作為，結(jié)論與大量的經(jīng)驗規(guī)則一致，即：條件許可情況下的代理人會為了謀取自身利益而損害委托人利益。Glaeser和Shleifer［11，12］討論了誰會更強調(diào)法或契約，即法官還是管理者的問題。大多數(shù)科斯主義者們認為（科斯本人未必如此）必須強調(diào)法律的作用。但現(xiàn)實的情況需要比較法官和管理者面臨的嚴峻現(xiàn)實后再作定論。比較波蘭和捷克20世紀90年代后證券市場的發(fā)展，對此分析會有所啟迪。波蘭嚴格的法律配合靈活的政府管理帶來波蘭證券市場的快速發(fā)展；而捷克的政府放手的自由市場模式確實導致了一個垂死的證券市場。20世紀初的“進步黨年代”（the progressive era）是美國政府對商業(yè)進行監(jiān)管蓬勃發(fā)展的時期。為了解釋這一現(xiàn)象的起因，他們建立了一個在事后私人訴訟和事前監(jiān)管之間進行執(zhí)法策略選擇的模型，其基本結(jié)論是：私人在付出一定代價后能夠破壞任何執(zhí)法體系。也就是私人訴訟比監(jiān)管更易破壞執(zhí)法體系，尤其在企業(yè)規(guī)模擴大的時候。向監(jiān)管轉(zhuǎn)型可以被視為對在“鍍金時代”（the gilded age）出現(xiàn)的強盜貴族（robber barons）破壞司法現(xiàn)象的一種有效回應。該模型清楚地解釋了進步黨改革的行動議程以及監(jiān)管在不同國家的成功與失敗。

Black［13，14］提出發(fā)展一個健康的證券市場的前提條件是健全完備的法律和預設制度規(guī)定。這其中有兩條最基本原則：一是要保證投資者獲得良好的信息；二是提供社會承諾及信任。建立一個健康的金融市場需要一個必備途徑，即要建立一個有復雜網(wǎng)絡結(jié)構特性的法律市場機制，確保弱勢投資者得到同樣公平信息，并能夠避免大股東操縱和管理層的道德風險。而所需要的法和機制的設立必須結(jié)合本國特色，并對自律監(jiān)管的含義、范圍和模式進行清晰的界定。同時，Black［15］討論了自律監(jiān)管的含義及其在證券市場中的整體作用，并就如何加強韓國兩大證券交易所（韓國證券交易所和KSDAQ）的自律監(jiān)管水平提出了建議。他認為上市公司監(jiān)管（其中包括上市標準、信息披露標準和公司治理準則等）和交易所組織的自律監(jiān)管是兩個最重要的方面。在未來的自律監(jiān)管改革過程中，上市標準應該成為改革的一個重要因素。

Choi［16-18］分析為了保護投資者，聯(lián)邦政府制定了一系列規(guī)章制度；這些規(guī)章主要通過市場手段管理，政府應強化對投資者的直接管理。不同的投資者（基于信息的占有分類）對市場管理有不同的要求。這些規(guī)章要根據(jù)信息的占有對投資者分類，以求在保護投資者方面做得更好。通過對市場中介機構的失誤進行分類，和對管理方的失誤進行對比分析。得出：立法者和管理者對市場的缺陷都可能會負有責任。當然，要證明“法律是重要的”并不難，困難的是一國如何制定出良好的法律并發(fā)展必要的制度和規(guī)范來維護這些法律；以及法律的強制性如何得到尊重和實施。但這兩個問題實質(zhì)上是相互關聯(lián)的。Pirrong ［19］研究金融市場組織結(jié)構和實體管理，指出各金融服務機構的異質(zhì)性可以解釋各交易組織的不同特征，沖突引發(fā)政府管制非自利行為，而計算機撮合交易情況下各交易者同質(zhì)性增強，會引發(fā)共謀，采用最大化傭金并不是最有效率的管理制度。此種情況下自律管理不會導致最有利于市場的制度，需要外部監(jiān)管提供更有效率的市場秩序和管理行為；同時也指出了存在著監(jiān)管尋租累積問題。政府監(jiān)管要與自律互動，互相協(xié)調(diào)發(fā)展。

因此，要確保期貨市場健康發(fā)展，建立市場自律、法律規(guī)制和政府監(jiān)管協(xié)調(diào)運作機制是關鍵，放任市場、放棄政府監(jiān)管亦或是不顧市場自身規(guī)律、一味強調(diào)政府監(jiān)管的做法都是不可取的。

