從監(jiān)管的角度看美國(guó)次貸危機(jī)

　　
　　自2007年初至今，一場(chǎng)來(lái)勢(shì)兇猛的次貸風(fēng)暴席卷美國(guó)乃至整個(gè)世界金融市場(chǎng)。新世紀(jì)金融、貝爾斯登、雷曼、美林等大型金融機(jī)構(gòu)不斷曝出巨額虧損甚至破產(chǎn)，歐洲、亞洲等世界其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)也未能幸免。這次沖擊不僅使得次級(jí)貸款市場(chǎng)降到冰點(diǎn)，由于連鎖反應(yīng)還波及了所有相關(guān)的資產(chǎn)擔(dān)保證券、衍生品市場(chǎng)，并進(jìn)一步擴(kuò)散到全球股市和匯市，影響著全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。
　　本文試圖探尋本次次貸危機(jī)的源頭，并進(jìn)一步闡述了危機(jī)中相關(guān)部門和監(jiān)管者所采取的措施與效果，重點(diǎn)在于從監(jiān)管的角度看本次危機(jī)的發(fā)生和發(fā)展，從中得出經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，并為應(yīng)對(duì)將來(lái)可能的危機(jī)提出建議。
　　
　　一、從監(jiān)管的角度看次貸危機(jī)的起源與發(fā)展
　　
　　1.政府的政策錯(cuò)誤
　　在次貸危機(jī)發(fā)生和發(fā)展的過(guò)程中，有許多影響因素相互交織，其中非常重要的一點(diǎn)，也被認(rèn)為是這次危機(jī)源頭的，是美國(guó)政府的政策錯(cuò)誤。
　　這可以追溯到美國(guó)自2000年開始的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣時(shí)期，布什政府為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，采取了一系列措施。其中最重要的一點(diǎn)，是利用建筑業(yè)及其聯(lián)動(dòng)效應(yīng)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。依據(jù)CRA法案，通過(guò)減稅等手段，政府鼓勵(lì)銀行業(yè)將他們的目標(biāo)建立在增加美國(guó)的住房擁有人身上。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，提高住房擁有者的比例成為聯(lián)邦和地方政府政策的關(guān)鍵部分。
　　在2007年9月的哈佛俱樂(lè)部的一次會(huì)議上，Graham Fisher公司的主要負(fù)責(zé)人Josh Rosner提出，政府領(lǐng)頭推行的“付得起的房產(chǎn)”(affordable housing)計(jì)劃促使房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，而該計(jì)劃使得美國(guó)住房擁有者顯著提高，從1990年初的63%到2005年69%的最高點(diǎn)。
　　Rosner說(shuō)：“我們看到在貸款批準(zhǔn)方面，貸款價(jià)值比率的變化。貸款程序從人工審批發(fā)展到自動(dòng)化，批準(zhǔn)程序變得更加容易。批準(zhǔn)所需申請(qǐng)材料減少，抵押保險(xiǎn)要求不斷降低，以及評(píng)估過(guò)程大大簡(jiǎn)化?！?br/>　　2.對(duì)相關(guān)衍生品交易的監(jiān)管不當(dāng)
　　如果說(shuō)美國(guó)政府的政策錯(cuò)誤是本次次貸危機(jī)的一個(gè)源頭，那么另外一個(gè)重要的因素，應(yīng)該歸咎于美國(guó)政府及其金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于場(chǎng)外交易衍生品和結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)的監(jiān)管不力。
　　在過(guò)去的20年中，國(guó)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極鼓勵(lì)場(chǎng)外衍生品交易和表外公司的發(fā)展。1991年由國(guó)會(huì)授權(quán)的場(chǎng)外衍生品組合、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本要求和由SEC及FASB采用的有利的會(huì)計(jì)規(guī)則，為華爾街創(chuàng)造購(gòu)買、打包和售出這些未注冊(cè)(不受管制)的證券的一整條裝配線提供了可能性。
　　人們將在過(guò)去十年內(nèi)出現(xiàn)的數(shù)以千計(jì)的CDOs和相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資工具(SIVs)形容成一個(gè)“不透明的、隱蔽的銀行體系”，而這個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，在很大程度上是來(lái)源于格林斯潘，這位美聯(lián)儲(chǔ)前主席和其他監(jiān)管者的直接認(rèn)同和積極鼓勵(lì)。進(jìn)一步的，相關(guān)學(xué)術(shù)研究組織的支持和他們的研究結(jié)果也推動(dòng)了它的產(chǎn)生。監(jiān)管者們甚至還通過(guò)向這些交易者提供風(fēng)險(xiǎn)警示指導(dǎo)，以幫助這些公司管理來(lái)自復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)交易而產(chǎn)生的明顯的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，卻沒(méi)有采取任何措施來(lái)阻止這個(gè)巨大的管制以外的證券市場(chǎng)的產(chǎn)生，或者是將它納入管制范圍。
