中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：基于房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)整的分析

摘 要：從長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相協(xié)調(diào)，如果房地產(chǎn)價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)出的某種趨勢(shì)背離了宏觀經(jīng)濟(jì)背景的支持，則市場(chǎng)必然隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。從此角度出發(fā)，本文在協(xié)整和誤差校正模型的框架下，分析了中國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，得出了雖然近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格上漲較快，但從總體上看，其變化有宏觀經(jīng)濟(jì)背景的支持，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還不是很大的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)；協(xié)整；宏觀經(jīng)濟(jì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2008)04-0001-05

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Risk Assessment of China’s Real Estate Market: Basing on

Cointegration of Price and Macroeconomics 

TIAN Cheng-shi， LI Hui

（Statistics College， Dong Bei University of Finance Economic， Dalian 116025， China）

Abstract:In the long-term， real estate prices should be in coordinating with the social economic level， if the tendency of real estate price has departed from the macroeconomics support， then the market may hide risk. The paper analyzes the dynamic relations of the China’s real estate price index and main macroeconomic indexes in recent years under the cointegration and error correction model frame.The finding is that real estate price has the support of macroeconomic background， real estate market risk is not severe.

Key words:real estate; risk; cointegration; macroeconomic

1 引言

房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、具有先導(dǎo)性和基礎(chǔ)性的特點(diǎn)，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。但近年來(lái)我國(guó)部分地區(qū)出現(xiàn)了房地產(chǎn)投資增幅過(guò)高、商品房空置面積增加、房?jī)r(jià)上漲過(guò)快、海外熱錢(qián)紛紛涌入等現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展有過(guò)熱的苗頭［1～3］。因此，如何評(píng)價(jià)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題目前已經(jīng)成為政府、學(xué)者和消費(fèi)者關(guān)注的熱點(diǎn)。但從現(xiàn)有的研究成果看，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)大多是通過(guò)數(shù)據(jù)比較，以是否存在地產(chǎn)泡沫來(lái)衡量。如謝經(jīng)榮、朱勇提出了指標(biāo)體系法，他們通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的比較分析來(lái)判斷是否發(fā)生地產(chǎn)泡沫及其嚴(yán)重程度［4］。李維哲、曲波采用功效系數(shù)法計(jì)算泡沫的綜合比測(cè)度地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小［5］。劉琳等提出綜合指數(shù)法來(lái)判斷房地產(chǎn)業(yè)是否存在風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)程度［6］。而從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的角度出發(fā)，將房地產(chǎn)發(fā)展納入宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，從房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的協(xié)調(diào)性來(lái)評(píng)價(jià)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的研究還未發(fā)現(xiàn)。眾所周知，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展偏離了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常軌道，則表明市場(chǎng)有非理性行為存在，市場(chǎng)隱藏著風(fēng)險(xiǎn)。

雖然例如房屋空置面積、房地產(chǎn)投資額等多個(gè)指標(biāo)都能夠衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，但由于價(jià)格是商品供求關(guān)系的最集中反映，因此房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)最主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格與整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平相協(xié)調(diào)。從長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì)穩(wěn)定不變，但是在一定時(shí)期內(nèi)價(jià)格變化所呈現(xiàn)出的某種變動(dòng)趨勢(shì)應(yīng)該由宏觀經(jīng)濟(jì)如GDP、人均收入水平和利率等因素變化所影響和決定。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)變化應(yīng)該有宏觀經(jīng)濟(jì)背景的支持，即房地產(chǎn)價(jià)格變化趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)變化應(yīng)保持一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系。因此，從長(zhǎng)期看，如果房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)變化是協(xié)整的，則說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有經(jīng)濟(jì)背景的支持，可以認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)是健康和理性的；反之，如果房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)變化嚴(yán)重背離則預(yù)示著房地產(chǎn)市場(chǎng)潛伏著風(fēng)險(xiǎn)。

具體地，本文在協(xié)整和誤差校正模型的框架下，通過(guò)分析房地產(chǎn)價(jià)格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展（包括GDP、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、市場(chǎng)化利率指標(biāo)）是否協(xié)整來(lái)判斷中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2 中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)整關(guān)系的實(shí)證研究

2.1 指標(biāo)選取

本文選取了可能影響房地產(chǎn)價(jià)格的多個(gè)變量：GDP、通貨膨脹率、收入水平和市場(chǎng)化利率。由于我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格只是在近年來(lái)才出現(xiàn)迅速上漲的勢(shì)頭，故我們盡可能地選取了近期的季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2000年第1季度到2006年第4季度。

(1)房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)

在房地產(chǎn)業(yè)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系中，房地產(chǎn)價(jià)格是其中最有影響力，也是最關(guān)鍵的一個(gè)因素。從微觀角度來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)關(guān)系到人們的生活水平。從宏觀角度來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展等方面都有著重要的影響。能否保證房地產(chǎn)價(jià)格與社會(huì)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展是擺在各國(guó)政府面前的一個(gè)難題，一旦處理不慎，將對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。目前中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)主要包括房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)、土地交易價(jià)格指數(shù)和房屋租賃價(jià)格指數(shù)三大類(lèi)，其中，房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)與公眾對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)預(yù)期的相關(guān)性最強(qiáng)，所以本文選擇房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)來(lái)反映房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的整體性變化，用PI表示。

