本輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的理性思考

[摘要]本輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同已往的不同，主要是因?yàn)閲?guó)際收支失衡而引起的，所以需要有新的辦法，關(guān)鍵是要深化改革。緊縮中出現(xiàn)的問(wèn)題，是與企業(yè)自身的資本金過(guò)低而債務(wù)資金過(guò)高有密切關(guān)系的，不能將問(wèn)題僅僅歸于從緊的貨幣政策。股市在緊縮中的下滑，不簡(jiǎn)單是政策問(wèn)題，而是上市公司長(zhǎng)期不分紅的結(jié)果，不分紅必然使投資者把股價(jià)漲落作為重點(diǎn)，從而使中國(guó)股市成為投機(jī)性很強(qiáng)的市場(chǎng)，而不是以投資為基點(diǎn)的市場(chǎng)，因而不能簡(jiǎn)單救市，而是要深化改革。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際收支失衡 資金結(jié)構(gòu)上市的分紅

[中圖分類號(hào)]F045 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623（2008）05-0005-04

[作者簡(jiǎn)介]魏杰(1952—)，陜西西安人，清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心副主任，經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，企業(yè)戰(zhàn)略與政策系主任。研究方向：企業(yè)制度創(chuàng)新及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度與資本市場(chǎng)，企業(yè)中貨幣資本與人力資本，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的約束性等。

我國(guó)目前面臨的這輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)應(yīng)該從2007年算起。2007年初首先是資產(chǎn)價(jià)格（包括股價(jià)和房?jī)r(jià)）大漲，緊接著后半年又是CPI和PPI的大漲。通貨膨脹首次表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格、消費(fèi)品價(jià)格和投資品價(jià)格的輪番上升，為此國(guó)家開始實(shí)施旨在實(shí)現(xiàn)雙防（防通貨膨脹和防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱）的從緊性貨幣政策。結(jié)果在2008年初首先出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格回落，尤其是股價(jià)大跌和房市銷售量萎縮，緊接著在5月份以后又出現(xiàn)了企業(yè)信貸資金緊張，出口下滑和增長(zhǎng)回落，于是中央將“雙防”政策調(diào)整為“一保一控”，即保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹，這樣一來(lái)，從緊性貨幣政策的提法也就淡出了人們的視野。

對(duì)于這輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，人們提出了不同的看法，激烈的爭(zhēng)論似前所未有。但我卻感到問(wèn)題并不像有些人所講的那么復(fù)雜，那么懸乎。也就是說(shuō)，對(duì)于本輪宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，有許多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要人們總結(jié)，但這種總結(jié)，似乎又必須以經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本常識(shí)為出發(fā)點(diǎn)。

一、如何看待此次通貨膨脹的原因和治理

我國(guó)此次出現(xiàn)的通貨膨脹，與改革開放以來(lái)已出現(xiàn)的幾次通貨膨脹有很大的不同。當(dāng)然，通貨膨脹都是基礎(chǔ)貨幣多發(fā)的結(jié)果，這次通貨膨脹與前幾次沒(méi)有什么不同。但我國(guó)這次貨幣多發(fā)的原因與前幾次有很大的不同，主要是過(guò)度實(shí)行依靠出口和吸引外資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，從而引發(fā)了我國(guó)國(guó)際收支的嚴(yán)重失衡，國(guó)際收支的正常項(xiàng)目即進(jìn)出口失衡，表現(xiàn)為貿(mào)易順差過(guò)大；國(guó)際收支的資本項(xiàng)目也失衡，表現(xiàn)為資本順差過(guò)大。國(guó)際收支這種雙順差的失衡，必然迫使央行投放基礎(chǔ)貨幣收購(gòu)流入中國(guó)的過(guò)多外匯，從而引發(fā)了央行在基礎(chǔ)貨幣上的過(guò)多投放，使得央行貨幣發(fā)行上的外匯占款過(guò)大，貨幣多發(fā)，而且外匯儲(chǔ)備也過(guò)大。

