上海決戰(zhàn)資本市場

　　1990-2008年，上海經(jīng)歷了中國資本市場從嬰兒走向成年的全過程。
　　理性的決策基于成熟的思考。上海走向國際金融中心的路途中，資本市場的發(fā)展應(yīng)該選擇什么路徑?
　　本刊就此專訪復(fù)旦大學(xué)金融研究院常務(wù)副院長陳學(xué)彬教授。
　　在您看來，上海建設(shè)國際金融中心，最重要的是什么?
　　國際金融中心通常需要具備3個條件，即成熟完善的金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融業(yè)務(wù)。其中，最關(guān)鍵的是金融業(yè)務(wù)。資本項(xiàng)目的開放對建設(shè)國際金融中心至關(guān)重要。因?yàn)?，只要資本項(xiàng)目不開放，資金流動就會受到限制，國外的金融機(jī)構(gòu)即使來了也不能從事相關(guān)業(yè)務(wù)。這樣的“國際金融中心”名不副實(shí)。
　　現(xiàn)在對資本項(xiàng)目開放已經(jīng)達(dá)成共識，但對開放時間、范圍并沒有形成具體的方案。這是為什么?
　　開放資本項(xiàng)目要從國家整體戰(zhàn)略考慮，必須要對相關(guān)問題進(jìn)行充分論證。資本項(xiàng)目的開放不像其他領(lǐng)域，它就像在堤壩上打開一個口，水都會從這里流出去。除非在—定區(qū)域內(nèi)把國際和國內(nèi)資本市場隔絕開，否則區(qū)域的開放就等于全國開放。
　　為了建設(shè)國際金融中心，上海在完善相關(guān)法律法規(guī)、引進(jìn)國外金融機(jī)構(gòu)及人才方面已經(jīng)做了很多工作。資本市場的開放是下一步的重點(diǎn)。資本市場的開放有賴于資本項(xiàng)目的開放。上海資本項(xiàng)目開放產(chǎn)生的影響不僅僅局限于當(dāng)?shù)?，因此資本市場的開放要符合整個國家的戰(zhàn)略。
　　您認(rèn)為，中國資本市場開放的最佳時機(jī)是什么時候?
　　目前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于一個較高的階段。世界經(jīng)濟(jì)增長平均速度為3％4％，而中國一直是8％～10％，高于世界平均水平。去年以來，世界經(jīng)濟(jì)受美國次貸危機(jī)影響嚴(yán)重，很多國際資本瞄準(zhǔn)了中國。輿論普遍認(rèn)為，人民幣升值要達(dá)到對美元匯率5—6元，升值壓力一直較大。在此情況下，迅速開放資本項(xiàng)目必然導(dǎo)致大量套利資本流入，不僅會加劇當(dāng)前的流動性過剩，而且為中國經(jīng)濟(jì)留下嚴(yán)重的隱患。因此，即使開放資本項(xiàng)目的其他條件已經(jīng)具備，其最佳機(jī)遇也可能在人民幣比較接近升值目標(biāo)的時候，這時，即使放開資本市場，流入的國際資本也不會很多。因?yàn)?，人民幣不會繼續(xù)升值，資本獲利空間不大。
　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，阻礙資本市場開放的因素之一是人民幣不能自由兌換，您怎么看?
　　人民幣自由兌換就是資本項(xiàng)目的最終開放。目前人民幣不能自由兌換的主要原因在于我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力還沒達(dá)到一定水平。人民幣自由兌換以后，也許會發(fā)生大規(guī)模的資本跨國流動。如果我們不具備應(yīng)付危機(jī)的能力，就不能讓人民幣自由兌換。在亞洲金融危機(jī)和美國次貸危機(jī)中，中國受影響不算嚴(yán)重主要是由于人民幣不能自由兌換。資本市場沒有完全開放實(shí)際上起到了屏障的作用。所以，從這個角度看，短期內(nèi)不可能迅速推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放。
　　2007年底以來，大量國際短期資本流入中國。造成這個現(xiàn)象的原因，一方面是對人民幣升值的預(yù)期，另一方面是中國股市的吸引。短期資本的大量流進(jìn)可能催生資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)泡沫的破滅可能導(dǎo)致短期資本的大量流出，引發(fā)貨幣危機(jī)。最近越南的危機(jī)就是這種情況。因此，我國現(xiàn)在不能加快資本項(xiàng)目的開放，相反必須加強(qiáng)對短期資本流動的監(jiān)管控制。認(rèn)為為了避免短期資本流入套利，應(yīng)該擠壓股票市場泡沫的觀點(diǎn)是不正確的。去年美國發(fā)生次貸危機(jī)，股市跌了10％多，而去年以來中國股市已跌了超過55％，資產(chǎn)價格已經(jīng)相當(dāng)便宜，許多股票價值嚴(yán)重低估。如果繼續(xù)下跌，將對國際游資產(chǎn)生更大的吸引力，從而導(dǎo)致更多的短期游資流入套利，對我國經(jīng)濟(jì)帶來更大的潛在風(fēng)險。
　　您認(rèn)為，現(xiàn)在可以嘗試開放哪些項(xiàng)目?
