對本輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動的理性思考

　　
　　 這輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動應(yīng)該從2007年算起。2007年初首先是資產(chǎn)價格（包括股價和房價）大漲，緊接著在后半年又是CPI和PPI的大漲，通貨膨脹在中國首次表現(xiàn)為資產(chǎn)價格、消費(fèi)品價格和投資品價格的輪番上升，因而我們在2007年后半年開始了旨在實(shí)現(xiàn)雙防（防通貨膨脹和防經(jīng)濟(jì)過熱）的從緊性貨幣政策。從緊性貨幣政策的實(shí)施，在2008年初首先出現(xiàn)資產(chǎn)價格的回落，尤其是股價大跌和房市銷售量萎縮，緊接著在5月份以后又出現(xiàn)了企業(yè)信貸資金緊張，出口下滑和增長回落，因而中央將“雙防”政策變?yōu)椤坝斜Ｓ袎骸?，即保?jīng)濟(jì)增長和壓通貨膨脹，這樣一來，從緊性貨幣政策的提法也就淡出人們的視野，央行對于除了房地產(chǎn)之外的產(chǎn)業(yè)開始松動信貸政策，以保證經(jīng)濟(jì)增長能保持在應(yīng)有的增長范圍內(nèi)。
　　對于這輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動中出現(xiàn)的各種問題，人們提出了不同的看法，可以說思想極為活躍，且爭論尖銳，再加之現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)工具（例如個人博客）的推波助瀾，這場激烈的爭論和思想的活躍達(dá)到了前所未有的高潮，讓人眼花繚亂，應(yīng)接不暇。但是稍微沉思之后，我卻感到在這種爭論之后，似乎有些經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識需要人們重新認(rèn)識，理性思考。因?yàn)橛行﹩栴}并不是像有些人所講的那么復(fù)雜，而是我們連最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識都違背了。在這里，實(shí)際上不需要探討什么高深的理論，而是需要溫習(xí)一些最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識。只要回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，許多問題都能找到真正科學(xué)的答案，而并不像有些人講得那么玄乎。也就是說，對于本輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動，有許多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要人們總結(jié)，但這種總結(jié)，似乎又必須以經(jīng)濟(jì)學(xué)的最基本常識為出發(fā)點(diǎn)。
　　
　　一、此次通貨膨脹主要是由什么原因形成的？
　　
　　我國此次出現(xiàn)的通貨膨脹，與我國改革開放以來已出現(xiàn)的幾次通貨膨脹有很大的不同。當(dāng)然，所有通貨膨脹都是基礎(chǔ)貨幣多發(fā)的結(jié)果，通貨膨脹最終都是貨幣現(xiàn)象，在這一點(diǎn)上，這次通貨膨脹與前幾次沒有什么不同。但我國這些貨幣多發(fā)的原因與前幾次貨幣多發(fā)的原因有很大的不同。這次我國貨幣多發(fā)的原因，主要是我國過度地實(shí)行了依靠出口和吸引外資而推動經(jīng)濟(jì)增長的模式，過度地擴(kuò)大出口和盲目吸引外資而引發(fā)了我國國際收支的嚴(yán)重失衡，國際收支的正常項(xiàng)目即進(jìn)出口失衡，表現(xiàn)為貿(mào)易順差過大；國際收支的資本項(xiàng)目也失衡，表現(xiàn)為資本順差過大。因此，不僅進(jìn)出口出現(xiàn)貿(mào)易順差，而且資本項(xiàng)目出現(xiàn)資本順差，也就是出現(xiàn)了國際收支的雙順差。國際收支這種雙順差的失衡，必然迫使央行投放基礎(chǔ)貨幣收購流入中國的過多外匯，從而引發(fā)了央行在基礎(chǔ)貨幣上的過多投放，使得央行貨幣發(fā)行上的外匯占款過大，貨幣多發(fā)，而且外匯儲備也過大。
　　實(shí)踐表明，我國這次國際收支失衡所引發(fā)的人民幣外匯占款過大與外匯儲備過大，其后果是嚴(yán)重的：第一，人民幣占款過大使得基礎(chǔ)貨幣多發(fā)，從而引發(fā)了通貨膨脹，如上述所言，我國這次形成的通貨膨脹的最主要原因，就是因?yàn)閲H收支嚴(yán)重失衡，迫使央行多投放了基礎(chǔ)貨幣，貨幣多發(fā)。第二，目前巨大的外匯儲備，既不能用于社會保障，更不能用于抗震救災(zāi)，當(dāng)然更不能作為“平準(zhǔn)基金”而用于拯救暴跌的股市，因?yàn)橥鈪R儲備是對外購買力的符號，如果在國內(nèi)動用，就必須要兌換成人民幣，這等于貨幣增發(fā)，從而會更加加重通貨膨脹。第三，外匯儲備過大引發(fā)了我國財產(chǎn)縮水，例如美元儲備在美元貶值的條件下會縮水，即使買了美國的債券，也會使我們受損失，尤其是有些債券風(fēng)險甚大，例如我們到2007年已持有美國房利美和房地美這兩家房地產(chǎn)公司的債券達(dá)3 760億美元，盡管這兩家公司的債券有美國政府的擔(dān)保，但這兩家公司的巨大危機(jī)仍然會使我國資產(chǎn)面臨縮水的巨大壓力。