解讀美國次級債危機(jī)

陳興動

次級債危機(jī)的爆發(fā)以及損失估計

自2007年3月22日以來，歷時一年之久的美國次級債危機(jī)牽動著全球經(jīng)濟(jì)神經(jīng)，目前依然尚未得以有效解決。全球各大發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)都遭受了不同程度的損傷。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，在此次事件中受損最大的瑞士銀行，損失高達(dá)184億美元，目前該銀行仍持有276億美元的次級債，并存在800億美元的風(fēng)險敞口，2007年凈虧損39.8億美元?；ㄆ煦y行2007年第四季度損失98.3億美元，美林銀行2007年第四季度損失99.1億美元。

2007年9月，英國諾森洛克銀行一度出現(xiàn)了恐慌性的擠兌，英格蘭銀行注資250億英鎊，市場估值從53億英鎊下降到3.75億英鎊。2008年1月份，政府宣布對諾森洛克銀行采取暫時性的國有化，這種情況是英國1970年以來的首次。此外，英國第三大銀行巴克萊銀行市值下降了40%，降至288億英鎊，市值縮水186億英鎊。

法國興業(yè)銀行除了由于交易違規(guī)損失49億歐元以外，到2007年12月份，因次級債所引發(fā)的損失達(dá)到了26億歐元。到2007年12月，日本銀行業(yè)損失了61億美元，并仍然持有132億美元與次級債相關(guān)的金融產(chǎn)品。

現(xiàn)在，次級債危機(jī)顯然不僅僅限于次級債市場，已經(jīng)蔓延至其他市場。信用卡市場就是其中之一。美國經(jīng)濟(jì)70%來源于消費(fèi)，平均每個家庭擁有五張以上的信用卡，信用卡在美國的消費(fèi)當(dāng)中起著舉足輕重的作用。信用卡不良債務(wù)去年增加了19%，到去年12月底，信用卡的違約率從一年前的6%上升到7.6%。受次級債危機(jī)影響，去年第四季度花旗信用卡部門利潤下降了53%，摩根信用卡營業(yè)部的營運(yùn)成本上升40%，美國運(yùn)通卡壞賬率上升了70%。

此外，根據(jù)美國投行的研究，全球41%的基金頭寸過多。由于次級債危機(jī)，全球資本市場受到了壓力，道瓊斯指數(shù)、倫敦金融時報指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)都在下降。與2007年6月29日相比，道瓊斯指數(shù)2008年1月30日的市值損失了3000億美元。去年，美國金融行業(yè)裁員15.3萬人，而2006年，整個行業(yè)裁員僅5.03萬人。截至今年1月底，全球因次級債危機(jī)而導(dǎo)致資本市場縮水約8萬億美元。這從總量上講，已經(jīng)超過全球歷次金融危機(jī)所造成的損失。

危機(jī)源頭來自次級債泛濫

次級債危機(jī)為什么會有這么大的影響？要弄清這個問題，首先必須對次級債有一個清楚的認(rèn)識。次級債就是房屋抵押公司等金融機(jī)構(gòu)，貸款給信用級別比較差、沒有充分的法律收入證明、負(fù)債比較重的人。在美國，次級債采取一種評分制度，劃分界限的分值就是660分。在這個分?jǐn)?shù)以上的就是優(yōu)質(zhì)(Prime)的貸款人，這個分?jǐn)?shù)以下的就是次級（Subprime）的貸款人。據(jù)此，不同貸款人在貸款時享受不同的利率，如果不是優(yōu)質(zhì)貸款人，利率就要比正常的利率高出2%~4%。次級債在美國很受中下層階層的歡迎。因此，次級債主要發(fā)生在這些人身上。

事實(shí)上，次級債在美國并不是一個新東西，但是，過去銀行采取比較謹(jǐn)慎的運(yùn)作狀態(tài)，所以次級債規(guī)模并不是很大。到了1994年，根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，其總量不超過350億美元。但是現(xiàn)在，次級債規(guī)模已經(jīng)超過1萬億美元，高達(dá)1.5萬億美元左右。美聯(lián)儲估計的次級債占房屋抵押貸款比重從2000年前的5%上升到了2006年的20%左右。

