加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理也是發(fā)展資本市場(chǎng)

徐　瑗

中國在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)都需要保留資本流動(dòng)控制，特別是在我國對(duì)外有這么大的不平衡的貿(mào)易基礎(chǔ)上。

美國次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)和金融安全問題已經(jīng)給全世界敲響了警鐘。于此際，就次貸危機(jī)背景下的中國金融安全這一主題，本刊記者專訪了中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)副會(huì)長、國民經(jīng)濟(jì)研究所所長樊綱。

創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管并舉

《南風(fēng)窗》：我們可以從次貸危機(jī)中學(xué)習(xí)什么?

樊綱：首先是次貸危機(jī)確實(shí)表現(xiàn)出了金融風(fēng)險(xiǎn)，金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)。任何一種金融創(chuàng)新實(shí)際上都在創(chuàng)造一些新的風(fēng)險(xiǎn)，這應(yīng)該是常識(shí)。但是過去這些年，大家過分強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新的好處、創(chuàng)新的收益而忽視了風(fēng)險(xiǎn)的管理，忽視了創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)就是一個(gè)典型。因?yàn)榇钨J本身做的就是風(fēng)險(xiǎn)很大的一個(gè)人群，做的就是風(fēng)險(xiǎn)很大的一個(gè)市場(chǎng)，它是很精巧的一個(gè)金融工具和產(chǎn)品，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散、擴(kuò)大市場(chǎng)的設(shè)計(jì)，即使是這樣一個(gè)精巧的設(shè)計(jì)，仍然會(huì)有很多風(fēng)險(xiǎn)。這是為過去這些年所忽視的。這些年市場(chǎng)上形成了一種心態(tài)，誰創(chuàng)新誰敢冒風(fēng)險(xiǎn)誰就是金融英雄，誰說要謹(jǐn)慎一點(diǎn)、誰要是談風(fēng)險(xiǎn)誰就是老土。說風(fēng)險(xiǎn)就好像不是在進(jìn)行金融操作，金融操作好像就應(yīng)該積極進(jìn)取。

這一次美國財(cái)長亨利·保爾森在危機(jī)當(dāng)中就推出了長達(dá)200多頁的美國金融監(jiān)管系統(tǒng)整改計(jì)劃，7國集團(tuán)開始聯(lián)手防范金融風(fēng)險(xiǎn)。這已經(jīng)是一個(gè)事后的反應(yīng)了，反過來反映了他們過去沒有給予應(yīng)有的重視。

對(duì)于我們這樣的發(fā)展中國家來講，我們當(dāng)然應(yīng)該鼓勵(lì)創(chuàng)新。但不成熟的市場(chǎng)在全世界金融市場(chǎng)背景下恐怕風(fēng)險(xiǎn)就更大一些，我們就更應(yīng)該重視風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管問題，防范風(fēng)險(xiǎn)。要打破那種只有談創(chuàng)新才是發(fā)展金融的心態(tài)，發(fā)展監(jiān)管、發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，一樣是發(fā)展金融。金融業(yè)、資本市場(chǎng)的發(fā)展就是兩個(gè)東西的同時(shí)發(fā)展：一個(gè)是創(chuàng)新的發(fā)展，一個(gè)是金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)控制的發(fā)展，相輔相成兩方面，這是金融的本質(zhì)。我們談金融產(chǎn)品，談資本組合理論，從來都是談這兩個(gè)東西：一個(gè)是收益，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)。這是我們應(yīng)該吸取的教訓(xùn)。

《南風(fēng)窗》：中國在金融創(chuàng)新過程中需要注意什么?

