中國房地產(chǎn)離危機(jī)有多遠(yuǎn)？

毛大慶

回顧中國2004年以來的歷次調(diào)控政策，大多在增加交易成本和改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)等方面做文章。實(shí)際上，真正需要的政策是，提高住房的持有成本和增加有效供給。

美國之所以會爆發(fā)次貸危機(jī)，直接原因就在于，美國金融機(jī)構(gòu)在樓市價(jià)格高漲時(shí)期，給信用狀況較差的個(gè)人發(fā)放了住房按揭貸款，當(dāng)美國樓市走向低迷，貸款不能收回，由此便引發(fā)了一系列的經(jīng)濟(jì)問題。

眾所周知，中國住宅市場的真正起步始于1998年下半年的住房制度改革，至今尚未走完一個(gè)周期，并無歷史經(jīng)驗(yàn)可循；另一方面，中國的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)體系也欠完善，對探尋事實(shí)真相造成了一些技術(shù)上的困難。因此，在這種背景之下，對國際經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行梳理和比較，特別是對此次美國次貸危機(jī)的審視，將有助于我們增加對當(dāng)前市場的認(rèn)識和具有前瞻性地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

美國房地產(chǎn)興衰之鑒

類似美國這樣呈現(xiàn)長期貿(mào)易順差的國家和地區(qū)，都出現(xiàn)過由于外匯儲備大幅增長引發(fā)的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在上世紀(jì)八十年代末期，日本和臺灣曾經(jīng)累積了大量的貿(mào)易順差，結(jié)果引發(fā)國內(nèi)的股市和房地產(chǎn)泡沫。亞洲金融危機(jī)之后，輪到中國和韓國來扮演對美出口國的角色了。這恰恰為最近幾年中國和韓國的房地產(chǎn)市場同時(shí)出現(xiàn)了罕見的繁榮提供了最準(zhǔn)確的解釋。

為了緩解本國貨幣的升值壓力，接下來這些外匯儲備巨增的國家又重新用這些美元去購買美元資產(chǎn)，實(shí)際上是為美國的企業(yè)和住戶部門提供了融資。美國房地產(chǎn)市場的繁榮正受惠于此。在這個(gè)機(jī)制中，房地產(chǎn)抵押貸款證券化的推廣使得上述的機(jī)制得以運(yùn)轉(zhuǎn)。

自1983年以來，美國按揭證券化融資在整個(gè)資金來源中的比例大幅提高，并超過了本地存款的比例，而這些證券通過華爾街的投資銀行分派到了全球的機(jī)構(gòu)投資者手上。這也是在美國次貸危機(jī)之后，以英國北石銀行為代表的外國金融機(jī)構(gòu)深受重創(chuàng)的內(nèi)在原因。

由此看來，在人民幣升值問題上，與其說中國缺乏彈性的匯率制度出了問題，不如說是美國無節(jié)制地縱容貿(mào)易逆差的擴(kuò)大才是問題的根源。從這個(gè)意義上看，美國家庭過度借貸消費(fèi)的生活方式也到了需要重新思考的時(shí)候。

對于導(dǎo)致泡沫破滅的誘發(fā)因素，可以從外因和內(nèi)因兩個(gè)方面來看。外部因素方面，2004年下半年起，美聯(lián)儲持續(xù)提高利率可能是最重要的原因。美國的房地產(chǎn)按揭貸款的利率分為固定和可調(diào)整兩種，而可調(diào)整的又分為一年調(diào)整一次和五年調(diào)整一次兩種。隨著利率的上升和利率的重置，購房者無力償還利息，從而暴露了抵押證券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部因素主要是隨著房價(jià)的上漲和利率的提升，美國中產(chǎn)階層對房價(jià)的可負(fù)擔(dān)能力下降。2004年以后，美國房價(jià)的可負(fù)擔(dān)能力跌到了20年平均水平以下。

不可否認(rèn)的是，隨著房價(jià)的上漲，美國家庭的過度消費(fèi)和投機(jī)也難免會出現(xiàn)。2004年以后，美國住房的租金收益率也迅速下降，其與十年期國債收益之間的差也出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。這表明，美國家庭對住房的實(shí)際需求(用租金來衡量)并沒有房價(jià)上漲的那么快，投資者買房也只關(guān)心房價(jià)上漲的增值收益，而不再重視微薄的租金收益。

中國房地產(chǎn)繁榮背后的反思

對照美國的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對1998年以來中國住宅市場的繁榮做一剖析。我們可以看到，2003年以后房價(jià)的上漲與實(shí)際利率下降帶來的投資性需求上升密切相關(guān)。另一方面，回顧2004年以來的歷次調(diào)控政策，大多在增加交易成本和改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)等方面做文章。實(shí)際上，真正需要的政策是，提高住房的持有成本和增加有效供給。