我國持有美國政府國債的數(shù)額已經(jīng)很大，以政府信用為基礎(chǔ)的美國政府國債，同樣也會在美元貶值條件下而有損于我國的財產(chǎn)。第四，外匯儲備難以用于我們想需要的購買，例如我們需要購買新技術(shù)和資源，但這些都恰恰是國際賣家不想給中國的，我國對外購買力實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)。第五，我們?nèi)绻ㄟ^設(shè)立國有公司進(jìn)行海外投資，但誰能保證投資不會出現(xiàn)巨虧？歷史經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐證明，巨虧的風(fēng)險是很大的?？傊瑖H收支失衡所引發(fā)的人民幣外匯占款太大和外匯儲備太大，都不是好事。
　　
　　如何辦？關(guān)鍵是要深化改革。
　　首先，應(yīng)該使匯價成為真正的市場機(jī)制。在匯價作為市場機(jī)制的條件下，其自由波動，首先會對國際收支的正常項(xiàng)目即進(jìn)出口進(jìn)行有效的調(diào)節(jié)，例如匯價上漲，必然抑制過度的出口，而有利于推進(jìn)進(jìn)口，從而保持進(jìn)出口平衡；而匯價下跌，必然有利于推動出口而有效抑制進(jìn)口，從而推動進(jìn)出口平衡。同時，匯價同樣也會對國際LPPEFROEJ313K03DJTszEg==收支的資本項(xiàng)目進(jìn)行有效調(diào)節(jié)，從而保持資本項(xiàng)目的國際平衡。總之，只有保持匯價的市場機(jī)制本性，才能有利于保持國際收支平衡。我國目前所出現(xiàn)的問題，正是匯價長期人為管制的結(jié)果，匯價該降時不降，該升時不升，因而導(dǎo)致國際收支嚴(yán)重失衡，使得國內(nèi)通脹和海外財富縮水。有人說日本20年前是因?yàn)槿赵刀M(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期的，但日本專家告訴我說，日本經(jīng)濟(jì)出問題是因?yàn)槿赵撋禃r而沒有及時升值所引發(fā)的，是匯價管制的結(jié)果，并不是日元升值的結(jié)果。由此可見，我們必須走向匯價市場化。
　　其次，應(yīng)該使外匯市場真正形成。外匯市場是調(diào)節(jié)一個國家外匯規(guī)模的最主要機(jī)制，在外匯市場真正開放的條件下，外匯的增加不會導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣的投放，因?yàn)橥鈪R會很快地被民間購買和用于國際購買。我國實(shí)際上并沒有一個真正的自由外匯市場，外匯在資本項(xiàng)目下并沒有放開，所以外匯流入中國，就只有靠央行收購，央行被迫多發(fā)人民幣，最終推動了國內(nèi)通脹的形成。如果我們有一個真正的外匯市場，在資本項(xiàng)目下也允許人們自由買賣外匯，那么央行就不用再多發(fā)貨幣去收購?fù)鈪R，外匯會迅速地被民間力量購買和很快在國外花掉，從而就不可能出現(xiàn)國內(nèi)通貨膨脹。
　　在這里，有一個最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識必須重申，這就是：國際收支必須保持平衡。
　　我們作為發(fā)展中國家，確實(shí)應(yīng)該積極擴(kuò)大出口，這是沒有問題的，但必須要保持國際貿(mào)易平衡，不能在國際收支的正常項(xiàng)目即進(jìn)出口項(xiàng)目下，出現(xiàn)過大的貿(mào)易順差和引發(fā)過大的外匯儲備。國際貿(mào)易是拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，但我們不能盲目擴(kuò)大出口，而是要適度出口。國際貿(mào)易拉動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵，是要推動進(jìn)出口總量的增加，而不能只過度強(qiáng)調(diào)出口總量增加。一國的財富取決于進(jìn)出口的總量，即貿(mào)易總量，而不是簡單地取決于出口總量。不能將進(jìn)出口總量和出口總量混為一談，對經(jīng)濟(jì)增長有意義的，是進(jìn)出口總量，而并非是出口總量。GDP的增長與進(jìn)出口總量有關(guān)，而并非是單純地與出口總量有關(guān)。尤其是在出口量很大，但進(jìn)口量也很大的條件下，說明我們用物質(zhì)財富換回了物質(zhì)財富，而不是用物質(zhì)財富換回了別國印制的紙幣，因而我們會獲得實(shí)惠。但如果我們出口量很大，而進(jìn)口量卻太小，那就等于我們用物質(zhì)財富換回了別國所印制的紙幣，我們實(shí)際上是用辛苦創(chuàng)造的物質(zhì)財富，換回了“風(fēng)險”，因?yàn)閯e國的紙幣會貶值，而且會引發(fā)中國人民幣的多發(fā)。因此，我們應(yīng)追求進(jìn)出口總量的增加，而不能只單純追求出口量增加。