三、法律規(guī)制、政府監(jiān)管和市場自律的關系與動態(tài)調(diào)整

法律規(guī)制、政府監(jiān)管和市場自律三者間的初步關系可以描述如下：一是法律規(guī)制是基礎，尤其是司法體系的健全與否是個很重要的問題。North［20］就此明確提出如果司法體系不健全的話，政府監(jiān)管的可信度低，投資者會喪失信心而采取“用腳投票的方式”離開市場。事實上，法律規(guī)制所建立的公共平臺，雖然具有最終裁決力，但也是被動的，因為法律不可以強化正激勵。法律規(guī)制與政府監(jiān)管和市場自律的互動調(diào)整主要是靠政府監(jiān)管、市場自律反饋來進行改變的。而對于期貨市場的法律制度建設涉及到信息不對稱問題，John Eatwell和 Lance Taylor［21］認為只有在有效的市場規(guī)范行為（監(jiān)管、自律）和消除道德風險的前提下投資者保護制度才可能實現(xiàn)。二是自律大多靠契約維持，是最靈活、規(guī)范力最弱、調(diào)整最快和最積極的手段。一方面，它不僅是監(jiān)管的補充，同時也受到監(jiān)管的影響。DeMarzo［22］運用一個契約模型討論了自律與監(jiān)管的互動，指出自律組織是專業(yè)領域的一個特征，NFA在衍生品領域就是一例。自律組織一個很重要的職能是增強反欺詐制度以避免代理商欺詐客戶。其建立的契約/強制模型分析只有兩重問題。一個自律組織可能選擇對代理人不斷調(diào)查和懲戒計劃來強制。給定一個強制政策，代理人可以為客戶提供利益最大化服務。靜態(tài)情況下，自律要求會比較松。而在政府加強監(jiān)管的情況下，自律組織可能會選擇比客戶還嚴格的強制紀律。另一方面，自律也可以依托法律規(guī)制對監(jiān)管進行監(jiān)督，這樣把對市場的規(guī)范就可以當成一種服務或更直接的說當成一種商品，但是如果出現(xiàn)壟斷這種商品或服務肯定是不良的。Edward［23］也有類似論述，指出必要的監(jiān)管方競爭可以促進美國金融市場的發(fā)展。職能的重疊是競爭的基礎，職能的交叉是系統(tǒng)冗余的必須。通過考察美國期貨業(yè)監(jiān)管結(jié)構變遷，可以看出政府監(jiān)管機構和自律機構相結(jié)合是更為有效地監(jiān)管構架。Turnbull［24］論述了對于權力設立多個控制中心的必要性，利用控制論的觀點解釋了相關利益者參與多個控制中心會產(chǎn)生競爭優(yōu)勢。無論私人領域還是公共政治部門，恰當?shù)睦嬲呒尤霑兄谔岣吖妥灾巍?/p>

當考慮到契約的不完全性時，Hart［25］討論了契約不完全性的根本原因是交易成本的約束。而Maskin［26］認為契約的不完全性本身不是問題，關鍵是契約執(zhí)行中能否協(xié)商，這樣交易成本與契約的不完全性就無關了。若把期貨市場包括自律體系在內(nèi)的治理體系看作是一系列契約的組合，那么期貨市場中各主體的關系就可以看作是層層交錯的委托代理關系，其中的交易成本是由人與人之間的協(xié)調(diào)產(chǎn)生；如果把市場參與者作為委托人，政府監(jiān)管機構作為代理人就可以按照Baron［27］的意見，委托人（市場投資者可以看作是最終委托人）通過信息網(wǎng)絡改變信息弱勢對政府監(jiān)管機構或市場自律組織進行監(jiān)督。這樣情況下的自律活動是一個群體活動，依據(jù)Dewatripont［28］對群體活動的研究工作可以考慮倡議成本和信息操縱對期貨市場自律的影響進而做出制度安排。同時由于行為人的機會主義傾向，自律組織可能會人為制造市場進入障礙抑制競爭，這樣就需要政府的事前監(jiān)管。權力和責任的對應關系構成現(xiàn)實的治理機制，但Aghion and Tirole［29］工作表，明契約只能規(guī)定正式的權威，而當事人獲取信息的能力決定了當事人的實際權力；這樣期貨市場自律體系設計必須考慮正式權力與實際權力的差異及其相對應責任的確立從而達到預想結(jié)果；但需注意任何權力如果責任與其不匹配都會發(fā)生問題。期貨市場中不同實體形成的各種委托代理關系都有契約（制度約定）正式授予的權力，也存在因為信息獲取而得到的實際權力；所以在考慮授予權力與責任對應的同時，還應該改變信息傳遞共享的方式以改變實際治理機制。

