我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的法律問題分析

黨亞娥

摘要：法律制度決定了資產(chǎn)證券化是否可行和如何進(jìn)行，制約著資產(chǎn)證券化的成本、效率和風(fēng)險(xiǎn)處理。我國(guó)開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)不僅要倚重傳統(tǒng)的法學(xué)理論，還要根據(jù)具體國(guó)情對(duì)現(xiàn)行法律制度進(jìn)行適度的分析、調(diào)查、突破，進(jìn)而構(gòu)建專項(xiàng)的證券化法律制度，推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的成功運(yùn)作。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；法律制度；繼受國(guó)；立法

中圖分類號(hào)：D922.287文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003—0751(2008)03—0091—03

產(chǎn)生和發(fā)展于美國(guó)的資產(chǎn)證券化匯集了多種法律制度的優(yōu)勢(shì)，不少繼受國(guó)結(jié)合本國(guó)的具體情況進(jìn)行了適度的法制變通，取得了資產(chǎn)證券化操作的成功。筆者擬對(duì)我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的法制環(huán)境進(jìn)行分析，指出現(xiàn)行法律制度中有利于或阻礙資產(chǎn)證券化的規(guī)定，并對(duì)如何構(gòu)建我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律框架提出建議。

一、我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的法制環(huán)境分析

資產(chǎn)證券化由資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和證券交易兩大基本環(huán)節(jié)組成。其中，證券化資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)通過資產(chǎn)的“真實(shí)出售”和構(gòu)建一個(gè)“破產(chǎn)隔離”的SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）來完成，證券化資產(chǎn)的交易則需通過對(duì)SPV的發(fā)行條件、證券種類、流通方式等是否符合現(xiàn)行法律規(guī)定的認(rèn)定來完成。這兩大環(huán)節(jié)操作的成功，需要諸多客觀條件的配合和眾多法律制度的支撐，因此，證券化操作流程既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過程，也是一個(gè)法律過程。資產(chǎn)證券化的成功運(yùn)作首先取決于能否順利進(jìn)行資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，而資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的完成需要適宜的法制環(huán)境。

1.證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”的法制環(huán)境分析

“真實(shí)出售”是資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式之一，相當(dāng)于表外融資，即證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，SPV獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間不再有任何關(guān)系，SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被隔離。我國(guó)現(xiàn)行立法中沒有關(guān)于“真實(shí)出售”的規(guī)定，這增加了發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表外處理的難度。但2005年5月16日財(cái)政部頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第四條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有（通常指95%或者以上情形）的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)，并將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。終止確認(rèn)是指將信貸資產(chǎn)從發(fā)起機(jī)構(gòu)的賬上和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出?！贝藯l款對(duì)認(rèn)定一筆證券化資產(chǎn)控制權(quán)已轉(zhuǎn)移時(shí)的會(huì)計(jì)處理是明確的，但其對(duì)如何判定交易資產(chǎn)是否屬于“真實(shí)出售”只是簡(jiǎn)單地以95%的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬所有權(quán)轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，這并不能應(yīng)對(duì)證券化操作中形式多樣的資產(chǎn)銷售問題。因?yàn)樽C券化交易不同于傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)買賣，其更多的是附有條件的買賣，交易結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，且證券化交易不是純粹的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通常伴有資產(chǎn)追索權(quán)、擔(dān)保權(quán)的實(shí)現(xiàn)以及服務(wù)合約的履行等情況，這些都使資產(chǎn)“真實(shí)出售”的判定難度加大。筆者認(rèn)為，如果按照公平的價(jià)格進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓并相應(yīng)地履行通知等法定手續(xù)，則在我國(guó)目前的立法和司法狀況下，由于欠缺對(duì)有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓如何重新定性的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，反而會(huì)使資產(chǎn)“真實(shí)出售”的目標(biāo)較其他國(guó)家更容易實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，假銷售、真融資的資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)操作就會(huì)相伴而生。

