激辯“大小非”

皮海洲

編者按：股指向何處去？回答這個問題時，每個人都會望一眼頭上那柄達(dá)摩克利斯之劍——“大小非”解禁。有統(tǒng)計表明，解禁總量高達(dá)２０萬億元人民幣，甚至超過了居民儲蓄的總額。有人據(jù)此認(rèn)為，“大小非”已成股市難以承受之重。也有人認(rèn)為，不必過分夸大“大小非”帶來的壓力，減持行為會與理性同在。在股改３周年之際，這如山的籌碼，帶來了尷尬和考驗。

“大小非”是什么病

正是基于種種“巧妙安排”，“大小非”股東只是以很小的對價支付就獲得了巨額股份的流通權(quán)。如今股市為“大小非”問題所困擾，根本就是當(dāng)時不徹底的股改所留下的后遺癥。

５月９日是中國股改３周年的紀(jì)念日。３年前的５月９日，清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源４家公司作為首批股權(quán)分置改革試點公司浮出水面從而正式拉開了股改的序幕。

股改對于中國股市來說是非常必要的，不徹底解決股權(quán)分置問題，我國股市就沒有健康發(fā)展的希望。不過，今天如何客觀評價這場股改的成敗得失，又成了中國股市必須面對的問題。一個明顯的事實是，３年后的今天，作為股改后遺癥的“大小非”（即大股東及小股東持有的非流通股）問題已取代３年前的股權(quán)分置問題，困擾著中國股市的健康發(fā)展。

減壓只是奢談

４月２０日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，以規(guī)范“大小非”的轉(zhuǎn)讓問題。但《指導(dǎo)意見》顯然并不能真正解決“大小非”減持帶給股市的沖擊。它充分表明了當(dāng)前管理層對待“大小非”問題的束手無策。

根據(jù)規(guī)定，股東預(yù)計未來一個月內(nèi)減持“大小非”的數(shù)量超過公司股份總數(shù)１％的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。投資者不難發(fā)現(xiàn)，管理層的本意是要把“大小非”的減持行為引導(dǎo)到大宗交易平臺上來，以減緩減持行為帶給二級市場的壓力。

但這樣的規(guī)定能有多少作用呢？作為“大小非”股東來說，如果不愿意通過大宗交易平臺來減持的話，完全可以將每個月出售的股份數(shù)量控制在總股份０．９９％的范圍之內(nèi)，這樣一年減持的股份數(shù)可達(dá)１１．８８％，同樣是一個非常驚人的數(shù)目。即便通過大宗交易平臺來減持，但進(jìn)行大宗交易的第二個交易日，受讓一方就可以將相關(guān)籌碼拿到二級市場上套現(xiàn)了。所以，這種大宗交易平臺只不過是“大小非”套現(xiàn)的一個“過道”而已，并不能真正減輕“大小非”套現(xiàn)的壓力。而且，參與大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓交易的機構(gòu)投資者也都是來自二級市場的機構(gòu)投資者，他們要將資金集中到大宗交易平臺上，本身就要抽調(diào)二級市場的資金，同樣是對二級市場的一種壓力。

一部《指導(dǎo)意見》為什么會留下這些政策性漏洞呢？這實際上正是管理層無計可施的表現(xiàn)。作為“大小非”股東，因為在股改中已向流通股股東支付了對價，上市流通是應(yīng)有的權(quán)利，證監(jiān)會無權(quán)剝奪“大小非”上市流通的權(quán)利。如果管理層要對機構(gòu)投資者在大宗交易平臺受讓的籌碼予以時間上的鎖定，勢必增加他們的投資風(fēng)險。如此一來，機構(gòu)投資者也就沒有了參與大宗交易平臺的熱情。而缺少他們的參與，大宗交易平臺也就無法運作了。正因為如此，管理層只能放任機構(gòu)投資者今天從大宗交易平臺受讓股票，第二天就能到二級市場上拋售股票，從而使得大宗交易平臺減輕減持壓力成為奢談，使得《指導(dǎo)意見》近似一張廢紙。

