基于不確定性的ＥＶＡ戰(zhàn)略模型研究

摘要：“財務(wù)戰(zhàn)略矩陣”以財務(wù)為視角，為企業(yè)戰(zhàn)略的定位及決策提供了一種極具可行性的定量方法。在對其基本思想作以借鑒的基礎(chǔ)上，保留了模型中反映價值創(chuàng)造能力的變量、反映企業(yè)資源利用效率的變量，并增添了第三因素，即反映企業(yè)未來面臨的不確定性的波動率指標，提出了“基于不確定性的EVA戰(zhàn)略模型”，為企業(yè)戰(zhàn)略定位與決策提供了更具柔性的方法選擇。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略；財務(wù)戰(zhàn)略矩陣；EVA戰(zhàn)略模型

中圖分類號：F235.99文獻標志碼：Ａ文章編號：1673－291Ｘ（2008）05－0080－03

戰(zhàn)略是將企業(yè)的內(nèi)部資源和技能等要素與由外部因素造成的機會和風(fēng)險進行匹配。常用的戰(zhàn)略定位模型有SWOT模型、SPACE矩陣、BCG矩陣和財務(wù)戰(zhàn)略矩陣等。本文借鑒財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本思想，以EVA指標為基礎(chǔ)，充分考慮了不確定對現(xiàn)代企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響，提出了“基于不確定性的EVA戰(zhàn)略模型”（以下簡稱“改進模型”）用以解決戰(zhàn)略定位的問題。

一、“基于不確定性的EVA戰(zhàn)略模型”基礎(chǔ)：財務(wù)戰(zhàn)略矩陣

加布里埃爾·哈瓦維尼和克勞德·維埃在其專著《經(jīng)理人員財務(wù)管理——創(chuàng)造價值的過程》中詳細闡述了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本思想，主要內(nèi)容如圖1所示。圖中縱軸測量一個特定業(yè)務(wù)單元創(chuàng)造價值的能力，用企業(yè)的回報率差（預(yù)期的ROIC-WACC）表示。當(dāng)業(yè)務(wù)單元的回報率差為正（矩陣的上半部分），則為價值創(chuàng)造（為正）；當(dāng)回報率差為負（矩陣的下半部分），則為價值毀損（為負）。橫軸測量業(yè)務(wù)單元為銷售增長提供資金的能力，用銷售增長率與可持續(xù)增長率之差來測量。若銷售增長率與可持續(xù)增長率之差為正（矩陣的右半部分），將出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。若差額為負（矩陣的左半部分），將出現(xiàn)現(xiàn)金過剩。

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣顯示，一個業(yè)務(wù)單元可能面臨四種狀況：（1）有能力創(chuàng)造價值，但現(xiàn)金短缺（第Ⅰ象限）；（2）有能力創(chuàng)造價值，并產(chǎn)生多余現(xiàn)金（第Ⅱ象限）；（3）毀損價值，但產(chǎn)生多余現(xiàn)金（第Ⅲ象限）；（4）毀損價值，現(xiàn)金短缺（第Ⅳ象限）。處于不同象限的企業(yè)或業(yè)務(wù)單元應(yīng)采取不同的發(fā)展戰(zhàn)略。

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣用一個簡單的財務(wù)模型綜合了企業(yè)財務(wù)管理的關(guān)鍵因素，從財務(wù)的角度對戰(zhàn)略的定位及決策問題作出了回答，具有直觀、操作性強等特點。

二、“基于不確定性的EVA戰(zhàn)略模型”的理論基礎(chǔ)與技術(shù)路徑

改進模型與財務(wù)戰(zhàn)略矩陣相比，改進之處在于：在原有兩維因素（創(chuàng)造價值能力和資源利用情況）的基礎(chǔ)上，加入第三維因素——不確定性，認為不確定性也是企業(yè)創(chuàng)造價值的來源，應(yīng)納入戰(zhàn)略決策的考慮范圍內(nèi)。