樊綱：我們不光要學(xué)金融創(chuàng)新，同時(shí)要學(xué)人家是怎么進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的，學(xué)怎么金融監(jiān)管的，西方人在歷次金融危機(jī)的背景下所發(fā)展起來的各種監(jiān)管制度仍然是需要我們學(xué)習(xí)的。他們前一階段是新的金融衍生工具忽視了監(jiān)管。這是我們需要吸取的教訓(xùn)。

我們不能只看到美國出現(xiàn)了問題，我們確實(shí)也要看到他們體制的長處，反過來看到我們體制的弊病。我們傳統(tǒng)的思維方式是我沒有同意你搞的你都不能搞，而法治的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制是我沒有不同意你搞的你都能搞，這樣就有創(chuàng)新了，創(chuàng)新在前，監(jiān)管在后，魔高一尺，道高一丈，有了創(chuàng)新，加強(qiáng)監(jiān)管。什么都得我批準(zhǔn)了你才能搞，就扼殺了創(chuàng)新。這樣確實(shí)防范了很多風(fēng)險(xiǎn)，但是監(jiān)管者不是創(chuàng)新者，監(jiān)管者需要在市場(chǎng)創(chuàng)新后面跟上，不能抹殺創(chuàng)新的可能性。我們是后來者，可以借鑒人家的經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)人家的監(jiān)管和制度，也得學(xué)習(xí)市場(chǎng)制度創(chuàng)新的基本精神，在創(chuàng)新中發(fā)展監(jiān)管。

美元的國際貨幣地位易導(dǎo)致美元泛濫

《南風(fēng)窗》：美元在次貸中的表現(xiàn)有什么啟示?

樊綱：這次危機(jī)暴露出全球貨幣體系的缺點(diǎn)。大家看到的是美國次貸的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了全世界，這個(gè)本源不是資本全球化了，更深一層說是因?yàn)槊涝菄H貨幣。從美元1944年布雷頓體系到1971年美國單方面宣布美元跟黃金脫鉤，即尼克松震蕩，到后來美元跟一系列貨幣的貶值，石油價(jià)格的上漲等等，這背后都有一個(gè)重要的因素，就是美元因素。美元因素的原因在于，美國這一國家發(fā)的是全球性的貨幣，它自己感到的風(fēng)險(xiǎn)就小，往往自己感覺還不錯(cuò)，自身的資本市場(chǎng)感覺也不錯(cuò)，因?yàn)榘扬L(fēng)險(xiǎn)分散出去了，世界在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)也覺得沒有大的風(fēng)險(xiǎn)，盡管這風(fēng)險(xiǎn)在積累。結(jié)果美國就會(huì)繼續(xù)財(cái)政赤字，繼續(xù)寬松的貨幣政策，繼續(xù)搞各種創(chuàng)新，實(shí)施低利率政策。要是我們這樣自己發(fā)貨幣只能在本國用的國家，早就感覺到風(fēng)險(xiǎn)了，國內(nèi)要是貨幣發(fā)多了，馬上就感覺到通貨膨脹了。美國則是相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)隱蔽起來，對(duì)世界來講卻逐步擴(kuò)散。這就會(huì)形成美國問題要么不發(fā)生，一發(fā)生就是大問題，而且受影響的面總是非常廣。IT泡沫，這次的次貸都是。

這是全球化本身的缺陷，它沒有一個(gè)全球性的貨幣。一個(gè)國家的貨幣被用來當(dāng)國際儲(chǔ)備貨幣，就能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美元的國際貨幣地位客觀上會(huì)讓美國容易有敗德問題。什么是敗德?舉個(gè)例子：我們大家都買車險(xiǎn)，買了之后就會(huì)不在意保護(hù)車了，因?yàn)槌杀緮偟酱蠹翌^上了，自覺不自覺地毀這車。這就是所謂的敗德問題。美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家自己也在分析風(fēng)險(xiǎn)，但也許是自覺不自覺地做出一些敗德的事，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)被分?jǐn)?。因?yàn)橛羞@個(gè)制度，所以會(huì)自覺不自覺地這樣做。美國的政策制訂者其實(shí)是被美元為本位貨幣的國際貨幣體系這樣的制度所腐蝕掉了，因?yàn)檫@樣的制度會(huì)使他們自覺不自覺地采取寬松的貨幣政策和財(cái)政赤字，發(fā)出太多的貨幣。關(guān)于房貸，美國一些人前兩年曾振振有詞地說，美國的消費(fèi)者為什么不積累不儲(chǔ)蓄還老能消費(fèi)呢，因?yàn)榉績r(jià)在上漲，從房價(jià)里還能提出錢來(Refinancing可以從里面提出錢來消費(fèi))，說這不是泡沫，可現(xiàn)在泡沫顯現(xiàn)了。是貨幣制度客觀上使他們自覺不自覺地對(duì)全世界做了壞事。

次貸對(duì)中國出口影響可能有限

《南風(fēng)窗》：美國有企業(yè)認(rèn)為，次貸危機(jī)沒有我們想象的嚴(yán)重?