2.構(gòu)建“破產(chǎn)隔離”的SPV的法制環(huán)境分析

資產(chǎn)“真實(shí)出售”只是在一個(gè)方面保障了證券化資產(chǎn)能夠遠(yuǎn)離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為了保護(hù)投資者的利益，還有必要構(gòu)造一個(gè)既能避免受到自身破產(chǎn)的影響，又能不因發(fā)起人破產(chǎn)而被合并到其賬戶中的具有“破產(chǎn)隔離”屬性的SPV。從資產(chǎn)證券化的操作流程來看，眾多主體的證券化活動(dòng)都是通過與SPV建立某種法律聯(lián)系來進(jìn)行的，SPV處于該流程的核心地位。SPV的組織形式有三種：信托形式、公司形式和有限合伙形式。不同國(guó)家根據(jù)不同的法律規(guī)定和具體情況，可以有所側(cè)重地在三者間進(jìn)行選擇使用。（1）信托型SPV。按照我國(guó)《信托法》的規(guī)定，一旦在特定財(cái)產(chǎn)上設(shè)立信托，信托財(cái)產(chǎn)就取得了法律上的獨(dú)立地位而與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，在委托人被解散或被宣告破產(chǎn)時(shí)不作為清算財(cái)產(chǎn)；信托財(cái)產(chǎn)不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或成為其固有財(cái)產(chǎn)的一部分，受托人死亡、被依法解散、撤銷或破產(chǎn)時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或清算財(cái)產(chǎn)；受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬。這些內(nèi)容正好契合了證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”的要求，保障了SPV“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)，避免了混合風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，為信托型SPV的組建鋪平了道路。但我國(guó)《信托法》第10條規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)要依法辦理信托登記，否則，該信托不產(chǎn)生法律效力。實(shí)踐中，擬證券化的資產(chǎn)往往不只一筆而是成批，逐一辦理法律登記手續(xù)對(duì)我國(guó)剛起步的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而言無疑需要一筆不菲的成本支出。另外，我國(guó)《信托法》沒有對(duì)信托企業(yè)是否要繳納實(shí)體水平的所得稅作出明確規(guī)定。（2）有限合伙型SPV。我國(guó)新頒布的《合伙企業(yè)法》對(duì)有限合伙企業(yè)作了界定，并免除其實(shí)體水平所得稅，由此掃除了在我國(guó)組建有限合伙型SPV的法律障礙，但該法對(duì)有限合伙企業(yè)的獨(dú)特的入伙、退伙設(shè)計(jì)在實(shí)踐中的操作難度較大。另外，該法關(guān)于有限合伙型企業(yè)必須有一名普通合伙人（負(fù)無限連帶責(zé)任）的規(guī)定，對(duì)于規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化的運(yùn)作顯然并不適合。（3）公司型SPV。公司型SPV的“破產(chǎn)隔離”可以通過減少其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，隔離其作為母公司的發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并避免與其母公司發(fā)生“實(shí)體合并”來實(shí)現(xiàn)。

SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的減少在我國(guó)目前的法律環(huán)境下容易做到。我國(guó)《公司法》第12條規(guī)定：“公司的經(jīng)營(yíng)范圍由章程規(guī)定，并依法登記。”據(jù)此，在證券化操作過程中，可通過章程限制SPV只能從事與證券化交易有關(guān)的活動(dòng)，只能承擔(dān)證券化交易條款中規(guī)定的債務(wù)或擔(dān)保義務(wù)，而不能為其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供擔(dān)保，以免發(fā)生其他債務(wù)。同時(shí)，SPV應(yīng)具有獨(dú)立性，應(yīng)與其母公司的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相隔離，以避免被納入母公司的破產(chǎn)程序；其資產(chǎn)支持證券的權(quán)益要明確（資產(chǎn)支持證券的持有人應(yīng)享有資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益），即使SPV破產(chǎn)，母公司也難以從SPV的破產(chǎn)中獲益，從而降低了母公司強(qiáng)制SPV破產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。但我國(guó)現(xiàn)行《合同法》的有關(guān)規(guī)定對(duì)減少SPV自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不利，如該法第50條規(guī)定，“法人或者其他組織的法定代表人、負(fù)責(zé)人超越權(quán)限訂立的合同，除相對(duì)人知道或者應(yīng)當(dāng)知道其超越權(quán)限的以外，該代表行為有效”，這個(gè)針對(duì)善意相對(duì)人的利益保護(hù)而作出的調(diào)整在一定程度上使SPV可能從事其他負(fù)債業(yè)務(wù)，從而增加了破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

