套利ＥＴＦ基金

王瑋琨

在中國(guó)，最小的申購(gòu)贖回單位一半是100萬(wàn)份，所以對(duì)投資者的資金規(guī)模有一定的要求。

ETF基金（Exchange Traded Fund）,又稱為交易型開放式基金，是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品。它是一種特殊的開放式基金，兼具開放式和封閉式基金的特點(diǎn)，即它既可以像股票一樣在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，也可以向基金公司申購(gòu)或者贖回。

一攬子股票和現(xiàn)金

ETF基金具有獨(dú)特的申購(gòu)和贖回制度，即需要用一攬子的股票組合（該基金所投資的股票組合）加上一定的現(xiàn)金替代作為對(duì)價(jià)來(lái)向基金公司進(jìn)行申購(gòu)；贖回時(shí)投資者會(huì)收到基金公司返還的一攬子股票組合加上一定的現(xiàn)金替代。ETF基金的申購(gòu)和贖回有一定的數(shù)量要求，在中國(guó)，最小的申購(gòu)贖回單位一半是100萬(wàn)份，所以對(duì)投資者的資金規(guī)模有一定的要求。

ETF基金大多是跟蹤某個(gè)股票指數(shù)的指數(shù)化投資基金，具有操作透明度高、交易成本低和實(shí)時(shí)交易等特點(diǎn)，因此大受專業(yè)投資者的追捧。自1993年在美國(guó)證券交易所面世，短短十幾年間，美國(guó)ETF基金的總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)4310億美元。

中國(guó)2004年出現(xiàn)了第一支ETF基金——華夏上證50ETF 基金?，F(xiàn)在中國(guó)一共有五只ETF基金，全部都是指數(shù)型基金。它們分別是華夏上證50ETF、華夏中小板ETF、華安上證180ETF、友邦華泰上證紅利ETF和易方達(dá)深證100ETF。

折價(jià)溢價(jià)都套利

ETF基金與封閉式基金一樣，有著單位基金凈值和市場(chǎng)交易價(jià)格兩個(gè)不同指標(biāo)。單位凈值主要由基金所投資的股票組合市場(chǎng)價(jià)格決定。而基金的市場(chǎng)交易價(jià)格則主要由二級(jí)市場(chǎng)（證券交易所）上ETF基金的買賣力量強(qiáng)弱決定，當(dāng)買方的力量相對(duì)更強(qiáng)時(shí)，ETF的交易價(jià)將上升；反之，交易價(jià)下跌。單位基金凈值與交易價(jià)格在大多數(shù)時(shí)候都是不一致的，當(dāng)兩者的偏離程度達(dá)到一定程度時(shí)，就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)。

所謂套利，通俗地說(shuō)，就是從一個(gè)市場(chǎng)買進(jìn)，然后在另一個(gè)市場(chǎng)賣出，通過(guò)兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差獲取收益。由于投資者可以同時(shí)在ETF 基金的一級(jí)市場(chǎng)（申購(gòu)和贖回市場(chǎng)）和二級(jí)市場(chǎng)（證券交易所）進(jìn)行交易，所以ETF基金具有進(jìn)行套利交易的基礎(chǔ)。

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格低于ETF基金的凈值時(shí)，ETF基金存在“折價(jià)”。這時(shí)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上買進(jìn)ETF份額，然后向基金公司申請(qǐng)贖回，獲得一攬子的股票和現(xiàn)金，然后將這些股票在二級(jí)市場(chǎng)上賣出，股票出售所得收入和現(xiàn)金的總和將大于在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)ETF份額的成本，差額扣除交易的成本就是套利所得的收益。這就叫做“折價(jià)套利”。

例如，上證50ETF基金某個(gè)交易日在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格是4.350元，而實(shí)時(shí)顯示的基金凈值是4.382元，這樣該基金就存在折價(jià)（負(fù)溢價(jià)），溢價(jià)率是 -0.736%。這樣我們可以在二級(jí)市場(chǎng)上買進(jìn)ETF 份額，假設(shè)我們買進(jìn)500萬(wàn)份，需要資金4.350*500=2175萬(wàn)元。然后我們向基金公司申請(qǐng)贖回，獲得一攬子股票（一共包括50只股票，不同股票的數(shù)量由其在上證50指數(shù)中的權(quán)重決定?；鸸緯?huì)給出ETF最小贖回單位對(duì)應(yīng)的股票清單）和一些作為替代的現(xiàn)金。然后我們將這些股票在股票市場(chǎng)上賣出變現(xiàn)。為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設(shè)我們可以將以上整個(gè)過(guò)程的交易成本可以控制在0.5%，這樣我們這次套利交易就獲得了2175*（0.736%-0.5%）=5.133萬(wàn)元的收益，收益率大約為0.236%。

