上市公司管理層收購(gòu)問(wèn)題

　　
　　MBO，即Management-buy-outs，翻譯成中文是“管理層收購(gòu)”，是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的并購(gòu)行為。由于能夠?qū)⒐芾韺拥睦媾c公司的發(fā)展密切聯(lián)系起來(lái)，從而能夠在一定程度上降低企業(yè)的代理成本，對(duì)管理層起到激勵(lì)作用。
　　
　　一、實(shí)施MBO過(guò)程中，無(wú)法客觀衡量管理層對(duì)上市公司的貢獻(xiàn)
　　
　　MBO過(guò)程中以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)依據(jù)是基于這樣一種觀點(diǎn)：即收購(gòu)方都是為企業(yè)作出巨大貢獻(xiàn)的企業(yè)高級(jí)管理層人員，因此實(shí)施管理層收購(gòu)理應(yīng)考慮管理層對(duì)企業(yè)所作出的歷史貢獻(xiàn)。
　　但是，在實(shí)際操作中，管理層對(duì)企業(yè)所作出的貢獻(xiàn)至今沒(méi)有辦法作到科學(xué)的衡量，管理層對(duì)企業(yè)所作出的貢獻(xiàn)很難用具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行量化。
　　
　　二、國(guó)有股收購(gòu)價(jià)格以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)依據(jù)缺乏合理性
　　
　　我國(guó)現(xiàn)行政策規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)格、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值。”但在實(shí)際中的MBO收購(gòu)定價(jià)往往帶有十分鮮明的政治色彩，收購(gòu)主體包含了管理層、目標(biāo)企業(yè)所有者、地方政府、企業(yè)職工等多個(gè)方面。MBO的過(guò)程實(shí)際是多方利益權(quán)衡博弈的結(jié)果，而MBO的收購(gòu)價(jià)格過(guò)多地考慮了管理層對(duì)企業(yè)的歷史貢獻(xiàn)，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)模糊不清。同時(shí)，管理層很可能利用各種手段使企業(yè)凈值下跌，壓低收購(gòu)時(shí)的定價(jià)，在完成MBO后，又可以通過(guò)調(diào)賬的手段使公司在短期內(nèi)贏利，進(jìn)而通過(guò)分紅緩解因?yàn)镸BO而帶來(lái)的資金壓力，這一問(wèn)題從本文張?jiān)BO案例中就可以得到印證。
　　另一方面，資產(chǎn)減去負(fù)債的剩余部分除以總股數(shù)即為每股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)僅僅是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的歷史反映，它既沒(méi)有反映出目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在所擁有的資產(chǎn)的質(zhì)量，也不能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的盈利能力，因此收購(gòu)方不能以每股凈資產(chǎn)作為參考而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量和盈利狀況作出正確的預(yù)期。以這樣一種割裂了收購(gòu)成本與企業(yè)實(shí)際價(jià)值的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)作為定價(jià)基礎(chǔ)是不恰當(dāng)?shù)?。每股凈資產(chǎn)不能真實(shí)反映企業(yè)國(guó)有股和法人股的真實(shí)價(jià)值。就目前的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，國(guó)有股和法人股在我國(guó)大多數(shù)上市公司的總股本中占據(jù)較大比例，上市公司管理層在MBO之后獲得了公司絕對(duì)控股或相對(duì)控股地位，其獲得的不僅僅是公司股份所有權(quán)和股利分配權(quán)，進(jìn)而獲得了對(duì)上市公司的控制權(quán)和公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主導(dǎo)收益權(quán)。
　　
　　三、國(guó)有股所有者缺位造成收購(gòu)價(jià)格的談判缺乏透明度
　　
　　MBO收購(gòu)過(guò)程中導(dǎo)致談判缺乏透明度的一個(gè)十分重要的原因就是國(guó)有股所有者缺位，國(guó)有資產(chǎn)各級(jí)代理者缺乏抬高價(jià)格的根本動(dòng)力，使得收購(gòu)價(jià)格偏低。同時(shí)，由于管理層擁有與上級(jí)主管部門(mén)長(zhǎng)期的密切關(guān)系，在實(shí)施MBO的過(guò)程中很容易產(chǎn)生“串謀”的現(xiàn)象，以較低的價(jià)格實(shí)現(xiàn)對(duì)本公司國(guó)有資產(chǎn)的收購(gòu)，甚至有可能成為腐敗的溫床。
　　
　　四、MBO交易不透明造成管理層盤(pán)踞問(wèn)題
　　