　　次貸危機(jī)的真正教訓(xùn)，并不在于結(jié)構(gòu)投資公司將次級(jí)貸款作為抵押，而更多的是這些次級(jí)資產(chǎn)是如何在現(xiàn)有的監(jiān)管政策的約束之外被打包和銷售出去的。
　　有趣的是，場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的發(fā)展與美國(guó)近百年來(lái)的管制和謹(jǐn)慎的政策是背道而馳的。在19世紀(jì)和20世紀(jì)初的金融市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生以后，美國(guó)國(guó)會(huì)建立了相關(guān)的法律條例和市場(chǎng)準(zhǔn)則，要求所有的金融產(chǎn)品都必須在場(chǎng)內(nèi)交易，產(chǎn)品定價(jià)和交易方的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題都必須透明化，以符合管制要求。
　　3.采用公允價(jià)值會(huì)計(jì)的缺陷
　　導(dǎo)致次貸危機(jī)成為現(xiàn)實(shí)的第三個(gè)因素，是從2006年開始采用公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法。公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法是在過(guò)去20年中發(fā)展起來(lái)的，而關(guān)于公允價(jià)值會(huì)計(jì)的爭(zhēng)論也持續(xù)了許多年。2006年4月的CPA Journal中，對(duì)關(guān)于公允價(jià)值的爭(zhēng)論作了如下總結(jié)。
　　也許關(guān)于采用公允價(jià)值會(huì)計(jì)的根本分歧，在于對(duì)相關(guān)性和可靠性的哲學(xué)辯論。公允價(jià)值會(huì)計(jì)的支持者們認(rèn)為，歷史成本計(jì)價(jià)的方法不具相關(guān)性，因?yàn)樗荒芴峁╆P(guān)于資產(chǎn)現(xiàn)在價(jià)值的信息。而反對(duì)者認(rèn)為，采用公允價(jià)值會(huì)計(jì)所提供的信息是不可靠的，因?yàn)樗皇墙⒃谡鎸?shí)交易的基礎(chǔ)上。他們認(rèn)為如果信息是不可靠的，就不能將它用來(lái)作為經(jīng)濟(jì)決策的依據(jù)。這是任何有關(guān)公允價(jià)值會(huì)計(jì)在經(jīng)濟(jì)決策中運(yùn)用的討論的核心部分。
　　那些致力于發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)極力推進(jìn)公允價(jià)值會(huì)計(jì)改革，因?yàn)檫@樣更加符合他們的利益。由于允許基于公允價(jià)值對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，在面對(duì)投資者的時(shí)候，他們可以方便而有“說(shuō)服力”地向客戶證明該資產(chǎn)可能獲得的利潤(rùn)，特別是對(duì)于那些投資級(jí)的、有第三方保證的資產(chǎn)。外部評(píng)級(jí)、第三方擔(dān)保和公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法三方面的因素聯(lián)合起來(lái)，使投資者輕易地放下了對(duì)這些資產(chǎn)顯而易見的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)也積極支持公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法，以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的資產(chǎn)是美國(guó)銀行的資本充足率要求的一個(gè)關(guān)鍵部分。
　　
　　幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)，采取賬面價(jià)值(如歷史成本會(huì)計(jì))來(lái)反映資產(chǎn)價(jià)值的原因在于，賬面價(jià)值能夠真實(shí)而準(zhǔn)確地反映投資的成本。一旦投資確定下來(lái)，唯一可以真正決定資產(chǎn)價(jià)值的方法就是將它賣出給第三方。而不幸的是，在公允價(jià)值會(huì)計(jì)條例下，在對(duì)于CDOs和其他結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性幾乎為零的情況下，銀行除了承擔(dān)幾乎所有的損失以外，沒(méi)有任何辦法。即使從該資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來(lái)說(shuō)，其現(xiàn)金流可能接近其票面價(jià)值。