實(shí)踐表明，我國(guó)這次國(guó)際收支失衡所引發(fā)的人民幣外匯占款過(guò)大與外匯儲(chǔ)備過(guò)大，后果是嚴(yán)重的：第一，人民幣占款過(guò)大使得基礎(chǔ)貨幣多發(fā)，從而引發(fā)了通貨膨脹。第二，目前巨大的外匯儲(chǔ)備，既不能用于社會(huì)保障，也不能用于抗震救災(zāi)，當(dāng)然更不能作為“平準(zhǔn)基金”而用于拯救暴跌的股市，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備是對(duì)外購(gòu)買力的符號(hào)，如果在國(guó)內(nèi)動(dòng)用，必須兌換成人民幣，等于貨幣增發(fā)，從而會(huì)更加加重通貨膨脹。第三，外匯儲(chǔ)備過(guò)大引發(fā)了我國(guó)財(cái)產(chǎn)縮水，例如美元儲(chǔ)備在美元貶值的條件下會(huì)縮水，即使買了美國(guó)的債券，也會(huì)使我們受損失，尤其是有些債券風(fēng)險(xiǎn)甚大，例如我們到2007年已持有美國(guó)房利美和房地美這兩家房地產(chǎn)公司的債券達(dá)3760億美元，盡管這兩家公司的債券有美國(guó)政府的擔(dān)保，但其巨大的危機(jī)仍然會(huì)使我國(guó)資產(chǎn)面臨縮水的巨大壓力。我國(guó)持有美國(guó)政府國(guó)債的數(shù)額已經(jīng)很大，以政府信用為基礎(chǔ)的美國(guó)政府國(guó)債，同樣也會(huì)在美元貶值條件下有損于我國(guó)的財(cái)產(chǎn)。第四，外匯儲(chǔ)備難以實(shí)現(xiàn)我們的購(gòu)買需要，例如我們需要購(gòu)買新技術(shù)和資源，但這些都恰恰是國(guó)際賣家不想給中國(guó)的。第五，如果通過(guò)設(shè)立國(guó)有公司進(jìn)行海外投資，誰(shuí)能保證投資不會(huì)出現(xiàn)巨虧？總之，國(guó)際收支失衡所引發(fā)的人民幣外匯占款太大和外匯儲(chǔ)備太大，都不是好事。

怎么辦？關(guān)鍵是要深化改革。

首先，應(yīng)該使匯價(jià)成為真正的市場(chǎng)機(jī)制。只有保持匯價(jià)的市場(chǎng)機(jī)制本性，才能有利于保持國(guó)際收支平衡。我國(guó)目前所出現(xiàn)的問(wèn)題，正是匯價(jià)長(zhǎng)期人為管制的結(jié)果，匯價(jià)該降時(shí)不降，該升時(shí)不升，因而導(dǎo)致國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，使得國(guó)內(nèi)通脹和海外財(cái)富縮水。有人說(shuō)日本20年前是因?yàn)槿赵刀M(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期的，其實(shí)不然，日本經(jīng)濟(jì)出問(wèn)題是因?yàn)槿赵撋禃r(shí)而沒(méi)有及時(shí)升值所引發(fā)的，是匯價(jià)管制的結(jié)果。由此可見，我們必須走向匯價(jià)市場(chǎng)化。

其次，應(yīng)該使外匯市場(chǎng)真正形成。外匯市場(chǎng)是調(diào)節(jié)一個(gè)國(guó)家外匯規(guī)模的最主要機(jī)制。我國(guó)實(shí)際上并沒(méi)有一個(gè)真正的自由外匯市場(chǎng)，外匯在資本項(xiàng)目下并沒(méi)有放開，如果我們有一個(gè)真正的外匯市場(chǎng)，在資本項(xiàng)目下也允許人們自由買賣外匯，那么央行就不用再多發(fā)貨幣去收購(gòu)?fù)鈪R，外匯會(huì)迅速地被民間力量購(gòu)買和很快在國(guó)外花掉，從而就不可能出現(xiàn)國(guó)內(nèi)通貨膨脹。