為什么次級債規(guī)模會大幅度增長？主要原因是2000年美國網(wǎng)絡(luò)泡沫爆破，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退。2000年美國GDP增長3.7%，2001年美國GDP增長只有0.8%。經(jīng)濟(jì)衰退迫使美聯(lián)儲采取緊急的辦法，利用貨幣政策鼓勵進(jìn)行大規(guī)模的投資。美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從2000年的6.5%下調(diào)到了2001年的1%，對民眾而言，最好的投資就是買房子。在貨幣寬松的條件下，2001年~2004年間出現(xiàn)了許多推動抵押貸款的各種各樣的創(chuàng)新產(chǎn)品。比如說前兩年只付息，不還本，甚至沒有收入的，貸款公司也可通過各種各樣的條件來放款。

但是，2004年6月以后，美國經(jīng)濟(jì)開始發(fā)展，房價大幅度上漲，有的地方甚至超過了50%。這時，美聯(lián)儲改變了貨幣政策，連續(xù)17次上調(diào)利率，每次上調(diào)25個基本點(diǎn)。截至2006年6月29日，美聯(lián)儲的利率從1.25%上調(diào)至5.25%。此時，房地產(chǎn)市場并沒有馬上發(fā)生變化，但是壓力已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。2006年~2007年交接之時，房價開始走低，到2007年底有1500萬個房屋抵押人，他們中絕大多數(shù)房價已經(jīng)低于未付抵押貸款的價值，于是問題出現(xiàn)了。由于不能按期還本付息，抵押房屋被收回，抵押公司出現(xiàn)壞賬上升，出現(xiàn)了普遍的借貸。由于房價下降了16%~30%，美國近800萬個家庭面臨破產(chǎn)。

危機(jī)爆發(fā)的深層次原因

如果僅僅只是次級債發(fā)展，而沒有后來一系列的金融創(chuàng)新過程，次級債危機(jī)的影響力不可能這么大。正是因?yàn)榇渭墏苌龅慕鹑诋a(chǎn)品在設(shè)計上的缺陷，以及人們對風(fēng)險的無視，才導(dǎo)致了全球性危機(jī)。

我們就爆發(fā)危機(jī)的一整套系統(tǒng)的形成過程做一分析。當(dāng)房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)把錢貸給貸款人的同時，他們自己也需要現(xiàn)金流，于是他們將房屋抵押貸款賣給商業(yè)銀行或者投資銀行。在銀行的幫助下，資產(chǎn)被打包，即對抵押貸款證券化，主要包括兩種類型：一是商業(yè)抵押貸款證券化，二是住房抵押貸款證券化。由此繼續(xù)發(fā)展，還有以債券作為抵押的債券。銀行為了更好地將這些打包的資產(chǎn)賣給投資人，會邀請?jiān)u估公司對打包的資產(chǎn)進(jìn)行評估，同時還會邀請保險公司來擔(dān)保。由于抵押貸款相當(dāng)受歡迎，這一產(chǎn)品被引入資本市場。在資本市場上，商業(yè)銀行、各種基金、公司以及個人投資者都會去投資此類產(chǎn)品，所有的人都進(jìn)入了這個系統(tǒng)。

當(dāng)明白整套系統(tǒng)以后，不難發(fā)現(xiàn)，大家在資本市場投資時，鏈條已經(jīng)太長了。一旦打包以后，里面的真實(shí)公司已經(jīng)消失了。在房價上升時，大家都能從中賺錢，當(dāng)房價下降時，整個體系就會將所有的人都卷入深淵。

在危機(jī)爆發(fā)之前，投資者往往無視風(fēng)險的存在，只關(guān)心回報率，沒有人會關(guān)注這個市場鏈條過長，以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新本身存在的一大堆問題。對此，美國寬松的貨幣政策也應(yīng)該負(fù)有重大責(zé)任，它不僅引起美國的流動性泛濫，更導(dǎo)致了全球的流動性泛濫。