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)上交易價(jià)格高于基金的單位凈值時(shí)，ETF基金存在“溢價(jià)”。此時(shí)投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)一攬子股票，構(gòu)建一個(gè)基金公司規(guī)定的組合（基金公司會(huì)給出ETF最小交易申購(gòu)單位對(duì)應(yīng)的股票清單），再加上一些作為替代的現(xiàn)金，以此為對(duì)價(jià)申購(gòu)ETF份額。然后投資者將申請(qǐng)到的份額在二級(jí)市場(chǎng)上賣出變現(xiàn)，所得的收入與剛開始申購(gòu)的成本的差額即套利的收益，這就是“溢價(jià)套利”。

例如，上證50ETF基金某個(gè)交易日在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格是4.350元，而實(shí)時(shí)顯示的基金凈值是4.318元，這樣該基金就存在溢價(jià)，溢價(jià)率是 0.736%。我們可以在二級(jí)市場(chǎng)上根據(jù)基金公司公布的申購(gòu)清單買進(jìn)一攬子股票，以此作為對(duì)價(jià)來(lái)向基金公司申購(gòu)500萬(wàn)份ETF 基金份額。構(gòu)建一攬子股票組合和現(xiàn)金替代需要的成本大約為4.318*500=2159萬(wàn)元。我們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上將ETF份額賣出得到4.350*500=2175萬(wàn)元，那么我們的收益為16萬(wàn)元。假設(shè)我們可以將以上整個(gè)過(guò)程的交易成本控制在0.5%，那么我們的凈收益為16-2159*0.5%=5.205萬(wàn)元，收益率大約為0.241%。

ETF套利的風(fēng)險(xiǎn)

從以上兩個(gè)例子可以看出，只有在ETF的折價(jià)或者溢價(jià)超過(guò)我們套利過(guò)程中的交易成本，套利交易才有利可圖。由于ETF基金的成份股的股價(jià)在一個(gè)交易日中是隨時(shí)發(fā)生變化的，所以ETF的單位基金凈值也是不斷變化的。投資者要根據(jù)一個(gè)時(shí)點(diǎn)的折價(jià)或者溢價(jià)進(jìn)行套利交易取得成功，就需要將這個(gè)折價(jià)或者溢價(jià)進(jìn)行鎖定，否則能否獲得收益都是不確定的。

筆者認(rèn)為，有幾種途徑可以比較有效地鎖定套利收益。一種方法是在套利交易的同時(shí)進(jìn)行賣空交易。所謂賣空，就是投資者賣出從他人手里借來(lái)的證券，然后再?gòu)氖袌?chǎng)上買入證券歸還他人，當(dāng)然這是以付出一定的借貸費(fèi)用為代價(jià)的。例如，如果選擇進(jìn)行折價(jià)套利，則在買進(jìn)ETF份額的同時(shí)賣空ETF對(duì)應(yīng)的一攬子股票。 賣空的數(shù)量與用買進(jìn)的ETF份額贖回可以得到的股票數(shù)量相等。如果選擇進(jìn)行溢價(jià)套利，則在買進(jìn)一攬子股票申購(gòu)ETF份額的同時(shí)賣空ETF基金，賣空的數(shù)量與可以申購(gòu)到的ETF份數(shù)相等。

另一種途徑是T+0交易。所謂T+0交易是指，買進(jìn)和賣出可以在同一個(gè)交易日內(nèi)完成。如果進(jìn)行折價(jià)套利，買進(jìn)ETF份額，立即申請(qǐng)贖回，贖回得到的一攬子股票當(dāng)天即可在二級(jí)市場(chǎng)上賣出。如果進(jìn)行溢價(jià)套利，用一攬子股票申購(gòu)得到ETF份額，當(dāng)天即可在二級(jí)市場(chǎng)上賣出。 與賣空交易一樣，T+0交易可以縮短整個(gè)套利交易所花費(fèi)的時(shí)間，減小由于ETF成份股股價(jià)的變動(dòng)帶來(lái)的不確定性。

但是遺憾的是，中國(guó)的證券市場(chǎng)的制度既不允許做空交易，也不允許T+0交易，所以在中國(guó)進(jìn)行ETF套利的風(fēng)險(xiǎn)更加難以控制。在中國(guó)證券市場(chǎng)，投資者買進(jìn)或申購(gòu)的ETF基金，T+1日才可賣出或者贖回。投資者需要第二個(gè)交易日才可以清算自己的套利收益。相差一個(gè)交易日，ETF基金的折價(jià)或者溢價(jià)會(huì)發(fā)生多大變化，這根本無(wú)法預(yù)測(cè)，這導(dǎo)致ETF基金套利存在很大的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。真正的套利的特點(diǎn)是在幾乎沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲利。筆者認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的制度和成熟程度還達(dá)不到這樣的要求。所以在中國(guó)ETF交易即使對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，也是存在風(fēng)險(xiǎn)的。

插牌：在中國(guó)證券市場(chǎng)，投資者買進(jìn)或申購(gòu)的ETF基金，T+1日才可賣出或者贖回。

（作者單位華信匯金理財(cái)顧問(wèn)公司研究員）