在這里，有一個(gè)最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)必須重申，這就是：國(guó)際收支必須保持平衡。

我們作為發(fā)展中國(guó)家，確實(shí)應(yīng)該積極擴(kuò)大出口，這是沒(méi)有問(wèn)題的，但必須要保持國(guó)際貿(mào)易平衡，不能在國(guó)際收支的正常項(xiàng)目即進(jìn)出口項(xiàng)目下，出現(xiàn)過(guò)大的貿(mào)易順差和引發(fā)過(guò)大的外匯儲(chǔ)備。國(guó)際貿(mào)易是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，但我們不能盲目擴(kuò)大出口，而是要適度出口。不能將進(jìn)出口總量和出口總量混為一談。GDP的增長(zhǎng)與進(jìn)出口總量有關(guān)，而并非是單純地與出口總量有關(guān)。出口量很大，同時(shí)進(jìn)口量也很大，才說(shuō)明我們用物質(zhì)財(cái)富換回了物質(zhì)財(cái)富。如果出口量很大，而進(jìn)口量卻太小，那就等于我們用物質(zhì)財(cái)富換回了別國(guó)所印制的紙幣，實(shí)際上是換回了“風(fēng)險(xiǎn)”，因?yàn)閯e國(guó)的紙幣會(huì)貶值，而且會(huì)引發(fā)人民幣的多發(fā)。

我們作為發(fā)展中國(guó)家吸引外資是對(duì)的，但不能盲目，不能引發(fā)國(guó)際收支的資本項(xiàng)目的失衡即資本順差。過(guò)度吸引外資，實(shí)際上同靠多發(fā)貨幣而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果是一樣的。因此，吸引外資要有選擇，尤其不能簡(jiǎn)單地吸引以外匯形式而進(jìn)行的投資，例如不能簡(jiǎn)單地允許外資以外匯形式收購(gòu)中國(guó)的企業(yè)股份，因?yàn)檫@些外匯流入中國(guó)，如果不能在國(guó)外花掉，就必然加大中國(guó)的人民幣的投放，造成貨幣多發(fā)，形成通脹。

因此，任何國(guó)家都必須遵守這條經(jīng)濟(jì)規(guī)律：國(guó)際收支必須保持平衡。如果國(guó)際收支大幅度失衡，就必將受到懲罰。我國(guó)目前受到國(guó)際收支雙順差之苦，越南則受到國(guó)際收支雙逆差之苦。這也說(shuō)明所有新興的經(jīng)濟(jì)主體都很容易出現(xiàn)此類問(wèn)題。

二、如何看待一些企業(yè)資金鏈的斷裂

在本輪的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，國(guó)家為了抑制通貨膨脹，實(shí)行了緊縮性貨幣政策，結(jié)果使得許多企業(yè)感到資金緊張，尤其是最近一個(gè)時(shí)期，浙商資金鏈斷裂似乎成了一道灰暗的“風(fēng)景線”。據(jù)有關(guān)信息透露，近來(lái)不斷有一些企業(yè)負(fù)責(zé)人因欠債數(shù)額巨大而下落不明。

如何看待這個(gè)問(wèn)題？不少人認(rèn)為是因?yàn)閷?shí)施從緊性貨幣政策，這些企業(yè)融資出現(xiàn)困難而導(dǎo)致了資金鏈斷裂，也有人認(rèn)為是因?yàn)榻鹑隗w制不完善，民間信貸的“高利貸”導(dǎo)致企業(yè)出問(wèn)題。也就是說(shuō)，人們更多地將焦點(diǎn)集中在企業(yè)外部環(huán)境上，很少有人去分析企業(yè)自身的原因。其實(shí)，這些企業(yè)的資本金程度極低，甚至完全是靠債務(wù)資金擴(kuò)張，因而抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差，在管理不善、盲目擴(kuò)張、投資失誤的條件下，信貸資金稍一緊張，就必然會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。因此，我們不能不回到資本金與債務(wù)資金的結(jié)構(gòu)這個(gè)最基本的企業(yè)問(wèn)題上。

