中國(guó)中小企業(yè)海外上市的選擇

褚雅蓉

中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開放程度的迅速提高，吸引著國(guó)際證券機(jī)構(gòu)們不惜紆尊降貴，紛紛來華游說上市。今年1月，英國(guó)首相戈登?布朗在訪華期間親自為倫敦證券交易所北京代表處揭幕，北京代表處是倫敦證券交易所繼香港之后在亞太地區(qū)設(shè)立的第二個(gè)代表處，英國(guó)人無(wú)疑是打著分一杯羹的如意算盤。

同時(shí)，一大批發(fā)展前景良好的中國(guó)中小企業(yè)，在快速成長(zhǎng)的過程中不可避免地遇到資金缺乏的發(fā)展瓶頸，由于受國(guó)內(nèi)上市融資條件的限制，大部分企業(yè)只能依靠銀行商業(yè)貸款來補(bǔ)充資金，但隨著央行不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，獲得銀行貸款的難度日益加大，而選擇海外上市不失為融資的一個(gè)不錯(cuò)選擇。根據(jù)企業(yè)的自身特點(diǎn)，選擇合適的上市地點(diǎn)，直接關(guān)系到融資的成本和費(fèi)用，進(jìn)而影響整個(gè)上市活動(dòng)的成敗和企業(yè)的發(fā)展。

一、選擇上市地點(diǎn)應(yīng)考慮的因素

世界各地的資本市場(chǎng)爭(zhēng)先對(duì)中國(guó)企業(yè)敞開歡迎之門，但是中國(guó)企業(yè)想去海外上市卻面對(duì)眾多自己不了解的市場(chǎng)，用“亂花漸欲迷人眼”來形容一點(diǎn)兒也不為過。事物都有兩面性，我們應(yīng)該看到各個(gè)地區(qū)的資本市場(chǎng)在具有某種優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也都具有一些劣勢(shì)。選擇海外上市的地點(diǎn)，要對(duì)上市內(nèi)外諸多因素綜合加以考量，例如，企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的比較優(yōu)勢(shì)和發(fā)展戰(zhàn)略，不同證券交易所的比較和判斷，對(duì)不同市場(chǎng)的投資者投資偏好的評(píng)估等等。總體上講，海外上市地點(diǎn)的選擇，應(yīng)當(dāng)是在考慮上市預(yù)計(jì)獲得的籌資、需要支付的融資費(fèi)用、維持掛牌所需付出的成本等因素之間進(jìn)行理性平衡的結(jié)果。

首先，企業(yè)在選擇上市地點(diǎn)時(shí)要選擇市場(chǎng)收益大而需要付出的資源相對(duì)少的上市地點(diǎn)。一方面地點(diǎn)的選擇要考慮維持掛牌費(fèi)用和其它各項(xiàng)成本費(fèi)用盡可能減小。但更重要的方面是，企業(yè)上市地點(diǎn)的選擇必須要有利于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。對(duì)中國(guó)中小企業(yè)而言，要選擇在主要業(yè)務(wù)即將或者已經(jīng)進(jìn)入的所在地上市，或者當(dāng)?shù)貙?duì)企業(yè)或者企業(yè)所處行業(yè)有相當(dāng)認(rèn)知度，這樣就可以利用公司或行業(yè)在市場(chǎng)上已經(jīng)具有的知名度來吸引投資者的投資，并便于投資者對(duì)公司進(jìn)行跟蹤。中國(guó)企業(yè)在國(guó)際上普遍缺乏品牌優(yōu)勢(shì)，而通過在國(guó)際資本市場(chǎng)的上市，則是一個(gè)將中國(guó)企業(yè)與國(guó)際企業(yè)并列的最好場(chǎng)所，有利于提高公司的市場(chǎng)聲譽(yù)，塑造一個(gè)優(yōu)秀成長(zhǎng)公司的國(guó)際形象，改變國(guó)外客戶對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的不良看法。