面對美國房地產(chǎn)的泡沫破滅和次貸危機(jī)的爆發(fā)，是時(shí)候?qū)?998年以來中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮進(jìn)行反思了。

房價(jià)是否存在泡沫？

這個(gè)問題應(yīng)從兩個(gè)方面來看：房價(jià)的可負(fù)擔(dān)性和按揭利率與長期水平的背離程度。首先，筆者利用國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，計(jì)算了全國平均的房價(jià)收入比和月供支出比。結(jié)果顯示，房價(jià)收入比總體上呈現(xiàn)下降趨勢，而月供支出占收入的比例雖然有所提升，但兩個(gè)指標(biāo)與前一輪周期低點(diǎn)的1998年的數(shù)據(jù)相比，仍要低得多。換言之，如果數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，很難得出“全國普遍出現(xiàn)了房價(jià)泡沫”的結(jié)論。

然而，筆者對上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可靠性抱有一定的懷疑態(tài)度，試圖用更可靠的個(gè)別典型樓盤的成交價(jià)格數(shù)據(jù)來計(jì)算房價(jià)收入比和月供收入比。為此，筆者基于對項(xiàng)目開發(fā)商的持續(xù)跟蹤，選擇了上海著名的大盤住宅項(xiàng)目——中遠(yuǎn)兩灣城作為研究對象。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確，還參考了上海房地產(chǎn)交易中心和搜房網(wǎng)的一些數(shù)據(jù)。

收入方面，筆者采用了上海統(tǒng)計(jì)局公布的人均可支配收入的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)。雖然，數(shù)據(jù)絕對值是否可靠值得商榷，但變動的趨勢還是有較強(qiáng)的參考意義的。為了進(jìn)行對照，對此分別用平均收入和所謂的“高收入”階層的數(shù)據(jù)分別計(jì)算了相應(yīng)的指標(biāo)。

兩組數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果顯示，當(dāng)前的房價(jià)收入比與1998年相比大約高出了132%和117%，月供收入比則高出113%和98%。即使是房價(jià)已經(jīng)開始上漲的2003年相比，兩項(xiàng)指標(biāo)也大約高出80%和110%左右。以最直觀的角度看，當(dāng)前，中遠(yuǎn)兩灣城一套100平米住宅的總價(jià)要在200萬以上，首付30%的話，月供支出大約在9000元左右，而上海白領(lǐng)的平均稅前月收入大概只有6000～7000元。

總之，即使再怎么強(qiáng)調(diào)品質(zhì)改善和地段升值的因素，都無法否認(rèn)上海白領(lǐng)們可負(fù)擔(dān)房價(jià)能力的下降。在筆者看來，上海并不是房價(jià)泡沫特別嚴(yán)重的城市。

誰刺激了投資性需求？

既然房價(jià)已經(jīng)超出了中產(chǎn)階級的可負(fù)擔(dān)范圍，那么究竟是什么力量支持了當(dāng)前的房價(jià)？答案是投資性需求。這一需求主要源于以下幾個(gè)方面：

一是，實(shí)際利率持續(xù)在低位徘徊。從1998年以來，中國的實(shí)際利率長期處于下降的趨勢。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)值。2007年，雖然央行六次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實(shí)際利率仍是負(fù)值。實(shí)際利率的過低，使得購房者持有房屋的成本相當(dāng)?shù)停碳ち送顿Y性購買的需求。

二是，最近幾年，國內(nèi)住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直處于下降的趨勢。根據(jù)我們的調(diào)查，目前上海普通住宅的租金收益率大約只有3%左右，已經(jīng)低于一年期銀行存款的利率。而在2003年之前，上海居民還津津樂道于所謂的“以房養(yǎng)房”，當(dāng)時(shí)的租金收益率大概在5%左右，與按揭利率相仿。顯然，現(xiàn)在投資性購房者已經(jīng)根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房價(jià)的不斷增值。

三是，2007年，全國房價(jià)出乎意料的上漲與股票市場的飆升有密切的關(guān)系，即所謂的財(cái)富效應(yīng)。在時(shí)間上，我們注意到“5.30”股票市場出現(xiàn)快速暴跌之后，房地產(chǎn)市場反而出現(xiàn)了加速上漲。顯然，由于投資者對股票市場未來的收益率預(yù)期下降，所以反而把資金配置在房地產(chǎn)投資上。