企業(yè)資本金是指企業(yè)在創(chuàng)辦之初或增資擴(kuò)股時(shí)股東向企業(yè)投入的資金，企業(yè)債務(wù)資金是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券或向銀行貸款等方式向債權(quán)人借入的資金。這兩種資金構(gòu)成了企業(yè)資金的兩種基本來(lái)源，一般人們將這兩種資金的比例關(guān)系稱為企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。

企業(yè)資本金具有如下特點(diǎn)：第一，企業(yè)資本金代表各投資者對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權(quán)，這一凈資產(chǎn)完全隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)企業(yè)成果的好壞而發(fā)生相應(yīng)變化。第二，資本金的投入者（出資人）以法定的權(quán)利和義務(wù)，直接或間接地參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)的興衰存亡與出資人的最終得益密切相關(guān)。第三，除非企業(yè)終止經(jīng)營(yíng)，出資人不得中途收回資金，而只能通過(guò)恰當(dāng)?shù)耐緩竭M(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。第四，出資人的投資報(bào)酬具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，完全依據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益按其出資比例分享投資收益。第五，在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，出資人的償還順序在債權(quán)人之后，償還額高低不受限制。

與資本金不同，企業(yè)債務(wù)資金具有如下特點(diǎn)：第一，債權(quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)具有索取權(quán)，包括法定的索取本息的權(quán)利。第二，債權(quán)人不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但可以依協(xié)議對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督。第三，債權(quán)人的債務(wù)資金有規(guī)定的償還期限，在任何情況下，企業(yè)都必須在規(guī)定的期限內(nèi)償還本息。第四，債權(quán)人不參與企業(yè)的利潤(rùn)分配，而只能依據(jù)協(xié)議獲得利息，不受企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的影響。第五，在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，債權(quán)人有優(yōu)先清償?shù)臋?quán)利。

企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有一定的債務(wù)資金。比較債務(wù)資金和資本金的特點(diǎn)，我們可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)資金具有一定的優(yōu)勢(shì)。首先，債務(wù)資金不參與企業(yè)的利潤(rùn)分配，當(dāng)企業(yè)盈利較多時(shí)，債務(wù)資金對(duì)企業(yè)的索求也僅以其本息為限，顯然債務(wù)資金的成本要低于資本金。其次，債務(wù)資金的利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用是在稅前支付，這樣等于企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一部分無(wú)須繳納所得稅，人們通常稱之為“稅盾”作用。再次，債權(quán)人一般不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，如果利用資本金的方式進(jìn)行資金融通，可能會(huì)造成企業(yè)控制權(quán)的分散與外溢。一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)資金反映了企業(yè)對(duì)于社會(huì)資金的利用程度，負(fù)債比例越高，則企業(yè)對(duì)社會(huì)資源的利用就越充分，否則就越不足。當(dāng)企業(yè)資本沒(méi)有資本金而全部由債務(wù)資金構(gòu)成時(shí)，它利用的100%都是社會(huì)資源。正是因?yàn)閭鶆?wù)資金的這些實(shí)惠，所以不少企業(yè)都試圖依靠債務(wù)資金而實(shí)現(xiàn)自我擴(kuò)張，甚至盲目地利用債務(wù)資金進(jìn)行自我擴(kuò)張。