其次，不同證券交易所具有不同的比較優(yōu)勢(shì)，要綜合考慮融資成本和融資收益等因素選擇上市地點(diǎn)。不同國(guó)家和地區(qū)的文化傳統(tǒng)、法律制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在著差異，導(dǎo)致不同證券交易所的上市條件、監(jiān)管規(guī)則、交易規(guī)則等都各不相同，從而又引起融資成本的不同；不同國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、金融市場(chǎng)的發(fā)育程度導(dǎo)致了融資資金供給量、交易所品牌效應(yīng)的各不相同，影響到企業(yè)的融資收益。

第三、進(jìn)行海外上市，要根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)、企業(yè)籌資的風(fēng)險(xiǎn)程度等選擇上市地點(diǎn)。不同證券交易所在其發(fā)展過程中也采取了差異化、專業(yè)化的策略，這意味著不同的證券交易所中的投資者是不同的，從深層分析，這反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、行業(yè)選擇等的不同。紐約市場(chǎng)和納斯達(dá)克同樣都是美國(guó)的證券交易市場(chǎng)，但是在分工上就存在著明顯的差異，紐約市場(chǎng)是傳統(tǒng)行業(yè)和傳統(tǒng)性公司偏好的市場(chǎng)，納斯達(dá)克則更多的是高科技或新經(jīng)濟(jì)行業(yè)或企業(yè)集聚的市場(chǎng)，但就高科技行業(yè)或新經(jīng)濟(jì)證券交易市場(chǎng)來說，納斯達(dá)克在全球更具有知名度。因此選擇海外上市的中國(guó)中小企業(yè)必須正確定位企業(yè)性質(zhì)和上市目標(biāo)市場(chǎng)。

二、中小企業(yè)海外上市地點(diǎn)的簡(jiǎn)單比較

這里，筆者介紹世界上一些主要接納中小企業(yè)和高科技企業(yè)的證券交易市場(chǎng)，以開闊眼界，拓展思路。

（一） 香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

香港是活躍的國(guó)際金融中心之一，具有完善的市場(chǎng)體系和自由的投資環(huán)境，是亞洲地區(qū)除日本之外的最大的國(guó)際資本市場(chǎng)，也是國(guó)外資金進(jìn)入內(nèi)地的前哨站和內(nèi)地企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的跳板，且具有相同的文化背景，香港一直是內(nèi)地企業(yè)海外上市的首選地。

香港市場(chǎng)分為主板和創(chuàng)業(yè)版，從上市要求和費(fèi)用上來看，香港主板并不適合中小企業(yè)上市，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則是專為中小型企業(yè)尤其是中小高新技術(shù)企業(yè)募集資金服務(wù)的股票市場(chǎng)。香港聯(lián)交所確立“創(chuàng)業(yè)板”，其基本的上市條件是：1、至少要有24個(gè)月的活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄，但其中并無(wú)盈利要求，并且活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄的年限可獲豁免至12個(gè)月如：①首次上市文件中會(huì)計(jì)師報(bào)告顯示其過去12個(gè)月內(nèi)的營(yíng)業(yè)額不少于港幣5億元，②會(huì)計(jì)師報(bào)告內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示其上一個(gè)財(cái)政期間的總資產(chǎn)不少于港幣5億元，③上市時(shí)厘定之市值不少于港幣5億元，④上市時(shí)厘定之市值不少于港幣1億5千萬(wàn)元由公眾持有；2、必須主力經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)業(yè)務(wù)，綜合及投資公司是不容許在創(chuàng)業(yè)板上市的；3、若公司在上市時(shí)的市值不超過港幣40億元，最低公眾持股量必須不少于港幣3000萬(wàn)元或占發(fā)行人已發(fā)行股本總額的25%，以較高者為準(zhǔn)，若市值超過港幣40億元，最低公眾持股量則不少于港幣10億元或占發(fā)行人已發(fā)行股本總額的20%，以較高者為準(zhǔn)；4、須說明公司在上市當(dāng)年余下的財(cái)政年度及其后兩個(gè)完整財(cái)政年度的業(yè)務(wù)目標(biāo) ，可選擇包括盈利預(yù)測(cè)；5、管理層股東及高持股量股東分別受12個(gè)月和6個(gè)月的售股限制；6、上市后，須聘任一名保薦人擔(dān)任顧問，任期至少由上市當(dāng)年余下的財(cái)政年度至其后兩個(gè)完整財(cái)政年度；7、須公布未經(jīng)審核的季度業(yè)績(jī)報(bào)告；8、有關(guān)公司管治的要求：須有三名獨(dú)立非執(zhí)行董事、符合資格的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、設(shè)立審核委員會(huì)、監(jiān)察主任；9、與第一板市場(chǎng)相仿的披露交易及關(guān)聯(lián)交易規(guī)則，經(jīng)輕微調(diào)整后，亦會(huì)用于創(chuàng)業(yè)板。另外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以高科技企業(yè)為主，要在創(chuàng)業(yè)板上市須有保薦人，保薦人的資格由香港聯(lián)交所審定。