　　現(xiàn)在做的QFII和ODII，是一個有管理、可以控制規(guī)模的資本開放項(xiàng)目。根據(jù)QFII的發(fā)展，可以適當(dāng)擴(kuò)大其規(guī)模。QDII和QFII，要進(jìn)行資格審批，權(quán)力掌握在監(jiān)管層手里。我認(rèn)為，現(xiàn)在可控的項(xiàng)目都能夠進(jìn)行試點(diǎn)或者推開。對于不可控的項(xiàng)目要認(rèn)真評估，謹(jǐn)慎進(jìn)行。
　　您認(rèn)為，我國資本市場的發(fā)展欠缺什么?
　　我國的資本市場從上世紀(jì)90年代初到現(xiàn)在，經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，規(guī)模壯大很多，制度基本建立起來，但是也存在—些問題。
　　我國資本市場的主要問題是制度不完善。
　　首先，基本制度和監(jiān)管體系與發(fā)達(dá)國家相比存在差距，監(jiān)管層不能適時，迅速地對資本市場做出反應(yīng)。譬如，證監(jiān)會制定了“大小非”減持實(shí)施的細(xì)則，即在競價系統(tǒng)進(jìn)行交易的不準(zhǔn)超過1％，但監(jiān)管沒有跟上，在第一家公司違規(guī)之后，緊接著又有第二家、第三家出現(xiàn)。證監(jiān)會應(yīng)該利用計算機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)控，并利用程序?qū)`規(guī)交易進(jìn)行控制。但遺憾的是，現(xiàn)在看到的都是事后警告。法律法規(guī)不完善是問題，但更嚴(yán)重的是執(zhí)法不嚴(yán)。金融市場發(fā)展最需要的是公開、公平、公正的環(huán)境，這種環(huán)境要靠法律法規(guī)體系的完善和嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)管來維持。
　　第二，我們的新股發(fā)行制度有很多不完善的地方。在現(xiàn)行制度下，股票第一天上市沒有漲跌板限制，機(jī)構(gòu)投資者會無限制拉高股價，然后等跌停板時出貨賺錢?，F(xiàn)有的制度助長了投資者的投機(jī)行為。由于許多上市公司只從市場上圈錢而不是給投資者回報，投資者長期持有股票不能得到相應(yīng)收益，只好買差價。要想鼓勵長期投資，應(yīng)要求上市公司給予投資者穩(wěn)定回報。
　　第三，我們在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者方面存在問題。目前發(fā)展了大量開放式基金。開放式基金的機(jī)制是“助漲助跌”。由于持倉量的最低限制，開放式基金的基金經(jīng)理掌握的錢是變化的，當(dāng)股價被高估時，因?yàn)橛型顿Y者買基金，他們就必須買進(jìn)股票，基金凈值上升，接著有更多的基民來買，基金經(jīng)理持有的現(xiàn)金量上升，又必須買進(jìn)股票。2007年5月30日政府提高印花稅，意為打壓投機(jī)行為，使虛高的股價降下來。這使得大批股民改買基金，結(jié)果股價不僅沒有降下來，反而沖到了6000點(diǎn)。所以，機(jī)構(gòu)投資者要多元化，只有這樣才對市場有好處。另外，基金的激勵約束機(jī)制也必須完善。開放式基金提取管理費(fèi)不與業(yè)績掛鉤的機(jī)制必須改革。
　　我國的資本市場迫切需要建立更加完善的制度。不管最后目標(biāo)是建設(shè)國際金融中心還是國內(nèi)資本市場，加強(qiáng)制度建設(shè)都是第一位的。
　　另外，金融人才的培養(yǎng)也非常重要。盡管近十幾年金融專業(yè)很熱，但是要培養(yǎng)與國際接軌、擁有市場經(jīng)驗(yàn)的金融人才，還需要繼續(xù)努力。目前，我國金融人才最缺乏國際金融法律知識以及先進(jìn)的管理、操作經(jīng)驗(yàn)。一方面高校教學(xué)要改善教學(xué)方法和課程設(shè)置，多培養(yǎng)應(yīng)用型人才。另一方面，金融機(jī)構(gòu)招人時也要轉(zhuǎn)變觀念，不要過分強(qiáng)調(diào)工作、實(shí)習(xí)經(jīng)驗(yàn)或證書，保證學(xué)生在校期間掌握扎實(shí)的基礎(chǔ)理論。已經(jīng)完成的股改對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了哪些影響?
