ＦＥＤ應(yīng)對次貸危機(jī)的貨幣政策及其走向

　　
　　2008年9月15日，擁有158年歷史的美國金融巨頭“雷曼兄弟”申請破產(chǎn)保護(hù)，債務(wù)逾6 130億美元。雷曼兄弟的清盤釀成美國歷史上最大的金融破產(chǎn)案，華爾街的五大投資銀行事實上已去其三。10月3日，布什簽署了7 000億美元的救援方案。毋庸置疑，次貸危機(jī)已經(jīng)劇烈升級，演化成了一場波及全球的金融海嘯，而且很可能惡化為全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其沖擊力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期。而更為嚴(yán)重的是，危機(jī)已經(jīng)從金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透，美國經(jīng)濟(jì)衰退的跡象明顯。貨幣政策的制定者和監(jiān)管體系的守夜人——美聯(lián)儲(FED)連續(xù)九次大幅降息，不斷向市場注入大量流動性資金，并頻繁出臺新政將救市之舉推向一個個新的階段。毋庸諱言，由于美國是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，F(xiàn)ED的政策動向影響著全球經(jīng)濟(jì)的走勢和各國央行政策的制定，必然成為全球市場關(guān)注的焦點(diǎn)?；诖?，本文首先回顧及分析危機(jī)爆發(fā)以來FED采取了怎樣的應(yīng)對機(jī)制，接著探討其有效性，最后對FED政策走向作出判斷。
　　
　　一、次貸危機(jī)以來，美聯(lián)儲實施貨幣政策的市場背景
　　
　　(一)次貸危機(jī)具體演變進(jìn)程
　　次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國市場先后感受到三次劇烈的沖擊波，每次都顯示形勢在繼續(xù)惡化。第一波是2008年3月以前：2007年3月12日，美國第二大抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)，由此拉開了危機(jī)的序幕。隨后，標(biāo)普和穆迪信用評級機(jī)構(gòu)分別下調(diào)了1 000多種抵押貸款債券的信用等級，在多家抵押貸款供應(yīng)商宣布倒閉和多只對沖基金停止贖回的沖擊下，產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，危機(jī)集中爆發(fā)，引發(fā)金融體系的巨大動蕩。第二波是2008年3月至7月：危機(jī)進(jìn)一步蔓延至實體經(jīng)濟(jì)，在金融加速器作用下，美國經(jīng)濟(jì)衰退跡象顯現(xiàn)。第三波是2008年8月至今：危機(jī)全面爆發(fā)，華爾街的輝煌時代已經(jīng)成為過去。由于資本金被侵蝕，資金鏈條斷裂，華爾街主要金融機(jī)構(gòu)雷曼兄弟、美林、“兩房”、AIG等面臨清盤的窘境，或倒閉、或被收購或被政府接管，美國經(jīng)濟(jì)衰退跡象明顯。
　　(二)次貸危機(jī)造成的影響
　　1.引發(fā)金融危機(jī)，美國金融機(jī)構(gòu)紛紛曝出巨額虧損
　　FED前主席格林斯潘斷言美國已陷入百年一遇的金融危機(jī)中。在前五大投資銀行中，貝爾斯登于今年3月被摩根大通收購，美林證券9月14日被美國銀行收購，雷曼兄弟9月15日宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，三大投資銀行總計減值近700 億美元，高盛與摩根士丹利的命運(yùn)備受關(guān)注。另外，美國政府9 月7 日宣布接管房貸兩巨頭——房利美、房地美，向“兩房”各進(jìn)行上限為1 000 億美元的注資。不僅僅是大的投行和金融巨頭，很多中小商業(yè)銀行以及保險公司也處于岌岌可危的境地。表1顯示美國主要金融機(jī)構(gòu)的損失概況。美國股市同樣遭受重挫，市場信心幾近崩潰，三大股指持續(xù)暴跌，總體呈現(xiàn)劇烈波動態(tài)勢。這些標(biāo)志著危機(jī)已經(jīng)波及金融領(lǐng)域的各個層面，可能導(dǎo)致美國金融體系的瓦解。