可以看到，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市要求相對(duì)較寬松，這對(duì)于中小私營(yíng)企業(yè)特別是中小私營(yíng)高新科技企業(yè)，在證券市場(chǎng)上直接融資提供了廣闊的空間。最吸引中小企業(yè)的地方莫過于對(duì)中小企業(yè)無(wú)盈利要求，且到香港創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)條件、申請(qǐng)文件與一般海外上市相比更為簡(jiǎn)化。但香港創(chuàng)業(yè)板上市費(fèi)用并不低，占到總?cè)谫Y額的 15％，因此從上市要求看香港創(chuàng)業(yè)板很適合國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況較好的中小企業(yè)上市。

（二） 紐約納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)

在美國(guó)上市，一般會(huì)選擇紐約交易所和納斯達(dá)克。但對(duì)于中小企業(yè)來講紐約交易所并不適合，需要根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求進(jìn)行相當(dāng)嚴(yán)格的登記，需要遵循嚴(yán)格的信息披露等方面的要求，要求高又加上融資成本費(fèi)用，中小企業(yè)一般是不宜選擇的。

納斯達(dá)克市場(chǎng)始建于1971年，服務(wù)的主要對(duì)象是中小企業(yè)和高科技企業(yè)，是一個(gè)完全采用電子交易、為新興產(chǎn)業(yè)提供競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)、自我監(jiān)管、面向全球的股票市場(chǎng)，并被認(rèn)為是世界高科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的助推器。納斯達(dá)克對(duì)公司上市的最低標(biāo)準(zhǔn)為：1、凈有形資產(chǎn)凈值500萬(wàn)美元以上；2、上市前最近一年稅前收益不少于75萬(wàn)美元，或最近三年其中兩年稅前收入在75萬(wàn)元以上，或公司資本市值（Market Capitalization）在5000萬(wàn)美元以上；3、公眾持股不少于110萬(wàn)股；4、無(wú)經(jīng)營(yíng)期限要求；5、至少有400個(gè)持100股以上的股東；6、公眾持股的價(jià)值達(dá)800萬(wàn)美元；7、每股股價(jià)不低于5美元；8、最少有三個(gè)負(fù)責(zé)后市買賣的證券經(jīng)紀(jì)（做市商）。

納斯達(dá)克的上市要求相對(duì)較高，屬于因特網(wǎng)、計(jì)算機(jī)軟硬件、通訊等行業(yè)的高科技企業(yè)，由于這些行業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)行業(yè)，投資者對(duì)這些行業(yè)的理解力更為深刻，較容易獲得投資者的認(rèn)可，從而能保證企業(yè)融資的順利進(jìn)行以及股票價(jià)值的較大增值。另外，美國(guó)資本市場(chǎng)更加成熟，監(jiān)管方面也更加嚴(yán)格完善，因此有強(qiáng)有力的管理層、有適合市場(chǎng)的產(chǎn)品和良好的售后服務(wù)、有好的業(yè)績(jī)記錄并且資產(chǎn)有合適的流動(dòng)性和透明度的公司，易受到投資者的歡迎。納斯達(dá)克流行一句俚語(yǔ)：“Any company can be listed， but time will tell the tale.”翻譯過來就是任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切。意思是說，只要申請(qǐng)的公司秉持誠(chéng)信原則，掛牌上市是遲早的事，但時(shí)間與誠(chéng)信將會(huì)決定一切。