四是，從房地產(chǎn)市場上的結(jié)構(gòu)性特征來看，“非自住性”購房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對房價(jià)的樂觀預(yù)期刺激了投資者為未來的需求而提前購買。

此外，從過去的政策演變來看，由于顧及到自住性購房者的負(fù)擔(dān)能力，在提高首付和加息的方面態(tài)度一直不夠堅(jiān)決。這方面，可以參考的是，韓國政府為抑制房價(jià)，把首付比例提高到了六成。而且，過去的稅收政策主要集中在交易環(huán)節(jié)，包括營業(yè)稅、土地增值稅和個(gè)人所得稅等，但持有環(huán)節(jié)的物業(yè)稅由于立法滯后和征收方面的技術(shù)性困難，遲遲不能推出。

政策如何引導(dǎo)市場理性？

在人民幣升值尚不到位的前提下，貿(mào)易順差和外匯儲備的增長短期似乎難以抑制，這意味著防范流動性的第一關(guān)基本上“棄守”了。目前看來，央行采取的政策是“死守”第二關(guān)，即通過提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行票據(jù)將新增的流動性部分回收；同時(shí)，配合以信貸控制的窗口指導(dǎo)，通過降低貨幣乘數(shù)，減少對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場的沖擊。

筆者認(rèn)為，這些政策組合對房地產(chǎn)的調(diào)控可能比股市更加有效，因?yàn)榇蠖鄶?shù)老百姓買房還是依賴于商業(yè)銀行的按揭貸款，而股票投資主要是用自有資金。因此，只要嚴(yán)格把住按揭貸款這一關(guān)，房價(jià)就能控制得住。如果2008年房價(jià)繼續(xù)大幅上漲，那么很可能招致更嚴(yán)厲的調(diào)控。

另一個(gè)抑制房價(jià)的有效措施是增加持有住房的成本，即提高利率和稅收。如果國內(nèi)的通貨膨脹難以在2008年上半年得到有效的控制，那么央行可以被迫持續(xù)加息。即使結(jié)構(gòu)性加息政策得以延續(xù)，即繼續(xù)提高存款利率但維持長期貸款利率不變，存貸利差的縮小也會影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置，按揭貸款業(yè)務(wù)的吸引力必將有所減弱。

當(dāng)然，學(xué)術(shù)界對通貨膨脹對房價(jià)的影響究竟是正面還是負(fù)面仍未達(dá)成一致。筆者查閱了美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的相關(guān)文獻(xiàn)后，發(fā)現(xiàn)結(jié)論相反的實(shí)證分析同時(shí)存在，顯示通貨膨脹的影響遠(yuǎn)比想象的復(fù)雜。

在筆者看來，造成分歧的原因在于：不同類型的購房者對名義利率和實(shí)際利率提升的敏感性是不一樣的，而通貨膨脹上升可能會出現(xiàn)名義利率上升而實(shí)際利率下降的情況。因此，市場需求的結(jié)構(gòu)變化對結(jié)論有很大的影響：首先，對于自住性購房者而言，這些家庭實(shí)際上處于現(xiàn)金凈負(fù)債狀態(tài)，名義按揭利率的提高將降低他們的月供能力，因此通脹上升的影響顯然是負(fù)面的。但是，對于投資性購房者而言，除了擁有一套自住性購房以外，這些家庭實(shí)際上是處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，他們比較的是擁有房產(chǎn)帶來的凈回報(bào)(包括租金和資產(chǎn)升值)與實(shí)際資金成本的高低。

最后一個(gè)關(guān)鍵因素，來自于美國經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。在我們看來，這一輪中國房地產(chǎn)市場的繁榮與美國居民的過度借貸消費(fèi)有密切的關(guān)系。2004年以后，當(dāng)中國的貿(mào)易順差出現(xiàn)異常增長時(shí)，表現(xiàn)得更為明顯?，F(xiàn)在，美國的房地產(chǎn)市場泡沫已經(jīng)破滅，負(fù)的財(cái)富效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)?；蛟S，美國的消費(fèi)者必須調(diào)整他們過去的生活方式和消費(fèi)模式。

如果筆者的擔(dān)心屬實(shí)的話，中國的貿(mào)易順差的增長速度可能就要有所放慢，所謂“資產(chǎn)重估”的基礎(chǔ)條件就會有所動搖。

總之，筆者認(rèn)為，只要政策得當(dāng)，房地產(chǎn)發(fā)展就會進(jìn)入理性的軌道，資產(chǎn)價(jià)格泡沫或許是可以避免的。

（作者為北京市政協(xié)委員，歐美同學(xué)會商會副會長，凱德置地北京營運(yùn)總經(jīng)理）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com