　　同時，我們作為發(fā)展中國家吸引外資是對的，但不能盲目吸引外資，不能引發(fā)國際收支的資本項(xiàng)目的失衡即資本順差，如前所述，外資過度進(jìn)入會引發(fā)人民幣多發(fā)，引發(fā)通脹的。實(shí)際上，過度吸引外資，實(shí)際上同靠多發(fā)貨幣而推動經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果是一樣的，是必然引發(fā)通脹的。因?yàn)槿魏瓮赓Y，只要是不以實(shí)物投資，而是以外匯投資，央行就必須要收購這些流入中國的外匯，其結(jié)果只能是貨幣多發(fā)。因此，吸引外資要作深入分析，要有選擇地吸引外資，尤其不能簡單地吸引以外匯形式而進(jìn)行的投資，例如不能簡單地允許外資以外匯形式收購中國的企業(yè)股份，因?yàn)檫@些外匯流入中國，如果不能在國外花掉，就必然加大中國的人民幣的投放，造成貨幣多發(fā)，形成通脹。
　　
　　
　　因此，任何國家都必須遵守這條經(jīng)濟(jì)規(guī)律：國際收支必須保持平衡。如果國際收支大幅度失衡，就必將受到懲罰。例如我國目前受到國際收支雙順差之苦，越南則受到國際收支雙逆差之苦。所有新興的經(jīng)濟(jì)主體，對此都要關(guān)注。
　　
　　二、為什么在信貸資金緊縮下有些企業(yè)資金鏈斷裂？
　　
　　在本輪的宏觀經(jīng)濟(jì)波動中，國家為了抑制通貨膨脹，實(shí)行了緊縮性貨幣政策，結(jié)果使得許多企業(yè)感到資金緊張，尤其是最近一個時期，浙商資金鏈斷裂似乎成了一道灰暗的“風(fēng)景線”。據(jù)《特供信息》2008年29期統(tǒng)計：浙江省“青年星火帶頭人”，義烏的金烏集團(tuán)董事長2008年6月因?yàn)榍枫y行及相關(guān)企業(yè)2.98億元債務(wù)而遠(yuǎn)走馬來西亞，至今仍滯留不歸；義烏的“一帆餐飲有限公司”老板朱世南于2007年8月一家突然失蹤，據(jù)傳欠當(dāng)事人債務(wù)約3億元，因資金鏈斷裂不知去向；義烏保興汽車銷售有限公司老板葉榮光于2007年11月突然下落不明，據(jù)傳資金鏈出了問題，欠債5億元；東方萬博集團(tuán)老板劉利輝卷款失蹤，據(jù)說背后也是欠債太多；臺州飛躍集團(tuán)2008年5月被傳資金鏈斷裂，其創(chuàng)立者邱繼寶提出破產(chǎn)申請；浙江東州集團(tuán)實(shí)業(yè)集團(tuán)董事長何煒東因資金鏈斷裂，負(fù)債數(shù)億舉家逃往新西蘭；麗水青田歐星房地產(chǎn)公司董事長李煥軍，因資金鏈斷裂而于2007年6月底負(fù)債遠(yuǎn)遁；著名浙商浙江金義集團(tuán)董事長陳金義，因資金鏈斷裂負(fù)債近億元而于2007年下半年被傳“失蹤”；等等。
　　如何看待這個問題？不少人認(rèn)為是因?yàn)閷?shí)施從緊性貨幣政策，這些企業(yè)融資出現(xiàn)困難而導(dǎo)致了資金鏈斷裂，也有人認(rèn)為是因?yàn)榻鹑隗w制不完善，民營企業(yè)貸不到正常的銀行資金，因而走向民間信貸，民間信貸的“高利貸”導(dǎo)致企業(yè)出問題。也就是說，人們更多地將焦點(diǎn)集中在企業(yè)外部環(huán)境上，很少有人去分析企業(yè)自身的原因。其實(shí)，這些企業(yè)出問題，不僅僅是緊縮性貨幣政策造成的，在很大程度上是由于管理不善、盲目擴(kuò)張、投資失誤等原因而造成的，信貸資金緊縮只是“引爆”了早已存在的問題。尤其是有一個非常重要的原因，人們卻忽視了它，這就是這些企業(yè)的資本金程度極低，甚至完全是靠債務(wù)資金擴(kuò)張，因而抗風(fēng)險能力極差，在管理不善、盲目擴(kuò)張、投資失誤的條件下，信貸資金稍一緊張，就必然會產(chǎn)生上述問題。我們不能過多地從企業(yè)外部尋找企業(yè)出問題的原因，我們應(yīng)該回到一個最基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)則上來：任何企業(yè)的資本金與債務(wù)資金都要有一個適當(dāng)?shù)谋壤?，否則，將會受到因資金鏈斷裂而走向破產(chǎn)的懲罰。
　　在中國，為什么央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)需要而實(shí)行緊縮性貨幣政策時，企業(yè)普遍出現(xiàn)資金緊張，甚至發(fā)生資金鏈斷裂的資金危機(jī)？原因是多方面的，但企業(yè)資本金比例太低，過度依賴于銀行信貸資金或民間信貸資金，是一個極為重要的原因，但這個原因恰恰被人們所忽視，因而企業(yè)一旦因?yàn)榫o縮性貨幣政策而出現(xiàn)經(jīng)營困難，甚至停產(chǎn)和關(guān)閉，人們就往往要求松動應(yīng)該實(shí)施的緊縮性貨幣政策，而并不從企業(yè)資金結(jié)構(gòu)上考慮問題。
　　企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)是企業(yè)的一個關(guān)鍵性問題。一般來講，企業(yè)的資本金所占的比例不能太低，信貸資金必須控制在應(yīng)有的范圍內(nèi)，可以說，資本金與信貸資金的比例，是決定企業(yè)能否穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵問題。因此，為了討論問題，我們不能不回到資本金與債務(wù)資金的結(jié)構(gòu)這個最基本的企業(yè)問題上。
　　企業(yè)資本金是指企業(yè)在創(chuàng)辦之初或增資擴(kuò)股時股東向企業(yè)投入的資金，企業(yè)債務(wù)資金是指企業(yè)通過發(fā)行債券或向銀行貸款等方式向債權(quán)人借入的資金。這兩種資金構(gòu)成了企業(yè)資金的兩種基本來源，一般人們將這兩種資金的比例關(guān)系稱為企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)若要具有抗風(fēng)險能力，要穩(wěn)定發(fā)展，就必須要確定和保持二者之間的恰當(dāng)比例。而要想成功地做到這一點(diǎn)，必須對這兩種資金的性質(zhì)和特點(diǎn)具有深刻的了解。