　　實(shí)際上，直到現(xiàn)在股改也并沒有完全完成。股改的目的是讓股票從部分流通變?yōu)槿魍?，但現(xiàn)在仍有許多股票沒有實(shí)現(xiàn)全流通。盡管股改的本意很好，但當(dāng)初為了順利推進(jìn)股改，考慮并不全面。譬如，股改給了“非流通股”股東對價，設(shè)置了禁止流通期。但是這個期限現(xiàn)在看起來是長了。如果“非流通股”股東支付對價以后股票馬上流通，股票就不會過分大漲。但現(xiàn)在“非流通股”股東支付對價之后，股票要過一段時間才流通，因此，等股票漲上去了以后，“非流通股”一旦解禁，獲利空間太大，必然大量拋出，導(dǎo)致股價大跌。實(shí)際上，現(xiàn)在的新股發(fā)行的時候仍然面臨股改前的一些問題。應(yīng)該在新股發(fā)行的時候，所有的股票都流通，避免上市時少量股份流通而導(dǎo)致股價被一些人炒得很高，后來不斷跌。
　　您認(rèn)為，我們目前的監(jiān)管水平是否跟上市場發(fā)展的腳步?
　　毫無疑問，監(jiān)管水平是很重要的方面。在監(jiān)管上，我們要提高監(jiān)管水平和快速反應(yīng)能力，對違規(guī)違紀(jì)行為做出嚴(yán)格、迅速的處理。如果違規(guī)后不查處或者懲處力度很輕，無法起到警戒作用。這不僅要靠證監(jiān)會，要靠法律法規(guī)體系的完善，要求從立法到執(zhí)法都更加嚴(yán)格。譬如，涉及到罰款的，既要罰機(jī)構(gòu)也要罰個人，還要
　　但更重要的是基本制度的設(shè)計，需要借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。譬如，股權(quán)激勵制度是使上市公司經(jīng)營者與投資者利益一致的很好的制度。但是，我國的股權(quán)激勵制度存在問題。上市公司的高管薪酬高得離譜。我認(rèn)為，高管薪酬要考慮同業(yè)之間的競爭，也要考慮其貢獻(xiàn)率以及薪酬利潤率。另外，激勵也要著眼于長期，應(yīng)該規(guī)定高管離職2-3年后才能兌現(xiàn)期權(quán)?，F(xiàn)在，有些高管沒有離職就能夠兌現(xiàn)期權(quán)了，這使得有些人在任職期間制造一些虛假的東西，人為抬高股價，在位時留下很多隱患。一旦他們離職，可能公司股價大跌，使得普通投資者損失慘重。
　　作為國際金融中心，香港的資本市場成熟、規(guī)范，上?？梢越梃b哪些東西?
　　香港的資本市場已經(jīng)有100多年的歷史，有國際規(guī)范的成熟市場，基本制度和法律法規(guī)完善，而且有大量國際金融人才。上海要建設(shè)國際金融中心，在基本制度建設(shè)以及人才培養(yǎng)各方面都需要努力。
　　上海要建設(shè)國際金融中心，從資本市場的角度看，與世界上先進(jìn)國家相比，差距是全方位的還是某一方面?
　　應(yīng)該說是總體水平和國際發(fā)達(dá)市場存在差距。但是，我們的交易系統(tǒng)并不差，早就實(shí)現(xiàn)了電子化和網(wǎng)絡(luò)化，甚至比一些國家還好。資本市場的發(fā)展，關(guān)鍵還是制度、執(zhí)法和人才。
　　上海建設(shè)國際金融中心，大學(xué)以及研究機(jī)構(gòu)發(fā)揮什么作用?
　　首先是培養(yǎng)人才，其次是做一些相應(yīng)研究。無論是國際金融中心建設(shè)或者資本市場開放，任何方案的出臺都要經(jīng)過科學(xué)研究和論證，而且要盡早去做。國家應(yīng)該對重要的金融問題，委托大學(xué)或研究機(jī)構(gòu)及早進(jìn)行專題研究。盡管現(xiàn)在國家有一些基金，但多側(cè)重理論性的選題。因此，主管部門應(yīng)該投入更多做一些深入的專題研