但是，實(shí)際上企業(yè)的債務(wù)資金比例不能過(guò)度。這主要是從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考慮的。企業(yè)不要資本金（或只要很少的資本金）而僅有債務(wù)資金固然最大限度地利用了社會(huì)資源，但這種資本結(jié)構(gòu)同時(shí)存在極大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人也會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，企業(yè)借入債務(wù)資金的成本會(huì)上升。因此，企業(yè)的債務(wù)資金比例不宜過(guò)高。實(shí)際上，企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張是依據(jù)資本金的狀況來(lái)確定的，沒(méi)有應(yīng)有的資本金作支撐，企業(yè)是不能盲目依靠債務(wù)資金來(lái)擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的。我國(guó)不少企業(yè)在國(guó)家宏觀調(diào)控，壓縮信貸規(guī)模時(shí)而消亡，主要是因?yàn)樨?fù)債率太高，資本金與債務(wù)資金不合理而出了問(wèn)題。這次宏觀調(diào)控出現(xiàn)的問(wèn)題，也是如此。我研究了這些出問(wèn)題的企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，它們幾乎都是盲目靠債務(wù)資金進(jìn)行自我擴(kuò)張的，因而當(dāng)債務(wù)資金籌集稍有問(wèn)題時(shí)，就爆發(fā)了企業(yè)危機(jī)。

這種適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，也是國(guó)內(nèi)外理論界探討已久的一個(gè)問(wèn)題，人們提出了很多假說(shuō)和理論。其中影響最大的是莫迪利亞尼和米勒在1958年提出的著名的“MM定理”。他們指出，在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時(shí)，企業(yè)負(fù)債水平越高則企業(yè)價(jià)值也越高，但這是以適度的負(fù)債比例為前提的。在此基礎(chǔ)之上，他們及其后續(xù)者又提出了很多新的理論和假說(shuō)。但是，MM定理與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在較大的差距，到目前為止，學(xué)界對(duì)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍沒(méi)有明確的說(shuō)法。在這里我們介紹簡(jiǎn)單實(shí)用與最適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的判斷方法。

我們認(rèn)為不存在最優(yōu)的企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，而只存在適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)適當(dāng)資金結(jié)構(gòu)的主要因素可以分為外部因素和內(nèi)部因素。

第一，外部因素。其中主要包括：一是同行業(yè)水平。實(shí)際上，一定的行業(yè)往往表現(xiàn)出一定范圍的負(fù)債水平，如在民航、金融、鋼鐵、石化等行業(yè)，由于一次性投資巨大，僅靠資本金往往不敷使用，且這些行業(yè)一般具有較低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，或者破產(chǎn)對(duì)資本金損失不大，故一般具有較高的負(fù)債水平。而其它一些行業(yè)如主要利用人力資本的高科技產(chǎn)業(yè)，往往負(fù)債水平很低，因?yàn)檫@些行業(yè)不需要大的固定資產(chǎn)投資，且具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。二是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。企業(yè)要順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一般說(shuō)來(lái)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、市場(chǎng)需求旺盛的時(shí)期可以適當(dāng)提高負(fù)債水平，反之則可以適當(dāng)降低負(fù)債水平。三是金融市場(chǎng)狀況。當(dāng)股市高漲時(shí)，企業(yè)可以多考慮從股市籌集資金，適當(dāng)增加資本金的比例，反之則減少資本金比例。當(dāng)銀行貸款利率下調(diào)時(shí)，企業(yè)可以多考慮從銀行獲取貸款，適當(dāng)增加負(fù)債比例，反之則減少負(fù)債比例。四是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策會(huì)對(duì)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。如國(guó)家對(duì)于某些重點(diǎn)扶持的行業(yè)往往給予優(yōu)惠貸款，在這種情況下就可以適當(dāng)增加負(fù)債比例。

