完善上市公司再融資約束機(jī)制是關(guān)鍵

李永森

2008年1月21日，中國平安發(fā)布公告稱，董事會決議向不特定對象增發(fā)不超過12億A股和不超過412億可分離交易可轉(zhuǎn)債，再融資方案一出，市場一片嘩然，中國平安股價(jià)當(dāng)日即告跌停，之后多日攜帶巨量持續(xù)下跌；3月5日，中國平安的千億再融資議案沒有任何懸念地獲股東大會通過；3月25日，中國平安股跌至收盤價(jià)51.08元(最低價(jià)48.30元)，較董事會公告前1交易日的收盤價(jià)98.21元，跌去47.13元(跌幅高達(dá)47.99%)。

3月20日，中國平安公布2007年報(bào)，實(shí)現(xiàn)基本每股收益2.11元，每股凈資產(chǎn)14.6元，凈資產(chǎn)收益率14.1%。同時，中國平安承認(rèn)，擬斥資21.5億歐元(約合人民幣236.26億元，3月20日1歐元兌人民幣10.9889元)收購合并荷蘭銀行旗下資產(chǎn)管理公司后的富通投資管理公司全部已發(fā)行股份的50％。有關(guān)中國平安收購富通旗下投資管理公司的傳聞得到印證。

巨額再融資重創(chuàng)市場和中小投資者

對于中國平安的再融資方案，投資者普遍解讀為“惡意圈錢”行為，投資者擔(dān)心可能會引起其他上市公司效仿，那么，市場供求關(guān)系將嚴(yán)重失衡，從而帶動市場整體持續(xù)下跌。一時間上市公司再融資的傳言滿天飛(有后來被相關(guān)上市公司所證實(shí)的，也有被上市公司否認(rèn)的)，上證指數(shù)從1月18日收盤的5180點(diǎn)，跌至3月25日的3629點(diǎn)。投資者損失慘重，中小投資者再次付出了沉重代價(jià)。

股票市場的巨幅下跌固然是由國內(nèi)外多重復(fù)雜的因素所致，但是，再融資制度存在的缺陷，被一些上市公司的大規(guī)模再融資行為所放大，進(jìn)而導(dǎo)致市場公平性的天平嚴(yán)重傾斜，是股市巨幅下跌的重要原因則是不爭的事實(shí)。若不對這種“合規(guī)不合理”的“圈錢”行為加以約束，必將引來一輪上市公司不顧市場整體穩(wěn)定而競相效仿的圈錢潮，勢必影響股票市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。1月25日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，將視市場情況以及融資方案的可行性、合規(guī)性，依照法律法規(guī)要求對發(fā)行人的融資申請進(jìn)行嚴(yán)格審核，并指出上市公司再融資是資本市場的重要功能，是市場實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式之一，但絕不應(yīng)是惡意“圈錢”行為。3月20日證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，證監(jiān)會在受理再融資申請后，上市公司再融資方案的必要性與可行性、合規(guī)性以及市場接受情況均包括在審核標(biāo)準(zhǔn)之中。證監(jiān)會將針對上述問題進(jìn)行嚴(yán)格審核，并指出，金融、地產(chǎn)類公司可以考慮多渠道充實(shí)資金，不能光指望資本市場。

利益驅(qū)動上市公司頻增發(fā)

本來，上市公司基于自身發(fā)展的需要，通過股票市場進(jìn)行再融資實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張，是市場的正?，F(xiàn)象，而且從業(yè)績和前景來看，中國平安曾經(jīng)是一家備受投資者青睞的公司，然而，一家上市公司的再融資議案竟能引起市場如此強(qiáng)烈反應(yīng)，不能不引起我們的深思。

今年以來，眾多上市公司對再融資表現(xiàn)出了濃厚的興趣。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2月20日，今年已有44家公司提出再融資預(yù)案(其中35家提出增發(fā)計(jì)劃)，按照中國平安公告的董事會決議，增發(fā)不超過12億股A股股票的發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價(jià)或前1個交易日的股票均價(jià)。若按1月18日中國平安收盤價(jià)98.21元計(jì)算，僅中國平安一家再融資就達(dá)1600億元；按3月25日收盤價(jià)51.08元計(jì)算，也達(dá)到1025億元(這還沒有考慮可轉(zhuǎn)債附贈的認(rèn)股權(quán)證，在一年后持有人行權(quán)認(rèn)購公司股票時公司的籌資部分)，而去年全年169家次A股上市公司實(shí)施再融資(其中增發(fā)154家、配股7家、可轉(zhuǎn)債8家)，籌資總額也僅3132億元(數(shù)據(jù)來自于中國證監(jiān)會網(wǎng)站)。若大型上市公司也紛紛效仿的話，對市場的打擊將是災(zāi)難性的。

上市公司增發(fā)的內(nèi)在動因何在呢？應(yīng)該肯定通過股票市場進(jìn)行融資是實(shí)現(xiàn)上市公司規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑。從上市公司的角度考慮，基于正常的發(fā)展要求，做大做強(qiáng)的愿望是可以理解的，許多上市公司客觀上也迫切需要進(jìn)行再融資。但是，相當(dāng)一部分上市公司不顧及股票市場的穩(wěn)定和投資者的承受能力，對再融資趨之若鶩，融資規(guī)模大而融資間隔小，在提出融資議案時，對募集資金的確切用途缺少詳細(xì)的交待，難免有圈錢之嫌。