　　表1 美國主要金融機(jī)構(gòu)因次貸危機(jī)造成的損失情況
　　
　　 注：股價跌幅計算時段為2007年8月31日至2008年8月29日。
　　資料來源： Bloomeberg、太平洋研究部。
　　2.從金融層面蔓延至實體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)低迷
　　危機(jī)進(jìn)一步蔓延到實體經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)負(fù)增長。2007年各季度GDP增長率分別為0.6%、3.8%、4.9%、0.6%。2008年第一、二季度分別增長0.9%、2.2%，第三季度負(fù)增長0.5%，均較之前的4.9%大幅下滑。2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主保羅·克魯格曼近日接受采訪時說，美國經(jīng)濟(jì)正陷入“嚴(yán)重衰退”。
　　從目前美國的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)i0lxiUEeeA/FOWyNMtqAdL2O63gyHqdmZXjk17/G8+U=據(jù)看，經(jīng)濟(jì)衰退跡象明顯，前景的確不容樂觀。全國標(biāo)普/席勒房價指數(shù)2008年第一季度同比下降14.1%，降幅創(chuàng)1988年設(shè)立以來最高紀(jì)錄。9月，工業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)34年來最大跌幅，ISM指數(shù)跌至43.5，是自1984年以來的最大下滑，低于基準(zhǔn)(50)顯示制造業(yè)正處于衰退過程中。另外，美國勞工部公布的就業(yè)報告同樣顯示經(jīng)濟(jì)形勢非常嚴(yán)峻。2007年失業(yè)率為4.6%，2008年1月為4.9%、2月4.8%、3月5.1%、4月5.0%、5月5.5%、6月5.5%，7月5.7%，8、9兩月為6.1%，10月為6.5%，是自1994年3月以來的最高紀(jì)錄。而克魯格曼預(yù)測失業(yè)率幾乎肯定將達(dá)到7%，且極可能升至8%。顯然，失業(yè)率的上升必然會嚴(yán)重影響消費(fèi)。事實上消費(fèi)疲軟程度也超出了預(yù)期，密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)2007年7月為90.4，2008年6月已降至56.7，為1980年以來最低點(diǎn)，10月為57.5。眾所皆知，消費(fèi)者支出占美國經(jīng)濟(jì)活動的2/3以上，不斷下滑的消費(fèi)和零售額對投資帶來更大的壓力，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險在顯著增加。根據(jù)金融加速器理論，在金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的傳遞機(jī)制下，美國將陷入投資消費(fèi)下降、經(jīng)濟(jì)衰退、金融動蕩的惡性循環(huán)中。因此，美國面臨嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，如果應(yīng)對措施不力，整體經(jīng)濟(jì)將付出慘重代價，陷入深度衰退。
　　
　　二、美聯(lián)儲貨幣政策的運(yùn)作機(jī)制、特征
　　
　　(一)運(yùn)作機(jī)制
　　依據(jù)《1977年聯(lián)邦儲備法修正案》，F(xiàn)ED的任務(wù)是：“有效促進(jìn)最大就業(yè)、穩(wěn)定的價格以及適度的長期利率的目標(biāo)?！弊晕C(jī)爆發(fā)以來，F(xiàn)ED的目標(biāo)已從控制通脹為主轉(zhuǎn)向維持金融市場穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。通過大幅降息等較為激進(jìn)的手段救市，形成1929 年以來最大的救市規(guī)模，反映了貨幣當(dāng)局FED對前景的極度擔(dān)憂。以下是其實施的政策操作：