　　企業(yè)資本金具有如下特點(diǎn)：第一，企業(yè)資本金代表各投資者對企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權(quán)，這一凈資產(chǎn)完全隨企業(yè)經(jīng)營企業(yè)成果的好壞而發(fā)生相應(yīng)變化。第二，資本金的投入者（出資人）以法定的權(quán)利和義務(wù)，直接或間接地參與企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)的興衰存亡與出資人的最終得益密切相關(guān)。第三，除非企業(yè)終止經(jīng)營，出資人不得中途收回資金，而只能通過恰當(dāng)?shù)耐緩竭M(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。第四，出資人的投資報酬具有較大的風(fēng)險，完全依據(jù)企業(yè)的經(jīng)營效益按其出資比例分享投資收益。第五，在企業(yè)破產(chǎn)清算時，出資人的償還順序在債權(quán)人之后，償還額高低不受限制。
　　與資本金不同，企業(yè)債務(wù)資金具有如下特點(diǎn)：第一，債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)具有索取權(quán)，包括法定的索取本息的權(quán)利。第二，債權(quán)人不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但可以依協(xié)議對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督。第三，債權(quán)人的債務(wù)資金有規(guī)定的償還期限，在任何情況下，企業(yè)都必須在規(guī)定的期限內(nèi)償還本息。第四，債權(quán)人不參與企業(yè)的利潤分配，而只能依據(jù)協(xié)議獲得利息，不受企業(yè)經(jīng)營效益的影響。第五，在企業(yè)破產(chǎn)清算時，債權(quán)人有優(yōu)先清償?shù)臋?quán)利。
　　由企業(yè)資本金與債務(wù)資金的特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，二者具有不同的成本、風(fēng)險，對于企業(yè)經(jīng)營管理也有不同的影響。因此應(yīng)當(dāng)對二者進(jìn)行合理搭配和恰當(dāng)選擇。需要提及的是，不同組織形式的企業(yè)在進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)選擇時的傾向是不一樣的，單一業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)由于沒有實(shí)現(xiàn)出資人個人財產(chǎn)與企業(yè)財產(chǎn)的分離，往往風(fēng)險較高，因而一般應(yīng)避免大量借入債務(wù)資金。
　　企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有一定的債務(wù)資金。比較債務(wù)資金和資本金的特點(diǎn)，我們可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)資金具有一定的優(yōu)勢。首先，債務(wù)資金不參與企業(yè)的利潤分配，當(dāng)企業(yè)盈利較多時，債務(wù)資金對企業(yè)的索求也僅以其本息為限，顯然債務(wù)資金的成本要低于資本金。其次，債務(wù)資金的利息作為財務(wù)費(fèi)用是在稅前支付，這樣等于企業(yè)營業(yè)利潤的一部分無須繳納所得稅，人們通常稱之為“稅盾”作用。再次，債權(quán)人一般不介入企業(yè)的經(jīng)營管理，如果利用資本金的方式進(jìn)行資金融通，可能會造成企業(yè)控制權(quán)的分散與外溢。一般來說，債務(wù)資金反映了企業(yè)對于社會資金的利用程度，負(fù)債比例越高，則企業(yè)對社會資源的利用就越充分，否則就越不足。當(dāng)企業(yè)資本沒有資本金而全部由債務(wù)資金構(gòu)成時，它利用的100%都是社會資源。正是因?yàn)閭鶆?wù)資金的這些實(shí)惠，所以不少企業(yè)都試圖依靠債務(wù)資金而實(shí)現(xiàn)自我擴(kuò)張，甚至盲目地利用債務(wù)資金進(jìn)行自我擴(kuò)張。