　　MBO的過(guò)程只可能有兩種結(jié)果：市場(chǎng)交易的結(jié)果或內(nèi)部人交易的結(jié)果。中國(guó)現(xiàn)在MBO的最大問(wèn)題就是MBO的過(guò)程往往演變成為內(nèi)部人交易。所謂“管理層盤(pán)踞”，即管理層利用上市公司股權(quán)分散的特點(diǎn)將上市公司變成家庭企業(yè)或侵吞公共財(cái)產(chǎn)，造成所謂的“管理者盤(pán)踞”(management entrenchment)問(wèn)題。管理者為了獲得最大利益而利用自己獲得的信息，利用目前企業(yè)監(jiān)督機(jī)制不完善，在董事會(huì)上作出有利于自己的收購(gòu)定價(jià)。進(jìn)而把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己部門(mén)。在完成MBO后，現(xiàn)任管理層取得了對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，也沒(méi)有外部力量有權(quán)力替換他們，成為控制性的股東后，由于并不擁有企業(yè)的全部股份，因此可以將經(jīng)營(yíng)不善的損失轉(zhuǎn)嫁給其他股東。以現(xiàn)在我國(guó)企業(yè)實(shí)行的平行二元制的監(jiān)事會(huì)制度很難對(duì)掌握了企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。
　　
　　五、MBO在法律政策，融資渠道方面遇到障礙
　　
　　(一)MBO在法律政策方面遇到的障礙
　　到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)有關(guān)MBO的法律法規(guī)，MBO在許多方面處于無(wú)法可依的狀態(tài)，有的甚至與現(xiàn)有的法律政策相沖突，主要表現(xiàn)在收購(gòu)主體、收購(gòu)規(guī)模和收購(gòu)時(shí)點(diǎn)等方面，這對(duì)于MBO的進(jìn)行是十分不利的。
　　1.在收購(gòu)主體方面：⑴按照《公司法》的要求，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，公司對(duì)外投資的累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%，這種限制不利于通過(guò)成立殼公司來(lái)完成收購(gòu)，而成立殼公司，尤其是職工持股來(lái)實(shí)現(xiàn)MBO是通常的做法。⑵如果參與MBO管理人員數(shù)量超過(guò)50人，其法人主體的構(gòu)建則受到《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的制約。在目前完成的MBO案例中，有不少企業(yè)采取職工持股會(huì)的做法來(lái)避免與此條法律規(guī)定相沖突。但是作為為社會(huì)團(tuán)體法人的職工持股會(huì)并不具有明確的法律地位，按照現(xiàn)行法律規(guī)定，社會(huì)團(tuán)體法人是非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，不能從事?tīng)I(yíng)利性活動(dòng)。因此職工持股會(huì)從事相關(guān)投資活動(dòng)的合法性還值得商榷。
　　2.在收購(gòu)規(guī)模方面。1993年制定和頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，任何人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外普通股。根據(jù)這一規(guī)定，上市公司的管理者若想以MBO方式實(shí)現(xiàn)收購(gòu)自己所在公司的流通股可能性極小，并且操作難度非常大。
　　3.在收購(gòu)時(shí)點(diǎn)方面?！豆痉ā芬?guī)定，股份有限公司的發(fā)起人股在公司成立三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)@一時(shí)間限制大大抑制了MBO，使得MBO的交易成本增加，從而造成許多上市公司無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)MBO。
　　(二)MBO在融資渠道方面遇到的障礙
　　上市公司高管薪金連續(xù)數(shù)年持續(xù)上漲，但是，即使是上市公司高級(jí)管理層的薪酬在不斷地上升，以企業(yè)管理層自身的能力依舊是無(wú)法籌集MBO所需要的巨額資金。這就需要金融資本的支持，是否能夠充分利用貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)提供的多種多樣的融資工具來(lái)解決融資渠道問(wèn)題是整個(gè)收購(gòu)能否順利進(jìn)行并成功的關(guān)鍵。國(guó)外的金融市場(chǎng)由于已經(jīng)發(fā)展了很長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)本身十分成熟，有著多種多樣的融資工具，除了銀行擔(dān)保、抵押融資以外，風(fēng)險(xiǎn)基金在MBO的過(guò)程中發(fā)揮了十分重要的作用。這些完善的融資工具不僅有利于降低企業(yè)購(gòu)并的交易成本，推動(dòng)企業(yè)重組的迅速完成，并且為購(gòu)并后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供一種監(jiān)督和約束機(jī)制。相比較而言，我國(guó)的金融市場(chǎng)還處于發(fā)展與摸索階段，金融工具十分有限，融資品種單一。
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