SPV與其發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”主要是通過避免“實(shí)體合并”來實(shí)現(xiàn)的。如果SPV是由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的，其就不會(huì)面臨被“實(shí)體合并”的危險(xiǎn)。但如果SPV與發(fā)起人具有從屬或者母子公司關(guān)系，則在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)SPV的財(cái)產(chǎn)是否可以避免被合并到發(fā)起人的賬戶中？按照我國(guó)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，子公司具有獨(dú)立的法律人格，依法獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，因此，在現(xiàn)有的法律條件下，SPV的“破產(chǎn)隔離”目標(biāo)是比較容易實(shí)現(xiàn)的。但是，有關(guān)公司型SPV的性質(zhì)界定的法律環(huán)境目前并不樂觀。從資產(chǎn)證券化的操作過程來看，SPV是專門為資產(chǎn)證券化交易的進(jìn)行而組建的實(shí)體，通常是發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，有時(shí)也可以是專門的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)，這一機(jī)構(gòu)雖然在法律上具有獨(dú)立地位，但其是“虛設(shè)”的，只有很少的資本金，其經(jīng)營(yíng)管理也大多委托專門的管理公司進(jìn)行，因而實(shí)際上是一個(gè)“空殼”公司。由于目前我國(guó)相關(guān)法律中并無關(guān)于“空殼”公司的設(shè)立規(guī)定，所以組建SPV就要按照現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)股份有限公司和有限責(zé)任公司的設(shè)置條件來進(jìn)行?，F(xiàn)行《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司資本金的要求不高，對(duì)一人公司也承認(rèn)，但這些公司在目前的法律環(huán)境下尚難以獲取債券發(fā)行資格?！豆痉ā穼?duì)股份有限公司注冊(cè)資本金的要求較高（最低限額為500萬元人民幣），難以契合SPV“空殼化”的要求。

公司型SPV的稅務(wù)如何處理呢？根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定，只要是在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立的公司都要繳納公司所得稅，公司型SPV自然不可避免。若要避稅，交易者可選擇“避稅天堂”如開曼群島、巴哈馬群島、百慕大群島等地作為SPV的注冊(cè)地，但目前的外匯管理制度不允許外匯交易者擁有全面的自主權(quán)。因此，就目前的法律環(huán)境而言，公司型SPV的雙重稅收負(fù)擔(dān)尚難以規(guī)避。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化金融工具流通的法律環(huán)境分析

1.證券化金融工具的類型確定問題

證券化金融工具流通的法律要點(diǎn)是看其是否構(gòu)成了一國(guó)證券法中的證券類型，從而能夠借助相關(guān)規(guī)定來設(shè)計(jì)證券的發(fā)行、交易及有效監(jiān)管，保護(hù)投資者的利益。證券化資產(chǎn)的發(fā)行主體是SPV，其證券類型自然受其組織形式的影響。在目前的法律環(huán)境下，信托型、有限合伙型SPV發(fā)行的是權(quán)益憑證，公司型SPV發(fā)行的應(yīng)是資產(chǎn)擔(dān)保證券。我國(guó)《證券法》的調(diào)整范圍限于“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易”，顯然，其所規(guī)范的股票、債券是屬于企業(yè)借助自身信用發(fā)行的證券，不同于脫離發(fā)行人的信用基礎(chǔ)而完全以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券。即使有“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定”這一彈性空間，但在目前的法制環(huán)境下（《公司法》中也無資產(chǎn)擔(dān)保證券的規(guī)定），受益權(quán)證書和資產(chǎn)擔(dān)保證券也無法歸入法定的調(diào)整范圍。

2.證券化金融工具的流通問題

資產(chǎn)證券化在我國(guó)尚處于起步階段，證券化金融工具的流通問題更多的是指信托權(quán)益證書的交易問題。根據(jù)中國(guó)人民銀行的要求，信托資金的募集方式目前被限定為私募形式，SPV的客戶對(duì)象和客戶數(shù)量受到限制，信托受益權(quán)證缺乏有效的流通渠道，證券流通一般通過承兌、貼現(xiàn)、交易、回購(gòu)、贖回等手段實(shí)現(xiàn)，公開和集中的交易對(duì)資產(chǎn)證券化最為重要。但在目前的法律環(huán)境下，除了柜臺(tái)交易方式外，不會(huì)有類似于證券交易所的機(jī)構(gòu)來組織證券化產(chǎn)品的流通。在此模式下，投資者要轉(zhuǎn)讓所持有的信托權(quán)益，就必須自己聯(lián)系受讓方，或者委托信托公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；信托權(quán)益轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓人和受讓人須至信托公司辦理登記手續(xù)，并向信托公司交納手續(xù)費(fèi)，否則轉(zhuǎn)讓不產(chǎn)生法律效力。這種證券化產(chǎn)品的小規(guī)模轉(zhuǎn)讓不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通，限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的活力。此外，信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品受到了地域上的限制，即不能異地發(fā)行而只能在信托公司的注冊(cè)登記地發(fā)行信托產(chǎn)品，從而限制了信托公司委托代理人轉(zhuǎn)讓信托權(quán)益的范圍，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通受到影響，最終會(huì)影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模。至于公司型SPV發(fā)行的金融工具——資產(chǎn)擔(dān)保債券，由于其無法被納入《證券法》的調(diào)整范圍，自然就不能適用《證券法》所規(guī)定的流通方式，因而其證券化操作設(shè)計(jì)就無法進(jìn)行，其流通障礙也難以掃除。