　　但是，實(shí)際上企業(yè)的債務(wù)資金比例不能過度。這主要是從風(fēng)險的角度來考慮的。企業(yè)不要資本金（或只要很少的資本金）而僅有債務(wù)資金固然最大限度地利用了社會資源，但這種資本結(jié)構(gòu)同時存在極大的風(fēng)險。債務(wù)資金的本息償還對于企業(yè)來說是硬性的約束，一旦企業(yè)無力按期償還就會有破產(chǎn)的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)盈利狀況良好的時候固然不必?fù)?dān)心債務(wù)的償還，但企業(yè)的經(jīng)營不可能是一個平穩(wěn)的過程，一旦外界或內(nèi)部條件發(fā)生不利變化時企業(yè)就會陷入債務(wù)危機(jī)。同時，由于風(fēng)險加大，債權(quán)人也會要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，企業(yè)借入債務(wù)資金的成本會上升。因此，企業(yè)的債務(wù)資金比例不宜過高，過高了就會影響到企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營。實(shí)際上，企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張是依據(jù)資本金的狀況來確定的，沒有應(yīng)有的資本金作支撐，企業(yè)是不能盲目依靠債務(wù)資金來擴(kuò)張經(jīng)營活動的。我國不少企業(yè)在國家宏觀調(diào)控，壓縮信貸規(guī)模時而消亡，主要是因?yàn)樨?fù)債率太高，資本金與債務(wù)資金不合理而出了問題。這次宏觀調(diào)控出現(xiàn)的問題，也是如此。我研究了這些出問題的企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，它們幾乎都是盲目靠債務(wù)資金進(jìn)行自我擴(kuò)張的，因而當(dāng)債務(wù)資金籌集稍有問題時，就爆發(fā)了企業(yè)危機(jī)。
　　也就是說，企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有一定的債務(wù)資金，同時這一比例又不能過高，言下之意就是企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有適度的負(fù)債規(guī)模，我們稱之為適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)。企業(yè)建立之初就應(yīng)當(dāng)力圖建立適當(dāng)?shù)馁Y金結(jié)構(gòu)，如果發(fā)生了某種偏差，企業(yè)可以利用新的資金融通來糾正這一偏差，使之回歸于適當(dāng)?shù)乃剑@是企業(yè)資金融通戰(zhàn)略的重要任務(wù)。
　　
　　
　　這種適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，也是國內(nèi)外理論界探討很多的一個問題，人們提出了很多假說和理論。其中影響最大的是莫迪利亞尼和米勒在1958年提出的著名的“MM定理”。他們指出，在沒有企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負(fù)債水平越高則企業(yè)價值也越高，但這是以適度的負(fù)債比例為前提的。在此基礎(chǔ)之上，他們和他們的后續(xù)者又提出了很多新的理論和假說。但是，MM定理與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在較大的差距，到目前為止，學(xué)界對于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍沒有明確的說法。因此我們在這里并不力圖介紹這些理論，而是力圖介紹簡單實(shí)用的、用現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)相一致的具有參考價值的最適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)判斷方法。
　　我們認(rèn)為不存在最優(yōu)的企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，而只存在適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，在進(jìn)行資金融通以趨向于適當(dāng)資金結(jié)構(gòu)時，應(yīng)當(dāng)參照影響企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的各種因素，靈活地進(jìn)行選擇和把握。一般認(rèn)為，影響企業(yè)適當(dāng)資金結(jié)構(gòu)的主要因素可以分為外部因素和內(nèi)部因素。
　　第一外部因素。其中主要包括：一是同行業(yè)水平。實(shí)際上，一定的行業(yè)往往表現(xiàn)出一定范圍的負(fù)債水平，如在民航、金融、鋼鐵、石化等行業(yè)，由于一次性投資巨大，僅靠資本金往往不敷使用，且這些行業(yè)一般具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險，或者破產(chǎn)對資本金損失不大，故一般具有較高的負(fù)債水平。而對于其他一些行業(yè)如主要利用人力資本的高科技產(chǎn)業(yè)，往往負(fù)債水平很低，因?yàn)檫@些行業(yè)不需要大的固定資產(chǎn)投資，且具有較高的風(fēng)險。二是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢如同人的呼吸，波峰、衰退、谷底、復(fù)蘇依次相繼，在宏觀經(jīng)濟(jì)的不同態(tài)勢下企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營風(fēng)險是各不相同的。