樊綱：美國人自己在國內(nèi)感覺不到，我們需要看到美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不僅僅是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)了，是全球經(jīng)濟(jì)的一部分，這個(gè)危機(jī)在某些部門，象金融部門和房地產(chǎn)部門，某些消費(fèi)部門可能影響大一些。但是如果這個(gè)公司已經(jīng)全球化了，影響可能就不明顯。

這次事件還反映出，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的依賴程度的確是大大下降了。全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了相對(duì)獨(dú)立于美國的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，除了“金磚四國”以外，整個(gè)東南亞很好，亞洲金融危機(jī)以后，不再拼命追西方國家金融創(chuàng)新和金融開放了，它們推進(jìn)了很多項(xiàng)改革，他們的外匯狀況、財(cái)政狀況很好，消費(fèi)和投資都在增長。日本韓國受到?jīng)_擊也有限，石油輸出國組織也不錯(cuò)，油價(jià)上漲，增長很好。歐洲這次雖然有些公司受沖擊很大，但主要是這一部分公司過于學(xué)美國，過于美國化，多數(shù)歐洲公司還是有謹(jǐn)慎的傳統(tǒng)。而且，歐元區(qū)形成以后，他們之間80％的貿(mào)易是用歐元結(jié)算的。不是所有的部門所有的國家都會(huì)受美國次貸危機(jī)很大的沖擊。

對(duì)中國來講，看起來對(duì)美國的出口在下降，甚至零增長，但我們對(duì)美國的出口現(xiàn)在只占中國外貿(mào)出口的15％了，不像以前的30％以上。盡管需考慮到間接影響，但比重也不會(huì)太高。我們現(xiàn)在說對(duì)美出口下降了，有多少是受美國次貸危機(jī)的影響，現(xiàn)在還不知道?，F(xiàn)在的出口下降我認(rèn)為還主要是我們過去幾年政策作用的結(jié)果，如人民幣升值、

出口退稅調(diào)整。美國人說我們是進(jìn)口的軟著陸，現(xiàn)在的軟著陸是過去幾年政策的結(jié)果。

需要預(yù)防國際資本沖擊

《南風(fēng)窗》：您說中國現(xiàn)在已經(jīng)軟著陸了?

樊綱：中國是在軟著陸的過程中。今年也許面對(duì)的是更大的流動(dòng)性過剩，更多的資金在進(jìn)來。政策當(dāng)局在用貨幣政策對(duì)沖流動(dòng)性過剩，中國的貨幣政策是相對(duì)獨(dú)立的政策，它能夠抵消一部分國際流動(dòng)性的增長。一季度我們外匯儲(chǔ)備又增長了，因?yàn)槊涝谫H值、利率在下降、人民幣升值的預(yù)期更大。此外非常重要的一點(diǎn)，當(dāng)發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)不太穩(wěn)定的時(shí)候，世界上還是有很多資金沒受次貸危機(jī)的影響，還要投資，投新興市場(chǎng)國家。今年資金流入還會(huì)增加。

《南風(fēng)窗》：當(dāng)人民幣升值預(yù)期被打破的時(shí)候，國際資本發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性是否存在?