應(yīng)該強(qiáng)調(diào)指出的是，在后股改時期，在現(xiàn)有規(guī)則體系下，仍然存在大股東對小股東利益的侵害問題，增發(fā)則成為了上市公司大股東為了自身的利益掠奪市場資源的一個重要手段。在股權(quán)分置改革時，對非流通股的流通時間和比例有限制性的規(guī)定，自股改后2006年5月26日首家全流通條件下IPO的中工國際開始，新發(fā)行上市的公司，其IPO前已發(fā)行股份也有禁售期的規(guī)定，在解禁前這部分股份是不能夠流通的，所以二級市場股票的價(jià)格與限售股持有人關(guān)系不大，他們并不十分在意公司股票在二級市場上的表現(xiàn)，而通過高價(jià)增發(fā)提升上市公司的每股凈資產(chǎn)，則能夠給他們帶來現(xiàn)實(shí)的好處。

以中國平安為例，2007年度報(bào)告揭示，該公司股東權(quán)益1072.34億元，總股本73.45億股，每股凈資產(chǎn)14.60元。假設(shè)按每股98.21元增發(fā)12億股，則可募集資金1178.52億元(忽略發(fā)行費(fèi)用，未計(jì)算412億元可轉(zhuǎn)債籌資)，發(fā)行后每股凈資產(chǎn)＝(1072.34＋1178.52)/(73.45＋12)＝26.34元。每股凈資產(chǎn)提升了11.74元。假設(shè)按每股51.08元(3月25日收盤價(jià))的價(jià)格增發(fā)，發(fā)行后每股凈資產(chǎn)也達(dá)19.72元。這對于限售股持有人和H股持有人而言，猶如天上掉餡餅，在這種不勞即可獲得巨大利益的誘惑面前，他們舉雙手贊成就絲毫不足為奇了。而由于上述巨額再融資方案的推出，導(dǎo)致二級市場股價(jià)大幅下跌，則使流通股股東蒙受了巨大損失，其中，流通股東與持有限售股的大股東的利益關(guān)系，與上市公司股權(quán)分置時期極為相似，實(shí)際上是股權(quán)分置的弊端尚未完全消除。由此可見巨大的利益誘惑，是限售股東及H股股東競相推動上市公司提出增發(fā)方案的重要根源。

再融資約束機(jī)制亟待完善

近段時間，市場關(guān)于上市公司巨額再融資的傳言不斷，也造成了市場的大幅波動，這些再融資的傳言有些被證實(shí)，有些則是空穴來風(fēng)，正是上市公司再融資是“合法合規(guī)”的，是可以得到邏輯解釋的，市場才會出現(xiàn)再融資傳言滿天飛，從中不難看出有關(guān)制度上存在的缺陷，若不從再融資規(guī)則上加以約束，出現(xiàn)第二個、第三個……中國平安是必然的，上市公司“圈錢”之惡風(fēng)必將再度盛行，嚴(yán)重削弱市場的公正性原則。股市在經(jīng)歷了短期內(nèi)的巨幅下跌，市場對監(jiān)管層的救市呼吁愈發(fā)強(qiáng)烈。

筆者認(rèn)為，為了股票市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，考慮我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征，首先，要從規(guī)則上不斷完善，及時彌補(bǔ)制度缺陷，還中小投資者以公平，切切實(shí)實(shí)把保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益落在實(shí)處，則是監(jiān)管者的首要職責(zé)，投資者投資股市理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，而由于制度缺陷造成的風(fēng)險(xiǎn)，讓中小投資者承擔(dān)顯而易見是不公平的。當(dāng)前，亟待進(jìn)一步完善上市公司再融資的約束機(jī)制，維護(hù)市場的公平性。

一是要強(qiáng)化流通股股東對增發(fā)等再融資的約束力。股東大會涉及到再融資事宜的表決時，持有限售股的股東一律回避，包括其持有的流通股也不得參與表決(以防其通過持有流通股操控股東大會，達(dá)到通過再融資議案的目的)，直到其持有的股份全部解禁。

二是要求上市公司在董事會提出再融資議案交股東大會表決之前，公告詳細(xì)的再融資計(jì)劃及可行性報(bào)告。

三是要對再融資的規(guī)模進(jìn)行限制。對融資規(guī)模可規(guī)定不得超過公司凈資產(chǎn)的一定比例，公司重大重組、整體上市的需要除外。

四是要對融資時間間隔進(jìn)行限制，如IPO或增發(fā)后兩年內(nèi)不得再行增發(fā)，而大股東承諾以現(xiàn)金足額認(rèn)購的配股融資則不予限制。

五是要通過窗口指導(dǎo)，提倡上市公司根據(jù)市場狀況及投資者承受能力，自覺調(diào)整和自我約束融資行為，鼓勵上市公司樹立負(fù)責(zé)任的、良好的市場形象。

限售股全部解禁后，上市公司實(shí)現(xiàn)了真正意義上的全流通，市場對上市公司再融資行為的約束作用將會強(qiáng)化，大股東和中小股東利益的一致性將會提高，大股東也會理性看待上市公司的再融資問題。

(作者為中國青年政治學(xué)院教授，中國人民大學(xué)金融與證券研究所研究員，《資本市場評論》執(zhí)行主編)

編輯：許倩 xu.qian.1982@gmail.com