這樣企業(yè)就要順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一般說來，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長、市場需求旺盛的時期可以適當(dāng)提高負(fù)債水平，在經(jīng)濟(jì)增速減緩、市場疲軟的時期可以適當(dāng)降低負(fù)債水平，以減少風(fēng)險。三是金融市場狀況。金融市場狀況對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的影響是直接的，當(dāng)股市高漲時，企業(yè)可以多考慮從股市籌集資金，適當(dāng)增加資本金的比例，反之則減少資本金比例。當(dāng)銀行貸款利率下調(diào)時，企業(yè)可以多考慮從銀行獲取貸款，適當(dāng)增加負(fù)債比例，反之則減少負(fù)債比例。四是國家產(chǎn)業(yè)政策。國家對于不同的產(chǎn)業(yè)往往具有不同的產(chǎn)業(yè)政策，從而造成對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的影響。如國家對于某些重點(diǎn)扶持的行業(yè)往往給予優(yōu)惠貸款，在這種情況下就可以適當(dāng)增加負(fù)債比例，利用社會資源加速企業(yè)的發(fā)展。
　　第二，內(nèi)部因素。其中主要包括：一是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略是對企業(yè)經(jīng)營的總體規(guī)劃，包括企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)資源的組織、戰(zhàn)略目標(biāo)的分階段實(shí)現(xiàn)等。這樣的總體規(guī)劃必然會影響到企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。一般來說，如果企業(yè)戰(zhàn)略偏重于短期目標(biāo)，往往可以考慮較高的負(fù)債水平，而如果偏重于長期目標(biāo)，往往應(yīng)當(dāng)維持較低的負(fù)債水平。二是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險實(shí)際是一系列風(fēng)險要素的組合，包括市場對企業(yè)產(chǎn)品需求的穩(wěn)定程度、產(chǎn)品價格的波動程度、產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定程度、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率等，但簡言之，可以歸結(jié)為企業(yè)收入的穩(wěn)定程度。企業(yè)收入越穩(wěn)定，則可以維持越高的負(fù)債水平，反之則必須保持較低的負(fù)債水平。三是企業(yè)盈利水平和股利政策。當(dāng)企業(yè)盈利水平很高時，企業(yè)利用資本金的成本很高，可以考慮適當(dāng)提高負(fù)債水平。反之，當(dāng)企業(yè)盈利水平很低，甚至不足以彌補(bǔ)債務(wù)利息率時，則不能考慮增加負(fù)債的方式。四是企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成狀況。企業(yè)資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，企業(yè)在債務(wù)危機(jī)時越可以通過資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)來進(jìn)行債務(wù)償付，則企業(yè)越可以維持較高的負(fù)債比例。反之，如果企業(yè)資產(chǎn)不容易迅速變現(xiàn)，或是在變現(xiàn)時會有較大的損失，就要保持較低的負(fù)債比例。五是股東和經(jīng)營者的理念。很難說這一點(diǎn)到底屬于外部因素還是內(nèi)部因素，其實(shí)它是內(nèi)外部因素的綜合體現(xiàn)。一個地區(qū)、一個時期具有一定的社會觀念，一個企業(yè)在其長期經(jīng)營中也會形成固有的理念，這些都會在企業(yè)資金結(jié)構(gòu)上有所體現(xiàn)。有的經(jīng)營者追求穩(wěn)健，就傾向于維持低的負(fù)債比例；有的經(jīng)營者更追求增長速度，就傾向于維持高的負(fù)債水平。有的地區(qū)的股東十分注重自己的控制權(quán)，一般就不愿意對外籌集資本金。這些都是由企業(yè)經(jīng)營者和股東的理念所影響的。