一般情況下，納斯達(dá)克的上市成本會(huì)占到整個(gè)籌資金額的大約10%～18%左右，據(jù)估算，上市籌資的金額越大，費(fèi)用比例就越低，因此，如果籌資額低于500萬(wàn)美元，則成本效益可能不劃算。

（三） 新加坡證券交易所創(chuàng)業(yè)板

新加坡是亞洲的一個(gè)金融中心城市，新加坡證券交易所已成為亞洲僅次于東京、香港的第三大交易所，也非常歡迎中國(guó)企業(yè)。新加坡交易所除主板市場(chǎng)外也有創(chuàng)業(yè)板（SESDAQ）。

創(chuàng)業(yè)板的基本要求：1、業(yè)務(wù)需具備可行性、盈利性并有好的成長(zhǎng)潛力，有三年或以上連續(xù)、活躍的經(jīng)營(yíng)紀(jì)錄，并不要求一定有盈利，但會(huì)計(jì)師報(bào)告不能有重大保留意見，有效期為6個(gè)月。沒有營(yíng)業(yè)記錄的公司必須證明其需要資金以支持其項(xiàng)目或產(chǎn)品開發(fā)，且該項(xiàng)目或產(chǎn)品必須已進(jìn)行充分研發(fā)和評(píng)估；2、股權(quán)分布 50萬(wàn)股或公司已發(fā)行股份15%（較高者）由至少 500名股東持有；3、業(yè)務(wù)在新加坡的公司，須有兩名獨(dú)立董事；業(yè)務(wù)不在新加坡的控股公司，有兩名常住新加坡的獨(dú)立董事，一位全職在新加坡的執(zhí)行董事，并且每季開一次會(huì)議；4、有持續(xù)性上市義務(wù) ，但是當(dāng)公司在國(guó)外另一家公認(rèn)的證券交易所上市，可不必遵守持續(xù)性上市義務(wù)的有關(guān)規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板上市滿兩年的公司，符合主板上市條件時(shí)，可以轉(zhuǎn)到主板。除上述上市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)外，所有上市申請(qǐng)者也需要披露公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)、前景、管理層的組成、經(jīng)驗(yàn)、與公司的利益沖突以及其它要求披露的事項(xiàng)。

企業(yè)在新加坡市場(chǎng)上市除了首次上市費(fèi)用之外，上市公司每年也須付上市年費(fèi)，把文件提呈給交易所審閱時(shí)也須付審閱費(fèi)。新加坡創(chuàng)業(yè)板上市門檻及籌資成本費(fèi)用相對(duì)比較低，大約為籌資金額的8%，并且其對(duì)中國(guó)中小企業(yè)都有優(yōu)惠證策，所以新加坡的創(chuàng)業(yè)板比較適合中國(guó)中小企業(yè)上市。

但是新加坡市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)有明顯的行業(yè)傾向性。從 2005 年的數(shù)據(jù)表明，新加坡創(chuàng)業(yè)板比較傾向于制造業(yè)和食品業(yè)。相反，高科技類的企業(yè)在新加坡市場(chǎng)并不受歡迎，但目前新加坡市場(chǎng)投資者理念有所轉(zhuǎn)變，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)知度逐漸在提高。另外，必須要重視的是，新加坡金融地位不如香港，上市公司數(shù)量較少，融資金額有限，交易也不是十分活躍。

（四） 倫敦證券交易所AIM市場(chǎng)

英國(guó)倫敦作為世界三大金融中心之一，一直吸引著不少亞洲優(yōu)秀企業(yè)前往上市。倫敦證券交易所的上市程序與香港類似而且籌資成本較低，尤其美國(guó)《薩班斯法案》生效后，倫敦更是成為了中國(guó)企業(yè)密切關(guān)注的上市地點(diǎn)。國(guó)航股份就因?yàn)槊绹?guó)“404條款造成的高額財(cái)務(wù)費(fèi)用和較為苛刻的內(nèi)控要求”，從而將上市地點(diǎn)從美國(guó)搬到了英國(guó)。同時(shí)，倫敦證交所正在計(jì)劃加大力度吸引中國(guó)企業(yè)上市，并表示將中國(guó)大陸企業(yè)引入英國(guó)市場(chǎng)是其國(guó)際商業(yè)計(jì)劃中的首要大事。