此外，次級債危機(jī)中還存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險。評級公司顯然沒有對資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真的評級；保險公司也只想著賺取保險費(fèi)，對資產(chǎn)背后實(shí)際存在的風(fēng)險根本不關(guān)心；投資銀行則夸大了投資的收益前景。種種問題使得次級債鏈條上只要有一個環(huán)節(jié)出問題，就會導(dǎo)致整個系統(tǒng)爆發(fā)危機(jī)。

從流動性危機(jī)

走向償付性危機(jī)

金融危機(jī)之所以產(chǎn)生，是因?yàn)橥顿Y者不愿意去支付基本的資產(chǎn)價值，致使資產(chǎn)不斷貶值，引發(fā)恐慌，嚴(yán)重情況下導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。比如，某電腦本來值一萬元，可是人們覺得電腦還會降價，不愿意支付一萬元買電腦，于是電腦供應(yīng)商開始降價，然而降價之后，人們依然是買漲不買降。金融產(chǎn)品也是如此，這很可能導(dǎo)致信心喪失，甚至引起恐慌，而最嚴(yán)重的情況就是經(jīng)濟(jì)衰退。金融危機(jī)可以分為三個層次，先是流動性危機(jī)，再往下發(fā)展就是償付性危機(jī)，最后到金融系統(tǒng)的崩潰。

2007年9月之前，美國政府乃至國際社會，基本上都認(rèn)為次級債導(dǎo)致的危機(jī)僅僅只是流動性危機(jī)而已。因此，從7月起，美國政府和國際社會更多地是采取向金融體系注入流動性來應(yīng)對危機(jī)。截至目前，各國為次級債注入的流動性已經(jīng)超過了1萬億美元。

然而，9月份之后，美國政府開始認(rèn)識到，這次危機(jī)已經(jīng)進(jìn)入到償付性危機(jī)階段，如果不采取緊急的應(yīng)對措施，就可能會出現(xiàn)金融崩潰，后果不堪設(shè)想。此后，美聯(lián)儲3度大幅度降息，除了貨幣政策之外，布什政府也在采取更多的辦法，比如積極的財政政策。政府與金融機(jī)構(gòu)為了避免一百萬個家庭破產(chǎn)，使其免于遭受訴訟，免于遭受房子拍賣，采取了利率暫控。2月18日，布什簽署了1680億美元的緊急財政刺激法案，希望能對消費(fèi)、房地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極作用。3月16日，美聯(lián)儲還向投行開放貼現(xiàn)窗，允許用次級債抵押調(diào)換國債以提高流動性。

危機(jī)結(jié)束了嗎？

美國的次級債危機(jī)現(xiàn)在是不是已經(jīng)結(jié)束了？顯然沒有。據(jù)研究分析，美國目前的房屋存量可以保證10~11個月的銷售，而房地產(chǎn)價格整體才降到-2.5%~-3%。從指數(shù)上看，房價現(xiàn)在還沒有到底，很有可能進(jìn)一步下降。美聯(lián)儲的利率也有進(jìn)一步下降的空間。

就次級債危機(jī)對美國、對世界的影響問題，目前市場上的看法開始出現(xiàn)分裂，不再像過去幾個月那么一致。樂觀的人認(rèn)為，次級債危機(jī)可能到頭了。但是，另一部分人認(rèn)為，現(xiàn)在次級債問題對經(jīng)濟(jì)的影響還是很大。甚至有的人認(rèn)為，次級債危機(jī)可能還會進(jìn)一步發(fā)展。

實(shí)際上，就目前情況來看，可以肯定的是，次級債危機(jī)還沒有結(jié)束，未來還要走幾個月很難判斷。美國消費(fèi)信心指數(shù)依然處于下降狀態(tài)，一直沒有恢復(fù)。加之未來美國勞動力市場疲軟，經(jīng)濟(jì)恐怕還需要3~5個月的時間才可能觸底，這還是樂觀的估計。

（作者為法國百富勤證券有限公司總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)師）

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com