　　上述這些影響企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的因素，都是以企業(yè)債務(wù)資金比例不能太高為前提的，是建立在資本金必須充足的基礎(chǔ)上的。因此，企業(yè)應(yīng)該在這個前提和基礎(chǔ)上，根據(jù)自己的內(nèi)外部因素的狀況確定一個適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后在資本融通時即可以向此目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。如果負(fù)債水平過高，則融入資本金；如果資本水平過高，則融入債務(wù)資金。從我國近幾年的現(xiàn)實(shí)狀況來看，在資本金和債務(wù)資金比例上出問題的，往往是債務(wù)資金過高的問題。因?yàn)閭鶆?wù)資金太高，所以企業(yè)無法抗衡國家宏觀上信貸政策的過速變動，例如信貸緊縮，使得負(fù)債過高的企業(yè)就難以維持正常經(jīng)營。因此，在這方面，企業(yè)一定要把握好資本金和債務(wù)資金的比例，切不可超越資本金與債務(wù)資金的最低比例結(jié)構(gòu)，要守住這個底線。一旦債務(wù)資金比例太高，那么即使銀行愿意貸，你也不能要，因?yàn)檫@涉及到企業(yè)的生死存亡，負(fù)債率過高的企業(yè)，是不可能有效經(jīng)營的。對此，我國企業(yè)界要有清醒認(rèn)識，寧可企業(yè)擴(kuò)張放慢，也不能因?yàn)橐於蛔⒅剡@個標(biāo)準(zhǔn)和“硬杠子”，決定擴(kuò)張規(guī)模的，不是能否籌集到多少債務(wù)資金，而是企業(yè)資本金到底能承受多大的債務(wù)資金，能承受多大規(guī)模的擴(kuò)張。
　　因此，關(guān)鍵是要堅持資本金與債務(wù)資金的比例比較合理的制度，資本金所占的比例不能太低，如果太低，就必然使企業(yè)更多地依賴銀行信貸資金，當(dāng)央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)要求實(shí)行緊縮性政策時，企業(yè)就會感到資金緊張，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，形成資金風(fēng)險，從而發(fā)生停產(chǎn)甚至破產(chǎn)，因而債務(wù)資金過高是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的大敵。當(dāng)然，在企業(yè)因資金鏈出問題而難以維系時，政府這時往往會在這時考慮就業(yè)和社會穩(wěn)定而松動應(yīng)該實(shí)行的緊縮性政策，難以使宏觀調(diào)控達(dá)到預(yù)想目標(biāo)，因而債務(wù)資金過高也是宏觀調(diào)控的大敵。不過，在企業(yè)資本金和債務(wù)資金比例合理的條件下，就不會在企業(yè)經(jīng)營和宏觀調(diào)控中出現(xiàn)這種情況。因此，關(guān)鍵是要堅持資本金與債務(wù)資金比例保持應(yīng)有的比例。
　　如何能夠?qū)崿F(xiàn)資本金與債務(wù)資金的比例合理？一是要將資本金與債務(wù)資金比例作為創(chuàng)辦企業(yè)和企業(yè)擴(kuò)張的制度要求，銀行不能給資本金與債務(wù)資金不合理，也就是資本金過低的企業(yè)貨款。二是要在整個社會中實(shí)行以直接融資為主的制度，將間接融資只作為流動資金的融資方式，形成直接融資為主而間接融資為副的金融制度，這樣就會使整個社會的企業(yè)都能夠真正轉(zhuǎn)向以資本金為基礎(chǔ)的企業(yè)，而不是主要靠債務(wù)資金實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)。三是企業(yè)要實(shí)行混合經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)制度，產(chǎn)權(quán)制度是開放的，能接納社會上的各類資本的投資。現(xiàn)在有些民營企業(yè)基本上是家族式企業(yè)，產(chǎn)權(quán)制度是封閉的，因而在擴(kuò)張時無法接納各類資本的投入，只能依靠銀行信貸資金或民間信貸資金，從而形成若央行緊縮，就無法保持正常經(jīng)營的格局。因此，我們應(yīng)該推進(jìn)混合經(jīng)濟(jì)體制。
　　
　　三、為什么股市暴跌和人們要求救市？
　　
　　在這次宏觀經(jīng)濟(jì)波動中，股市經(jīng)歷了從暴漲到暴跌的“坐山車”過程，在暴漲中，不少人為之歡呼，但一進(jìn)入暴跌，人們就開始急呼救市。從而形成了要不要救市和如何救市的大討論，各種觀點(diǎn)充斥各種媒體。在2008年8月19日一位海外投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家透露政府將用4000億救市，結(jié)果是第二天股市暴漲，但此信息并未得到政府證實(shí)，結(jié)果股市又大跌，股民損失慘重，連李嘉誠先生都講“靠這種消息在股市賺錢的人真是罪過”。有人講，中國股市，真是無奇不有。
　　
　　中國股市為什么成了一個“政策股市”，當(dāng)股市下跌時，人們總是企盼“政策救市”？原因是多方面的，其中一個最重要的原因，就是上市公司從不注重對股民的分紅，股民的投資不能從上市公司那里獲得應(yīng)有的收益，只能將收益放在股價的上漲上，因而中國股市不是一個投資性股市，而是一個投機(jī)性股市，這就導(dǎo)致了人們只能將自己的投資回報壓在股價的上漲上。如果股民們能從上市公司那里獲得自己的應(yīng)有投資收益，那么股民就會將主要精力集中在對上市公司的回報率的選擇上，而且會長期持有那些回報好的上市公司的股票，但現(xiàn)在的問題是我們的上市公司從來就不注重對股民分配應(yīng)有的投資回報，股民的投資回報只能靠股價的上漲而獲得，從而造成了投機(jī)性太強(qiáng)的市場格局。
　　最近有許多關(guān)于救市的建議，這些建議的實(shí)質(zhì)無非是兩條。