　　我們相信，銀行和其他投資者對(duì)次貸危機(jī)存在著過(guò)度反應(yīng)。雖然很多投資者在一年以內(nèi)無(wú)法準(zhǔn)確地知道自己在復(fù)雜結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)市場(chǎng)上的真正的經(jīng)濟(jì)損失，但可以肯定的是，公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法的實(shí)施，推動(dòng)著次貸危機(jī)演變成為一場(chǎng)真正的災(zāi)難。
　　花旗集團(tuán)宣布他們?cè)诮Y(jié)構(gòu)化資產(chǎn)交易上的損失為180億美元，并積極融資來(lái)應(yīng)對(duì)進(jìn)一步的信用和估值損失。而如果考慮到這些投資機(jī)構(gòu)所持有的資產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值，那么他們的損失可能就會(huì)大大減輕甚至是完全避免。一些大型的金融機(jī)構(gòu)在與次級(jí)貸款有關(guān)的復(fù)雜性結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)的交易中損失巨大并破產(chǎn)，而一旦危機(jī)過(guò)后，幸存者們也可能在這些類似的資產(chǎn)交易中獲得意外的收入。這是由于市場(chǎng)流動(dòng)性和信心的恢復(fù)，一些在現(xiàn)有會(huì)計(jì)條列下看來(lái)一文不值的合約，實(shí)際上是很有價(jià)值的。
　　
　　二、次貸危機(jī)為金融監(jiān)管帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)
　　
　　1.危機(jī)過(guò)程中美國(guó)政府采取的措施分析
　　在次貸危機(jī)的過(guò)程中，美國(guó)政府及美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列措施以應(yīng)對(duì)危機(jī)，有的以失敗告終，而有的作用有限。
　　第一項(xiàng)措施首先由美國(guó)財(cái)政部在去年夏天提出，由花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行、摩根大通聯(lián)合發(fā)行所謂的超級(jí)基金(MLEC)，以解決結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)的問(wèn)題。MLEC預(yù)計(jì)要以折價(jià)向SIV購(gòu)買資產(chǎn)，SIV會(huì)得到等值于折價(jià)的初級(jí)票據(jù)。如果這些資產(chǎn)都沒(méi)有違約，SIV可以拿回折價(jià)的部分。如果有違約的話，他們會(huì)損失掉折價(jià)部分。這些條件對(duì)于SIV來(lái)說(shuō)顯然不具有十分的吸引力。MLEC計(jì)劃的推出，主要目標(biāo)是為了重建投資者對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)市場(chǎng)的信心。但是由于大部分銀行和投資者對(duì)該計(jì)劃缺乏興趣，不得不以失敗告終。
　　在MLEC計(jì)劃的兩個(gè)月之后，財(cái)政部秘書長(zhǎng)Paulson又推出了第二項(xiàng)措施，向面臨利率重調(diào)的次貸持有者提供直接幫助。實(shí)際上，這項(xiàng)計(jì)劃旨在將這些抵押貸款的利率浮動(dòng)凍結(jié)一年以上，但是這只能在極少數(shù)的次貸持有者中起作用。
　　
　　在意識(shí)到次貸危機(jī)的嚴(yán)重性后，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府紛紛行動(dòng)，采取下調(diào)聯(lián)邦基金利率、貼現(xiàn)率、短期標(biāo)售、短期回購(gòu)、定期證券借貸安排、放寬政府支持企業(yè)的資本要求等手段，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)低迷和信貸緊縮問(wèn)題。世界各國(guó)央行也聯(lián)手注資救市，希望補(bǔ)充流動(dòng)性，恢復(fù)市場(chǎng)信心。布什政府緊急制定了價(jià)值1 680億美元的一籃子經(jīng)濟(jì)刺激方案，并以前所未有的速度在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)。在各方面的努力下，金融市場(chǎng)開始呈現(xiàn)逐步穩(wěn)定的跡象。
　　但同時(shí)，對(duì)次貸危機(jī)的擔(dān)憂還遠(yuǎn)未結(jié)束。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)總裁Dominique Strauss Kahn警告說(shuō)，次貸危機(jī)的最壞階段尚未過(guò)去，必須作好準(zhǔn)備，今年的經(jīng)濟(jì)情況不會(huì)很好。他還指出，因?yàn)椴恢澜鹑谖C(jī)會(huì)透過(guò)何種管道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，很難斷定此次危機(jī)將持續(xù)多久。而從Navigant Consult