(2)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與房地產(chǎn)業(yè)有重要的互動(dòng)影響［7］。房地產(chǎn)價(jià)格是由房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給和需求所決定。如果經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退，市場(chǎng)上供出售的土地和建筑大量增加，存量住房的供給會(huì)上升。同時(shí)，居民由于失業(yè)和收入下降，對(duì)增量住房的需求也會(huì)大量減少，供給與需求的不匹配將導(dǎo)致價(jià)格的下降。相反，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間，人們對(duì)未來(lái)有良好的預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)一般會(huì)供銷(xiāo)兩旺、價(jià)格穩(wěn)步上升。本文選用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值代表我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，用GDP表示。

(3)居民收入指標(biāo)

房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格與居民收入水平息息相關(guān)［8］。當(dāng)人均可支配收入較高時(shí)，人們會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)，這將直接帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。當(dāng)人均可支配收入降低時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)的需求也會(huì)相應(yīng)地降低，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌。由于目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要是針對(duì)城鎮(zhèn)居民，因此居民收入指標(biāo)選用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，用IN表示。

(4)市場(chǎng)化利率指標(biāo)

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其供給和需求都離不開(kāi)信貸支持，因此，利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有非常重要的影響［9］。當(dāng)利率下降時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房地產(chǎn)抵押貸款將源源不斷地涌入房地產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲。反之，利率提高將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，國(guó)債利率是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)雖然得到一定的發(fā)展，但總體規(guī)模尚小，還不足以引導(dǎo)市場(chǎng)利率。而我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)自1984年建立以后，得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，能夠迅速反映貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況［10］，故將同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)化利率的代理變量，用I表示。

(5)通貨膨脹率指標(biāo)

由于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)包含了服務(wù)價(jià)格的變化，能更全面地反映物價(jià)變化，故我們用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來(lái)衡量通貨膨脹率［11］，用CPI表示。

為了消除通貨膨脹的影響，我們利用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI分別將名義GDP，收入指標(biāo)和利率指標(biāo)轉(zhuǎn)化為實(shí)際值。同時(shí)，為了在分析中避免出現(xiàn)季節(jié)性的影響，我們用目前最廣泛使用的X-11方法消除了序列的季節(jié)性。

2.2 單位根檢驗(yàn)

在檢驗(yàn)變量間是否具有協(xié)整關(guān)系之前，首先要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文采用ADF檢驗(yàn)法。檢驗(yàn)方程為

Δyt=α+βt+γyt-1+∑kj=1δjΔyt-j+εt

其中α，β，γ，δj為參數(shù)， εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)，是服從獨(dú)立同分布的白噪聲過(guò)程，ｔ為趨勢(shì)因素。在檢驗(yàn)中，本文采用麥金農(nóng)（Mackinnon）臨界值。解釋自相關(guān)性的Δyt-j的最優(yōu)滯后期k的選取標(biāo)準(zhǔn)為：保證殘差項(xiàng)不相關(guān)的前提下，同時(shí)采用AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則，將使二者同時(shí)為最小值時(shí)的k作為最佳滯后期。關(guān)于檢驗(yàn)方程中是否包括常數(shù)項(xiàng)和線性趨勢(shì)項(xiàng)或二者都不包括，本文的標(biāo)準(zhǔn)為，通過(guò)變量的時(shí)序圖觀察，如果序列好像包含有趨勢(shì)（確定的或隨機(jī)的），序列回歸中應(yīng)既有常數(shù)又有趨勢(shì)項(xiàng)。如果序列沒(méi)有表現(xiàn)任何趨勢(shì)且有非零均值，回歸中應(yīng)僅有常數(shù)項(xiàng)。如果序列在零均值波動(dòng)，檢驗(yàn)回歸中應(yīng)既不含有常數(shù)又不含有趨勢(shì)項(xiàng)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，變量lnPI，lnGDP，lnIN，lnI的ADF統(tǒng)計(jì)量在5%的顯著水平上接受原假設(shè)，表明它們均為非平穩(wěn)的時(shí)間序列，同時(shí)它們又都在一階差分檢驗(yàn)中拒絕了原假設(shè)，因此，它們均是單位根過(guò)程，可以檢驗(yàn)lnPI與lnGDP，

lnIN，lnI之間是否具有協(xié)整關(guān)系。

2.3 房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與各經(jīng)濟(jì)變量長(zhǎng)期均衡關(guān)系（協(xié)整）檢驗(yàn)

關(guān)于協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)與估計(jì)，本文采用Johansen檢驗(yàn)法?？紤]階數(shù)為p的VAR模型

其中yt是一個(gè)含有非平穩(wěn)的I (1)變量的k維向量； xt是一個(gè)確定的d維的向量。VAR模型可改寫(xiě)為

Granger定理指出：如果系數(shù)矩陣Π的秩r