現(xiàn)實中面對期貨市場的自律、監(jiān)管等具體問題已經(jīng)由國際證監(jiān)會組織IOSCO（the international organization of securities commissions，主要宗旨是為確保證券市場的公正、有效、健康發(fā)展，聯(lián)合各國證券監(jiān)管機構提高證券市場的管理水平）提出了以下4篇工作報告作為各國組織期貨市場（適用于所有證券市場）的指導性文件；（1）Supervisory Framework for Markets（May 1999），是IOSCO最早的一個全面的論述市場監(jiān)管的框架性文件；（2）Model for Effective Regulation（May 2000），是IOSCO關于自律方面的綜合文件，提出了若干原則；（3）Objectives and Principles of Securities Regulation（2003），提出了可以應用在期貨市場的具體辦法與細則；（4）Methodology For Assessing Implementation Of The IOSCO Objectives And Principles Of Securities Regulation， October（2003），對評估證券市場管理水平的方法進行指導。

四、結(jié)論

借鑒La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny［30］以及Pistor［31］的工作，我們可以得出如下結(jié)論：（1）市場要發(fā)展首先得有國家法律法規(guī)，否則人與人之間的基本信用無法建立，人們不是交換勞動產(chǎn)品而是互相搶劫了；（2）市場內(nèi)的利益主體為保護自己的利益建立行業(yè)自律，這樣的自律往往只是顧及利益主體們的利益，損害了其他人的利益，立法機關調(diào)整法律規(guī)制存在時滯以及Pistor［31］提出的法律不完備性，只有法律規(guī)制就遠遠不夠了，市場參與者假設在法律完備的情況下面臨著為了個人利益違反公共秩序的誘惑，如果是多次博弈，可能在嚴厲的法律規(guī)制面前卻步，但是當違規(guī)收益極大的情況下它就變成一次博弈，法律的滯后性無法阻擋他的違法行為，這時只有實時監(jiān)管者出面才能阻止。（3）作為自律組織一般沒有強制力，很難擔任完全的監(jiān)管者，這時只有政府出面來擔當實施監(jiān)管者。同時，要提倡職能重疊和交叉，確保監(jiān)管、規(guī)制與自律的競爭性，提高履行職責的質(zhì)量和效率。

綜上所述，法律作為基礎平臺是構成金融市場的基礎要素，監(jiān)管是構成金融市場的框架要素，自律是構成金融市場的靈活支撐要素。國內(nèi)、國際期貨市場的制度體系及其自律活動的運行差異很大；根據(jù)制度演進理論諸如Arthur［32］等的工作，現(xiàn)實中市場制度（正式和非正式）的形成及演化是一種路徑依賴的結(jié)果。因此，不同預設制度下的演進會產(chǎn)生不同的成本和效果，得到一個確定的治理模式將變得十分困難。各國在發(fā)展期貨市場的過程中，必須正視文化、政府、法律與交易參與者等方面的特征差異，尋找適合自身發(fā)展的演進路徑。

參考文獻：

［1］余暉，管制的經(jīng)濟理論與過程分析［J］.經(jīng)濟研究，1994（5）：50-54.

［2］ 胡孝紅，金融期貨與期權市場監(jiān)管制度初探［J］.武漢大學學報，2000(4)：537-541.

［3］ 廖英敏，中國期貨市場規(guī)范發(fā)展的政策建議［R］.國務院發(fā)展研究中心調(diào)查研究報告，2002.

［4］ 張群群，公開叫價、會員壟斷與非贏利組織地位［J］.財經(jīng)問題研究，2000（10）：3-9.

［5］ 余暉，行業(yè)協(xié)會組織的制度動力學原理［J］.經(jīng)濟管理，2001（4）：22-29.

［6］ 黨劍，期現(xiàn)脫節(jié)下的悲劇——再看海南中商所F703咖啡事件［N］.期貨日報，2001-07-10.

［7］ COFFEE， JOHN C. JR， ROMAN FRYDMAN， CHERYL W，et al.Inventing a Corporate Monitor for Transitional Economics: The Uncertain Lessons from the Czech and Polish Experiences (Original Title) - Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech Experience［J］.World Bank/CEU Press， 1996，1(4):111-186.