　　一條是要求通過各種政策調(diào)整股票的供求關(guān)系，形成股票的供不應(yīng)求，從而提升股價。其中主要包括：在股票供給上，強(qiáng)調(diào)減少股票供給，例如，通過緩解“大小非”的壓力而降低股票的供給，通過放緩上市的速度而減少股票供給，從而通過減少股票的供給而保持股票的供不應(yīng)求，提升股價；在股票需求上，強(qiáng)調(diào)增加股票需求，例如，通過推動各類資金進(jìn)入股市而增加股票的需求，通過政府資金來購買股票，通過要求各上市公司回購自身股票而增加股票要求，從而通過增加股票需求而調(diào)整股票供求關(guān)系，保持股價的上漲。
　　另一條是減少印花稅，通過國家減少相關(guān)稅收的方式激活投資者的投資欲望，推動股價上漲。
　　總之，救市者主要是強(qiáng)調(diào)靠政策調(diào)整來救市。中國股市本來就是一個政策市，如果仍然這樣去救的話，那么政策市的特征將永遠(yuǎn)擺脫不了。關(guān)鍵的問題，恐怕是要推動上市公司的改革，使上市公司能夠?yàn)楣擅駛兎旨t，將投機(jī)性太強(qiáng)的股市，轉(zhuǎn)變成以投資為基點(diǎn)的股市。
　　獲得投資收益，是所有者權(quán)益的最基本形式，如果上市公司不為股民分紅，那就說明上市公司并不是股民的，股民與上市公司經(jīng)營狀況無關(guān)，因而股民只有將股價當(dāng)做自己的所有者權(quán)益，從而將關(guān)注點(diǎn)集中在股價上，進(jìn)而會導(dǎo)致投機(jī)行為極強(qiáng)，使得股市非正常規(guī)地波動。正因?yàn)楣擅竦睦嬷幌涤诠蓛r，所以股市在波動中，當(dāng)股市大跌時，人們就需要政府“救市”。但在股市非正常地大漲中，卻并沒有人呼吁政府“抑市”，如果政府要理性地“抑市”，則會遭到人們的強(qiáng)烈譴責(zé)，例如2007年為了“抑市”而提高印花稅，就受到人們的強(qiáng)烈批評。因此， 要形成人們的理性投資行為，關(guān)鍵是要將投機(jī)性太強(qiáng)的股市，變革成為以投資為基礎(chǔ)的股市。
　　如果當(dāng)人們追捧股票分紅，而并不追捧股價的時候，那些不注重分紅的上市公司的股票將會下跌，甚至無人問津，其形象將會受到損害，這些公司就必然會提升自己的競爭力，從而會推進(jìn)這些公司的內(nèi)在素質(zhì)的提高。那些分紅高的上市公司的股價當(dāng)然會受到投資者的追捧，但股價又不可能太高，因?yàn)楣蓛r太高，就使投資者的投資回報受損，從而使股價保持在應(yīng)有的價格上，不會出現(xiàn)股市非正常上漲。由此可見，當(dāng)人們關(guān)注股票分紅時，股市就會有一個理性的調(diào)節(jié)器，這個理性的調(diào)節(jié)器就是投資回報。所以，應(yīng)該將股票分紅作為一個硬性指標(biāo)。
　　在股票分紅作為上市公司的一個硬性規(guī)則而發(fā)揮作用時，那些分紅高的上市公司就會受到投資者的追捧，而那些分紅低甚至不分紅的上市公司的股票就會被投資者冷落，這樣一方面能對上市公司造成巨大的壓力，迫使它們提升自身經(jīng)營水平，又能使股市保持理性的波動，從而使投機(jī)性過強(qiáng)的股市轉(zhuǎn)向以投資為基礎(chǔ)的股市，徹底從政策性股市轉(zhuǎn)向真正的股市。
　　 如果我們不從上市公司的質(zhì)量提高上解決中國股市的問題，而只是一味強(qiáng)調(diào)政府救市，其后果是很不好的，而且政府恐怕也不會救市，這在理論和實(shí)踐上似乎都解釋不通。在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，政府確實(shí)負(fù)有重要責(zé)任，要通過貨幣政策和財政政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)過程。但政府的調(diào)控可能更注重對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，例如現(xiàn)在我國因?yàn)橹卫硗ㄘ浥蛎浂鴮?shí)行緊縮性貨幣政策，可能會引起就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長下滑，因而政府就要通過寬松的財政政策增加公共產(chǎn)品投資，并通過降稅等方式而推動消費(fèi)，從而使投資需求與消費(fèi)需求能帶動經(jīng)濟(jì)的增長，最終能保證就業(yè)的增加，但這些措施與有人所期望的救市是兩回事，不能將政府為保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的投資等同于政府救市，這兩者雖然有關(guān)聯(lián)，但實(shí)際上是兩回事。政府關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的價格、就業(yè)、增長，股市雖然與價格、就業(yè)、增長相關(guān)，但并沒有直接聯(lián)系，尤其是現(xiàn)在在我國，就更沒有直接的關(guān)聯(lián)。因此，投資者不要被某些救市者的所謂信息而“忽悠”。中國股市的出路，在于深化體制改革，尤其是上市公司的改革，上市公司應(yīng)該將對股民的分紅，作為硬性承諾。當(dāng)人們關(guān)注上市公司分紅和業(yè)績的時候，中國股市才能走向投資性股市，政策性救市只能是越救越增加股市的投機(jī)性，這就失去了我們發(fā)展股市的本來意義。
　　（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 ）