　　1. 利率是央行最主要的貨幣政策工具。隨著次貸危機(jī)的擴(kuò)散和升級，F(xiàn)ED步入一個降息周期，從2007年的9月18日起連續(xù)九次下調(diào)了聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率，目前已降至四年多來的最低點(diǎn)1%，累計降幅達(dá)425個基點(diǎn)(見表2)。另外，下調(diào)了十一次再貼現(xiàn)率，已降至1.25%，共計下調(diào)500個基點(diǎn)。
　　 表2 2007年9月以來美聯(lián)邦儲備基金基準(zhǔn)利率調(diào)整情況
　　
　　2. 創(chuàng)新工具增加市場流動性。一方面，F(xiàn)ED只有兩個增加流動性的傳統(tǒng)工具，即公開市場操作和貼現(xiàn)窗口。而對貼現(xiàn)窗口的使用有限制，即只對儲蓄類金融機(jī)構(gòu)開放，不對投資銀行開放。隨著危機(jī)的展開和發(fā)酵，F(xiàn)ED將緊急貸款范圍從存款機(jī)構(gòu)拓展到投行，在2007年12月和2008年3月集中推出了四種非傳統(tǒng)的流動性工具：TAF、Expanded OMOs、TSLF和PDCF等四項制度創(chuàng)新。另一方面，將抵押資產(chǎn)種類從原來的國債或者AAA級債券擴(kuò)展到高評級的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)。9月14日，F(xiàn)ED宣布繼續(xù)推進(jìn)其以國債方式向證券公司放貸的計劃，放貸金額從250億美元增加至2 000億美元，同時進(jìn)一步放寬證券公司的抵押品種類。
　　3. 直接向金融市場注入大量資金。FED多次注資后，9月14日又向銀行系統(tǒng)注入了700億美元的儲備資金，16日再次注入了500億美元的臨時儲備資金。
　　4. 創(chuàng)建“商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制”。在貨幣市場共同基金和其他投資者越來越不愿購買商業(yè)票據(jù)的情況下，F(xiàn)ED宣布創(chuàng)建該機(jī)制，以便從合格發(fā)行人那里直接購買三個月期無擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。
　　5. 直接向企業(yè)放貸。自大蕭條以來，F(xiàn)ED將首次繞過陷入困境的銀行，直接向商業(yè)票據(jù)市場中的企業(yè)放貸。
　　
　　
　　6. 直接救助金融機(jī)構(gòu)。今年3月，F(xiàn)ED提供290億美元的擔(dān)保支持摩根大通收購貝爾斯登公司。9月16日，F(xiàn)ED宣布決定向陷入困境的保險業(yè)巨頭美國國際集團(tuán)(AIG)提供850億美元的緊急救助。
　　7. 聯(lián)合歐洲央行、加拿大銀行、英格蘭銀行、瑞士央行、日本央行等主要國家的央行對全球金融市場注資。另外，F(xiàn)ED、歐洲央行和四家其他國家的央行在10月8日同時宣布降息，這是史無前例的，各央行顯示出超前的主動性和一致性。
　　
　　(二)特征
　　在危機(jī)時期，最優(yōu)的貨幣政策操作應(yīng)該力圖在短期內(nèi)消除風(fēng)險，即應(yīng)該是快速和有力度的政策調(diào)整，但目前尚未發(fā)展出成熟的貨幣政策模型。因而，此時的操作更多地依賴于貨幣當(dāng)局的判斷和經(jīng)驗，次貸危機(jī)尚未結(jié)束，但我們可以歸納已有的FED政策的特征：
　　1. 出發(fā)點(diǎn)是防止經(jīng)濟(jì)下行。FED的架構(gòu)的實質(zhì)是反蕭條，形成于20世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，不同于出于反通脹的需要成立的歐洲央行。因此，其政策操作更多是為了減少宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的一種風(fēng)險管理策略，盡可能使實體經(jīng)濟(jì)與金融動蕩相隔離，從而避免宏觀經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