［8］ COFFEE， JOHN C.Gatekeeper Failure and Reform: The Challenge of Fashioning Relevant Reforms ［M］.Columbia Law and Economics Working Paper，2003:237.

［9］ COFFEE， JOHN C.Understanding Enron: It’s About the Gatekeepers Stupid［M］.Columbia Law Economics Working Paper，2002:207.

［10］ SHLEIFER， ANDREI AND WOLFENZON， DANIEL.Investor Protection and Equity Markets［M］.NBER Working Paper ，2002:7974.

［11］ GLAESER EDWARD，JOHNSON SIMON，SHLEIFER ANDREI.Coase versus the Coasians［J］.Quarterly Journal of Economics，2001，116(3):853-890.

［12］ GLAESER，EDWARDL and SHLEIFER，ANDREI.The Rise of the Regulatory State［M］.HIER Discussion Paper，2001:1934.

［13］ BLACK， BERNARD S.The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets［J］. As published in UCLA Law Review，2001(48):781-855， 2001.

［14］ BLACK， BERNARD S.Strengthening Brazil’s Securities Markets， October 2000. Revista de Direito Mercantil， Economico e Financiero［J］.Journal of Commercial， Economic and Financial Law，2001.

［15］ BLACK， BERNARD S.The Role of Self-Regulation in Supporting Korea’s Securities Markets［J］.Journal of Korean Law，2003(3).

［16］ CHOI， STEPHEN J.Law.Finance， and Path Dependence: Developing Strong Securities Markets［J］.Texas Law Review， 2002.

［17］ CHOI， STEPHEN J.A Framework for the Regulation of Securities Market Intermediaries［J］. Berkeley Business Law Journal， 2004，1(1).

［18］ CHOI， STEPHEN J.Regulating Investors Not Issuers: A Market-Based Proposal［M］.California Law Review， 2000.

［19］ PIRRONG S C.A positive theory of financial exchange organization with normative implications for financial market regulation［R］. Paper presented at the 2nd Annual Conference of the International Society of New Institutional Economics，1998.

［20］ NORTH D C AND WEINGAST B R.Constitutions and Commitment: The Evolution of Institutions， Governing Public Choice in Seventeenth-century England［J］.The Journal of Economic History， 1998(494):803-832.

［21］ JOHN EATWELL AND LANCE TAYLOR.Global Finance at Risk: The Case for International Regulation［M］.New Press， 2000.

［22］ DEMARZO， PETER M，F(xiàn)ISHMAN，et al.Contracting and Enforcement with a Self-Regulatory Organization［M］.SSRN. Working Paper Series，2001.

［23］ EDWARD J，KANE.Regulatory Structure in Futures Markets: Jurisdictional Competition Among the SEC， the CFTC， and Other Agencies (AP CF ME)［J］.Journal of Futures Markets， 1984(5):367-384.

［24］ SHANN TURNBULL. Stakeholder Governance: A Cybernetic and Property Rights Analysis. Corporate Governance:The History of Management Thought［M］.R.I. Tricker， Ed.， Ashgate Publishing，2000:401-413.

［25］ HART OLIVER，MOORE， JOHN. Foundations of incomplete contracts［J］. Review of Economic Studies，1999.

［26］ MASKIN ERIC，RIROLE JEAN.Unforeseen Contingencies and Incomplete Contracts［J］.Review of Economic Studies， Jan，1999(66):83-115.

［27］ BARON DAVID P，BESANKO DAVID.Informational Alliances［J］. Review of Economic Studies，1999(66):743-769.

［28］ DEWATRIPONT MATHIAS，TIROLE， JEAN. Advocates［J］.Journal of Political Economy， 1999，107(1):1-39.

［29］ AGHION PHILIPPE TIROLE JEAN. Formal and Real Authority in Organizations［J］.Journal of Political Economy， 1997，105(1):1-29.

［30］ RAFAEL LA PORTA ，F(xiàn)LORENCIO LOPEZ-DE-SILANES，ANDREI SHLEIFER，et al. Vishny， Law and Finance［J］.Journal of Political Economy，1998，106(6):1113-1155.

［31］ PISTOR， KATHARINA，XU CHENGGANG.Incomplete Law -A Conceptual and Analytical Framework and its Application to the Evolution of Financial Market Regulation［M］.Columbia Law and Economics Working Paper，2002.

［32］ ARTHUR， W BRIAN. Competing Technologies， Increasing Returns， and Lock-in Historical events［J］.Economic Journal，1989，99(394):116-131 .