三、我國(guó)開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國(guó)現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程，必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充、調(diào)整、突破，形成一項(xiàng)專門的立法，清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。具體而言，可由全國(guó)人大或其常委會(huì)制定一部原則性較強(qiáng)的證券化特別法對(duì)證券化的基本問題進(jìn)行規(guī)范，其內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括證券化的目的、指導(dǎo)原則、調(diào)整對(duì)象、可證券化的資產(chǎn)范圍、證券化項(xiàng)目的審批機(jī)構(gòu)、證券化市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、SPV的設(shè)立、信用增級(jí)方式、信用評(píng)級(jí)、證券發(fā)行與交易、與證券化有關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)處理等。在立法中應(yīng)特別注意對(duì)以下三項(xiàng)內(nèi)容予以明確：一是要明確“真實(shí)出售”的認(rèn)定條件，包括對(duì)當(dāng)事人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓意圖、資產(chǎn)價(jià)格、資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)移情況的認(rèn)定；對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)、各種資產(chǎn)回贖權(quán)與義務(wù)的認(rèn)定；對(duì)發(fā)起人剩余利潤(rùn)的抽取、發(fā)起人充當(dāng)服務(wù)人管理資產(chǎn)等方面的認(rèn)定。通過明確這些認(rèn)定條件，使發(fā)起人有明確的表外操作標(biāo)準(zhǔn)，減少“真實(shí)出售”被界定為擔(dān)保融資的風(fēng)險(xiǎn)。二是要明確SPV的法律地位，包括SPV的設(shè)立形式、證券發(fā)行資格、信用增級(jí)信息披露要求等。SPV以金融中介的形式巧妙地實(shí)現(xiàn)了信用市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金流動(dòng)與聚合，有效地完成了風(fēng)險(xiǎn)隔離，是開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的最佳方式。我國(guó)在證券化專項(xiàng)立法中要對(duì)SPV特殊的法律地位和結(jié)構(gòu)予以明確確認(rèn)。首先，要確認(rèn)SPV的法律組織形式，允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型SPV，但應(yīng)對(duì)SPV進(jìn)行特別規(guī)制，尤其是對(duì)于公司型SPV，由于它畢竟不同于民商法意義上的公司，所以有關(guān)它的設(shè)立程序要簡(jiǎn)單、管理要便利、資本金要求不要高，要體現(xiàn)“空殼”特點(diǎn)。其次，要賦予公司型SPV發(fā)行擔(dān)保債券的資格，將資產(chǎn)擔(dān)保證券界定為我國(guó)現(xiàn)行立法所規(guī)范的證券類型，允許發(fā)行人不受存續(xù)年限、盈利狀況、資產(chǎn)負(fù)債比例、籌資用途等限制而以全額擬證券化資產(chǎn)作擔(dān)保發(fā)行債券，允許發(fā)行人在同一次發(fā)行中發(fā)行期限、利率、償付順序不相同的債券。再次，清除現(xiàn)行《擔(dān)保法》第八條“國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，但是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國(guó)政府或者國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”的法律障礙，允許引入政府信用擔(dān)保，以提升SPV的信用質(zhì)量，保護(hù)投資者的利益。最后，確認(rèn)SPV信息披露要求的特定性。公司型SPV畢竟不同于民商法意義上的公司，在證券立法中，要將SPV信息披露的重點(diǎn)放在資產(chǎn)組成情況及替代資產(chǎn)的條件、發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)后的權(quán)益保留情況、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)、所有證券化參與方的情況、資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)等方面。此外，建議在證券化專項(xiàng)立法中明確規(guī)定私募發(fā)行和公募發(fā)行為資產(chǎn)擔(dān)保債券發(fā)行的兩種基本形式，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的合理流通。三是要賦予資產(chǎn)證券化各參與方以稅收優(yōu)惠。稅收負(fù)擔(dān)是關(guān)系證券化操作可行性的重要方面，在證券化專項(xiàng)立法中應(yīng)規(guī)定相應(yīng)的稅收優(yōu)惠措施，如將發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收益和損失都作為計(jì)稅的依據(jù)；明確免除公司型SPV、信托型SPV實(shí)體層次的所得稅；減輕投資者購(gòu)買資產(chǎn)擔(dān)保證券的所得稅和進(jìn)行此類證券交易所要交納的印花稅負(fù)擔(dān)等。

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責(zé)任編輯：林墨