第二，內(nèi)部因素。其中主要包括：一是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。一般來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)戰(zhàn)略偏重于短期目標(biāo)，往往可以考慮較高的負(fù)債水平，而如果偏重于長(zhǎng)期目標(biāo)，往往應(yīng)當(dāng)維持較低的負(fù)債水平。二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以歸結(jié)為企業(yè)收入的穩(wěn)定程度。企業(yè)收入越穩(wěn)定，則可以維持越高的負(fù)債水平，反之則必須保持較低的負(fù)債水平。三是企業(yè)盈利水平和股利政策。當(dāng)企業(yè)盈利水平很高時(shí)，企業(yè)利用資本金的成本很高，可以考慮適當(dāng)提高負(fù)債水平。反之，當(dāng)企業(yè)盈利水平很低，甚至不足以彌補(bǔ)債務(wù)利息率時(shí)，則不能考慮增加負(fù)債的方式。四是企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成狀況。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)在債務(wù)危機(jī)時(shí)越可以通過(guò)資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)來(lái)進(jìn)行債務(wù)償付，則企業(yè)越可以維持較高的負(fù)債比例。反之，如果企業(yè)資產(chǎn)不容易迅速變現(xiàn)，或是在變現(xiàn)時(shí)會(huì)有較大的損失，就要保持較低的負(fù)債比例。五是股東和經(jīng)營(yíng)者的理念。有的經(jīng)營(yíng)者追求穩(wěn)健，則傾向于維持低的負(fù)債比例；有的經(jīng)營(yíng)者更追求增長(zhǎng)速度，則傾向于維持高的負(fù)債水平。有的地區(qū)的股東十分注重自己的控制權(quán)，一般就不愿意對(duì)外籌集資本金。這些都是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和股東的理念所影響的。

從我國(guó)近幾年的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，在資本金和債務(wù)資金比例上出問(wèn)題的，往往是債務(wù)資金過(guò)高，一旦信貸緊縮，負(fù)債過(guò)高的企業(yè)就難以維持正常經(jīng)營(yíng)。因此，企業(yè)一定要把握好資本金和債務(wù)資金的比例，要守住底線。我國(guó)企業(yè)界要有清醒認(rèn)識(shí)，寧可企業(yè)擴(kuò)張放慢，也不能因?yàn)橐於蛔⒅剡@個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和“硬杠子”，決定擴(kuò)張規(guī)模的，不是能否籌集到多少債務(wù)資金，而是企業(yè)資本金到底能承受多大的債務(wù)資金，能承受多大規(guī)模的擴(kuò)張。

如何實(shí)現(xiàn)資本金與債務(wù)資金的比例合理？一是要將資本金與債務(wù)資金比例作為創(chuàng)辦企業(yè)和企業(yè)擴(kuò)張的制度要求，銀行不能給資本金與債務(wù)資金不合理，也就是資本金過(guò)低的企業(yè)貸款。二是要在整個(gè)社會(huì)中實(shí)行以直接融資為主的制度，將間接融資只作為流動(dòng)資金的融資方式，形成以直接融資為主間接融資為輔的金融制度，這樣就會(huì)使整個(gè)社會(huì)的企業(yè)都能夠真正轉(zhuǎn)向以資本金為基礎(chǔ)，而不是主要靠債務(wù)資金實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)。三是企業(yè)要實(shí)行混合經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)制度，產(chǎn)權(quán)制度是開放的，能接納社會(huì)上的各類資本的投資。現(xiàn)在有些民營(yíng)企業(yè)基本上是家族式企業(yè)，產(chǎn)權(quán)制度是封閉的。

三、如何看待股市暴跌中的救市呼吁

在這次宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，股市經(jīng)歷了從暴漲到暴跌的“過(guò)山車”過(guò)程，在暴漲中，不少人為之歡呼，但一進(jìn)入暴跌，人們就開始急呼救市。從而形成了要不要救市和如何救市的討論。

中國(guó)股市為什么成了一個(gè)“政策股市”？當(dāng)股市下跌時(shí)，人們總是企盼“政策救市”？原因是多方面的，其中一個(gè)最重要的原因，就是上市公司從不注重對(duì)股民的分紅，股民的投資不能從上市公司那里獲得應(yīng)有的收益，只能將收益放在股價(jià)的上漲上，因而中國(guó)股市不是一個(gè)投資性股市，而是一個(gè)投機(jī)性股市。如果股民們能從上市公司那里獲得自己的應(yīng)有投資收益，那么股民就會(huì)將主要精力集中在對(duì)上市公司的回報(bào)率的選擇上，而且會(huì)長(zhǎng)期持有那些回報(bào)好的上市公司的股票。