　　2. 方向是寬松。FED只能采取寬松的政策，鼓勵投資和消費(fèi)，刺激實體經(jīng)濟(jì)，從而達(dá)到恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的目的。
　　3. 關(guān)鍵手段是增加流動性。無論是降息、注資，還是創(chuàng)新貨幣工具等都是為了增加流動性，緩解信貸緊縮，提升市場信心，促進(jìn)市場運(yùn)作秩序。
　　4. 政策力度大。在較短的時間內(nèi)連續(xù)九次大幅減息達(dá)425個基點(diǎn)，并史無前例地在1月22日至1月30日這八天之內(nèi)共降息125個基點(diǎn)，是自1980年以來降息幅度最大的一次。
　　5. 突破傳統(tǒng)的制度和政策限制。隨著危機(jī)的加劇，依據(jù)聯(lián)邦儲備法里的一個緊急條款，即在特殊的情況下可以動用一些特殊工具，F(xiàn)ED突破傳統(tǒng)的限制實施了一系列超常規(guī)動作，這或許意味著一個全新的FED將出現(xiàn)在我們面前。
　　6. 與其他力量共同行動。此次FED并非僅僅依靠其自身力量，而是積極聯(lián)合和激發(fā)美國政府、各國央行、IMF和世界銀行等諸多力量共同構(gòu)筑立體的救市網(wǎng)。
　　
　　三、對美聯(lián)儲貨幣政策的評價
　　
　　(一)在短期內(nèi)效果積極
　　次貸危機(jī)愈演愈烈，金融市場存在極大的不確定性，目前FED政策措施的長期效果也尚不明朗，但毫無疑問的是其短期調(diào)控效果是積極的，強(qiáng)力措施疏導(dǎo)信貸資金的聯(lián)合救助行動為岌岌可危的金融體系注入一劑強(qiáng)心針，整個銀行業(yè)將贏得盤整時間，市場信心可逐步得以恢復(fù)。據(jù)“Financial Times”10月13日刊登的文章稱，就在美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在危機(jī)中艱難前進(jìn)的時候，道瓊斯指數(shù)上漲了936點(diǎn)，是自1930年以來最大的單日上漲，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)則是出現(xiàn)了11.6%大幅上漲，是自1939年以來最大的單日上漲。而此前的一周，股市則是遭遇了自1933年以來最糟糕的一周。
　　(二)可能存在的局限性
　　1.不能根治次貸危機(jī)
　　“股神”沃倫·巴菲特說，次貸危機(jī)是美國金融業(yè)自己釀造的一杯毒酒?！案Ｙ?，禍之所伏”，危機(jī)在爆發(fā)的時候往往顯得十分突然，但是引發(fā)危機(jī)的線索卻往往是在繁榮階段就積累下來的，次貸危機(jī)就是如此。其深層的原因在于美國的儲蓄與投資之間的嚴(yán)重失衡以及由此所造成的美國本身的巨大債務(wù)問題。準(zhǔn)確地說，危機(jī)只是一個引爆器，其背后美國的48萬億美元的總債務(wù)和45.1萬億美元的財政虧空才是真正的巨型“火藥庫”。FED采取的貨幣政策只是盡量減少危機(jī)的影響和破壞力，暫時穩(wěn)定金融市場，上述問題都不是其調(diào)控的目標(biāo)，因而貨幣政策發(fā)揮的作用有限，無法從根本上解決金融體系固有的矛盾，也就無法根治危機(jī)，很難改變經(jīng)濟(jì)下降的周期。相關(guān)指標(biāo)也顯示市場信貸依然緊張，作為金融機(jī)構(gòu)資金吃緊的一個標(biāo)志，從FED貼現(xiàn)窗口的直接借款近期屢創(chuàng)新高，10月8日借款總額更增至4 308.7億美元，再次創(chuàng)出歷史新高。
　　2.FED的越俎代庖可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險
　　FED是自由市場資本主義的首席倡導(dǎo)者，30年來一直在努力締造市場主導(dǎo)的金融體系。當(dāng)它決定拯救貝爾斯登時就已用行動表明贊同德意志銀行首席執(zhí)行官約瑟夫·阿克曼的說法：“我不再相信市場的自我修復(fù)能力。”10月23日，曾經(jīng)堅決反對政府加強(qiáng)金融監(jiān)管的格林斯潘破天荒地承認(rèn)缺乏監(jiān)管的自由市場存在缺陷。也許理念終歸要面對現(xiàn)實，嚴(yán)峻的市場形勢決定了它只能這么做，但FED與過去的FED確實有著實質(zhì)