樊綱：資金的流向永遠(yuǎn)是會(huì)有變化的，永遠(yuǎn)會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。一切政策都是想把它平穩(wěn)下來。流入的時(shí)候不要太多，流出的時(shí)候也不要太猛，小幅波動(dòng)。一個(gè)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)和一個(gè)國家最好都是這樣，小幅波動(dòng)，比較平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

當(dāng)然現(xiàn)在已經(jīng)要開始防逆轉(zhuǎn)的情況了?，F(xiàn)在之所以不應(yīng)該大幅度升值，是因?yàn)槿f一大幅度升值，再需要大幅度貶值呢?最好平穩(wěn)逐步地調(diào)整，以避免大波大動(dòng)。

《南風(fēng)窗》：我們還可以采取哪些措施以應(yīng)對(duì)可能的大規(guī)模國際資本流出?

樊綱：各個(gè)部門采取了措施，至少現(xiàn)在我們已經(jīng)不是一味地鼓勵(lì)資本流入。監(jiān)管部門也在管理。過去是完全非對(duì)稱的流動(dòng)，進(jìn)來的就歡迎，出去的要嚴(yán)管。出去也在逐步鼓勵(lì)，鼓勵(lì)出去實(shí)際是減少凈流入。所以說防逆轉(zhuǎn)不是說沒有意識(shí)到?，F(xiàn)在的問題是說市場(chǎng)的力量確實(shí)比較大，市場(chǎng)的預(yù)期比較強(qiáng)。每個(gè)居民從國外的賬戶上提出1000美元匯進(jìn)來，經(jīng)常賬戶就會(huì)很多錢進(jìn)來。這就不是我們能夠采取措施的地方。從這個(gè)意義上說我們要準(zhǔn)備有大的流出流入怎么辦。中國還是有資本管制的，在這個(gè)問題上，我們沒有像10年前東南亞國家一樣開放資本賬戶，在條件還不成熟的時(shí)候盲目地搞資本項(xiàng)下的開放和貨幣的自由兌換，這是符合我們國情和發(fā)展階段的做法。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)是我們從亞洲金融危機(jī)吸取的。在那以后，國際貨幣基金組織再不到各國宣揚(yáng)越開放越好了。我們國家在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)都需要保留資本流動(dòng)控制，特別是在我國對(duì)外有這么大的不平衡的貿(mào)易基礎(chǔ)上。只要保留資本流動(dòng)控制，大規(guī)模的流出就不太可能，至少不會(huì)像當(dāng)年索羅斯那樣，一夜之間卷走幾千億。

資本賬戶開放需穩(wěn)健

《南風(fēng)窗》：資本項(xiàng)下的管制是我們抵御全球金融風(fēng)險(xiǎn)的最后一道屏障?

樊綱：這是一個(gè)屏障。這是發(fā)展中國家在一定階段需要的。因?yàn)榘l(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)體制還比較脆弱，經(jīng)濟(jì)體也還小。對(duì)發(fā)達(dá)國家?guī)浊|資本不算什么，對(duì)發(fā)展中國家?guī)浊|資本的流出就會(huì)是一個(gè)很大的震動(dòng)。我們要比東南亞好一些，但是幾千億資金的大規(guī)模流動(dòng)，仍然會(huì)是個(gè)震動(dòng)。如何穩(wěn)健地逐步地開放資本賬戶也是我們防范金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)措施。正是看到了金融風(fēng)險(xiǎn)的存在，才需要管制，要更多地致力于國內(nèi)監(jiān)管體制的建立，防范風(fēng)險(xiǎn)制度的建立，把國內(nèi)的基本的不平衡的問題解決好，才能更好地利用金融全球化。

還有一點(diǎn)，我們的資本流入和流出的規(guī)則也需逐步地改變，現(xiàn)在我們多數(shù)鼓勵(lì)的還是直接投資，還是經(jīng)常項(xiàng)目下的投資，資本市場(chǎng)的投資還是有所控制，逐步開放，通過QFII等，也是防范風(fēng)險(xiǎn)措施。流動(dòng)性強(qiáng)的資本控制逐步放開，需要一個(gè)過程，流動(dòng)性慢的那些資本需要加快，比如我們的對(duì)外直接投資。至于我們對(duì)國外金融市場(chǎng)的投資，也是屬于流動(dòng)性快的投資，可能也要適當(dāng)?shù)芈恍?。需要視風(fēng)險(xiǎn)的大小來制定不同的措施。