這種尷尬，實際上正是管理層對待“大小非”減持無能為力的一種表現(xiàn)?！按笮》恰钡臏p持是依據(jù)當(dāng)初股改時的契約而行，是天經(jīng)地義的。二級市場壓力重重，是不徹底的股改所留下的后遺癥。

“發(fā)作”向后延期

本來，股改是徹底解決股權(quán)分置問題的一次大好機會。因為股權(quán)分置的存在，中國股市的健康發(fā)展長期受到困擾。由于上市公司以及大股東與中小投資者利益的不一致，上市公司以及大股東都把股市當(dāng)成了提款機。上市公司在市場上“惡意圈錢”，而大股東又來把上市公司掏空，以至一出出悲劇在中國股市里連續(xù)上演。正是基于股權(quán)分置的種種弊端，所以，股改之初，整個市場都對股權(quán)分置改革寄予了厚望。

但令人遺憾的是，股改的進(jìn)程并沒有按照廣大投資者的愿望來進(jìn)行。股改最主要的任務(wù)本來應(yīng)該是切實保護廣大公眾投資者的合法權(quán)益，還原中小投資者與大股東之間的平等地位。但在實際進(jìn)程中，管理層并沒有切實地履行起保護公眾投資者合法權(quán)益的責(zé)任。股改沒有切實解決困擾中國股市的實際問題，而是追求形式，追求進(jìn)度，為了股改而股改。

在股改對價標(biāo)準(zhǔn)上，管理層并沒有拿出硬性標(biāo)準(zhǔn)，而是讓公眾投資者與大股東開展“羊”與“狼”之間的討價還價。本來，要解決流通股股東與非流通股股東在股票發(fā)行價格上的巨大差距，非流通股股東向流通股股東支付的對價必須達(dá)到１０送１０股甚至１０送２０股以上，才能使二者之間的利益趨于平等。但最后通過談判，非流通股股東只是以不到１０送３股的對價，就把這一標(biāo)準(zhǔn)敲定了。不僅如此，為了方便大股東少支付對價，管理層還允許大股東搞對價“創(chuàng)新”，搞“零對價”的股改權(quán)證來忽悠廣大中小投資者。種種這些，為“大小非”如今的低成本埋下了隱患。

為了上市公司股改方案順利過關(guān)，管理層不僅沒有對類別表決過程中公眾投資者的最低投票率作出規(guī)定，而且還明確要求基金公司要積極參加投票，起好示范作用；要從有利于市場發(fā)展、有利于股權(quán)分置改革、有利于恢復(fù)股市信心的角度進(jìn)行投票；在試點公司復(fù)牌之后，基金公司不要砸盤。此外，對于上市公司股改過程中出現(xiàn)的各種“投票門”事件，管理層幾乎睜一只眼閉一只眼，以至許多表決結(jié)果被大股東所操縱。

為了掩飾“低對價”帶來的不可回避的問題，使上市公司“低對價”的股改方案能夠順利過關(guān)，管理層在大小非的流通問題上又采取了“鎖一爬二”的做法，將股改遺留的問題向后推移。本來，向流通股股東支付對價之后，“大小非”理應(yīng)馬上進(jìn)入可流通狀態(tài)，這樣一來，“大小非”支付對價不足的問題馬上就會暴露。但管理層采取的“鎖一爬二”的做法，將“大小非”問題推移了兩到三年的時間。這時股改的進(jìn)程基本結(jié)束，公眾投資者再想追加對價已經(jīng)不可能了。

正是基于種種“巧妙安排”，“大小非”股東只是以很小的對價支付就獲得了巨額股份的流通權(quán)。如今股市為“大小非”問題所困擾，根本就是當(dāng)時不徹底的股改所留下的后遺癥。它由股權(quán)分置轉(zhuǎn)化而來，成為中國股市新的難治之癥。這個問題顯然不是一紙《指導(dǎo)意見》就能解決的。在股改３周年到來之際，中國股市有必要重新評定股改的成敗得失問題。除非管理層有足夠的智慧來解決“大小非”問題，否則始于３年前的這場股改就難有成功可言，它只不過是將股權(quán)分置問題轉(zhuǎn)化為了“大小非”問題而已。

煟ㄗ髡呶職業(yè)投資者，獨立財經(jīng)撰稿人，專欄作家）