最近有許多關(guān)于救市的建議，其實(shí)質(zhì)無(wú)非是兩條。一條是要求通過(guò)各種政策調(diào)整股票的供求關(guān)系，形成股票的供不應(yīng)求，從而提升股價(jià)。其中包括強(qiáng)調(diào)減少股票供給，例如，通過(guò)緩解“大小非”的壓力而降低股票的供給，通過(guò)放緩上市的速度而減少股票供給；強(qiáng)調(diào)增加股票需求，例如推動(dòng)各類資金進(jìn)入股市，政府資金購(gòu)買，要求各上市公司回購(gòu)自身股票。另一條是減少印花稅，通過(guò)國(guó)家減少相關(guān)稅收的方式激活投資者的投資欲望，推動(dòng)股價(jià)上漲。總之，這些救市建議都是強(qiáng)調(diào)靠政策來(lái)調(diào)整股市。中國(guó)股市本來(lái)就是一個(gè)政策市，如果仍然這樣去救的話，那么政策市的特征將永遠(yuǎn)擺脫不了。關(guān)鍵的問(wèn)題，恐怕是要推動(dòng)上市公司的改革，使上市公司能夠?yàn)楣擅駛兎旨t，將投機(jī)性太強(qiáng)的股市，轉(zhuǎn)變成以投資為基點(diǎn)的股市。

獲得投資收益，是所有者權(quán)益的最基本形式，如果上市公司不為股民分紅，那就說(shuō)明上市公司并不是股民的，股民與上市公司經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)關(guān)，因而股民只有將股價(jià)當(dāng)作自己的所有者權(quán)益，從而將關(guān)注點(diǎn)集中在股價(jià)上，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致投機(jī)行為極強(qiáng)，使得股市非正常規(guī)地波動(dòng)。

當(dāng)人們追捧股票分紅，而并不追捧股價(jià)的時(shí)候，那些不注重分紅的上市公司的股票將會(huì)下跌，甚至無(wú)人問(wèn)津，其形象將會(huì)受到損害，這些公司就必然會(huì)提升自己的競(jìng)爭(zhēng)力，從而會(huì)推進(jìn)這些公司的內(nèi)在素質(zhì)的提高。那些分紅高的上市公司的股價(jià)當(dāng)然會(huì)受到投資者的追捧，但股價(jià)又不可能太高，因?yàn)楣蓛r(jià)太高，就使投資者的投資回報(bào)受損，從而使股價(jià)保持在應(yīng)有的價(jià)格上，不會(huì)出現(xiàn)股市非正常上漲。由此可見，當(dāng)人們關(guān)注股票分紅時(shí)，股市就會(huì)有一個(gè)理性的調(diào)節(jié)器，這個(gè)理性的調(diào)節(jié)器就是投資回報(bào)。所以，應(yīng)該將股票分紅作為一個(gè)硬性指標(biāo)。

如果我們不從上市公司的質(zhì)量提高上解決問(wèn)題，而只是一味強(qiáng)調(diào)政府救市，其后果是很不好的，而且政府恐怕也不會(huì)救市，因?yàn)檫@在理論和實(shí)踐上似乎都解釋不通。不能將政府為保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的投資等同于政府救市，這兩者雖然有關(guān)聯(lián)，但實(shí)際上是兩回事。政府關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的價(jià)格、就業(yè)、增長(zhǎng)，股市雖然與價(jià)格、就業(yè)、增長(zhǎng)相關(guān)，但并沒(méi)有直接聯(lián)系，尤其是現(xiàn)在在我國(guó)，就更沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)。中國(guó)股市的出路，在于深化體制改革，尤其是上市公司的改革，上市公司應(yīng)該將對(duì)股民的分紅，作為硬性承諾。當(dāng)人們關(guān)注上市公司分紅和業(yè)績(jī)的時(shí)候，中國(guó)股市才能走向投資性股市，政策性救市只能是越救越增加股市的投機(jī)性，這就失去了發(fā)展股市的本來(lái)意義。