AIM市場(chǎng)是倫敦證券交易所的另類投資市場(chǎng)（Alternative Investment Market）的英文簡(jiǎn)稱。AIM市場(chǎng)由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，其運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立。它側(cè)重于為英國(guó)及海外初創(chuàng)的、高成長(zhǎng)型公司所提供的一個(gè)全國(guó)性，甚至是“全球性”的融資市場(chǎng)。無(wú)論是高科技公司，還是傳統(tǒng)的制造行業(yè)，抑或是第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)公司，均可在AIM市場(chǎng)掛牌上市。AIM市場(chǎng)具有單獨(dú)的管理隊(duì)伍、規(guī)章制度和交易規(guī)則，除了對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表有規(guī)定符合英國(guó)或美國(guó)的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求外，對(duì)上市公司的資金實(shí)力、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史、企業(yè)業(yè)績(jī)以及投資者擁有股份的比例均無(wú)任何要求。在上市的審查程序上，AIM市場(chǎng)最為寬松，它強(qiáng)調(diào)上市保薦人的作用和公司的自律，AIM市場(chǎng)要做的只是要求公司盡可能及時(shí)充分地披露信息并予以風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)察。任何公司加入AIM市場(chǎng)，必須有一個(gè)指定的顧問和一個(gè)指定的經(jīng)紀(jì)人。

（五）其他證券交易市場(chǎng)

在歐元啟動(dòng)之后，德國(guó)法蘭克福證券交易所的崛起日益引人注目。事實(shí)上，法蘭克福證券交易所為了吸引外國(guó)公司上市，專門成立了名為“自由市場(chǎng)”的上市三部，這個(gè)上市三部的上市條件比較寬松，既沒有公司最低成立年限的限制，也沒有最低發(fā)行資本等的限制，甚至對(duì)于公司掛牌之后的年度和中期報(bào)告披露也沒有要求，吸引了大量外國(guó)公司，上市公司目前已經(jīng)成為法蘭克福證券交易所的半壁江山。

加拿大溫哥華證券交易所為了特別宣傳在亞太地區(qū)的公司，成立了“亞洲太平洋委員會(huì)”，該委員會(huì)的組成，在于為亞太地區(qū)的公司提供高素質(zhì)的上市服務(wù)。同時(shí)，還設(shè)立北美洲首個(gè)專為該區(qū)公司而設(shè)的證券部——亞洲太平洋局。通過此獨(dú)特的證券部，公司可以有機(jī)會(huì)進(jìn)入全球數(shù)一數(shù)二的投機(jī)資本證券所，并有機(jī)會(huì)接觸北美洲金融市場(chǎng)。在亞洲太平洋局上市，是各機(jī)構(gòu)的嶄新路線，可以盡量提高公司的知名度，增加靈活性及擴(kuò)展他們的投資者基礎(chǔ)。該局最初從資源公司開始，但其范圍已擴(kuò)至包括非資源公司在內(nèi)，如科技類公司。去加拿大上市的私營(yíng)企業(yè)應(yīng)具備以下條件：有一定的經(jīng)營(yíng)歷史，有自己的主導(dǎo)產(chǎn)品，在行業(yè)內(nèi)形成了一定的地位，還要有一些能夠產(chǎn)生很好預(yù)期收益的項(xiàng)目。需要注意的是，在去上市前最好委托一些中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行一些前期調(diào)查，有些行業(yè)如采礦、高科技食品和啤酒等行業(yè)，較易受到投資者的歡迎。

三、總結(jié)

中國(guó)資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，造成大量發(fā)展迅速而又得不到國(guó)內(nèi)資金支持的中小企業(yè)選擇境外上市。發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)各交易所巨頭紛紛放下身段，前來中國(guó)盛情邀請(qǐng)。老外是來華“淘金”，我們的企業(yè)家則必須要保持理性和清醒，綜合考慮企業(yè)上市的成本、收益以及風(fēng)險(xiǎn)等諸方面的問題，合理選擇適合企業(yè)發(fā)展的最佳上市地點(diǎn)。

作者單位：華為3COM公司