從財務(wù)學(xué)的角度來說，不確定性是指資產(chǎn)未來實際收益相對預(yù)期收益變動的可能性和變動幅度。在傳統(tǒng)的投資分析中，不確定性被視為價值的毀損者，應(yīng)最大限度地規(guī)避不確定性的發(fā)生。然而，現(xiàn)代期權(quán)理論認為，企業(yè)價值來自于兩部分：一是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的價值；二是未來投資機會的不確定性帶來的價值的現(xiàn)值。因此，不確定性既有可能是一種向下的風(fēng)險，也有可能是一種向上的機遇。企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)有的態(tài)度是：找出對企業(yè)有利的不確定性，同時，用一種合理的代價（期權(quán)價格）去防范不利的不確定性，增加企業(yè)未來的發(fā)展機會，創(chuàng)造更大的增量價值。原有模型僅考慮了第一部分價值（即現(xiàn)有資產(chǎn)價值）的提升，卻忽視了第二部分價值（未來投資機會現(xiàn)值）的存在。

在對“不確定性”的重要意義有了清楚認識的基礎(chǔ)上，如何刻畫“不確定性”就成了應(yīng)用中的難題。根據(jù)金融工程學(xué)的思想，任何資產(chǎn)都能夠承載、隱含或者表達一定程度的不確定性，但是，某項資產(chǎn)的“波動率”卻是衡量“不確定性”的最直接指標[1]。當(dāng)不確定性增加時，波動率就會隨之上升；不確定性降低時，波動率就會下降。這一觀點從經(jīng)典的Black-Scholes模型中也可得到證實。美國芝加哥大學(xué)教授費希爾·布萊克（Fischer Black）與斯坦福大學(xué)教授梅隆·斯考爾斯（Myron Scholes）于1973年在他們的著名論文“期權(quán)估值與公司債務(wù)”中推出了期權(quán)估值模型，至此成為期權(quán)理論中的經(jīng)典，應(yīng)用范圍十分廣泛。這一模型最初用于對股票價值的評估，其實其同樣可以用于對公司價值的計算。

假設(shè)公司資本總額僅由股權(quán)資本（普通股）和負債資本（零息債券）兩部分組成。如果以公司資產(chǎn)作為期權(quán)標的資產(chǎn)，站在買權(quán)的角度上分析，股票、債券持有者具有不同的權(quán)利和義務(wù)。公司的股票可以解釋為以公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn)，以債券面值為行權(quán)價，以債券期限為權(quán)利期間的一種歐式買入期權(quán)。根據(jù)這一理論，債券到期時，股票持有人有兩種選擇：償還債務(wù)和宣告破產(chǎn)。如果公司價值大于股票價值，債務(wù)將被償還，即股東執(zhí)行期權(quán)；如果公司價值小于股票價值，公司將無力償還債務(wù)，按股東承擔(dān)有限責(zé)任的觀點，債權(quán)人將接受公司的全部資產(chǎn)，或者說股東將不行使買權(quán)，此時買權(quán)一文不值（即公司股票價值為零）。此時，Black-Scholes模型（如下述公式1所示）中的5個變量意義如下：c代表期權(quán)價值，S代表公司價值，X代表流通在外的債券面值，t代表零息債券到期期限，r代表同期的無風(fēng)險利率，σ代表公司資產(chǎn)價值的標準差[2]。其中，波動率指標與公司價值成正比，其體現(xiàn)了當(dāng)市場吸收了全部信息后，對未來公司價值走勢的“不確定性”的判斷。波動率越小，市場對公司價值的判斷越明朗，不確定性降低，公司期權(quán)價值也隨之下降。反之，波動率加大時，市場難以對其價值做出判斷，期權(quán)價值隨之上升。

由上述分析可知，不確定性與波動率成正比，與資產(chǎn)的期權(quán)價值也成正比，而期權(quán)價值的變化受到股票價格、利率、時間和分紅等多因素的影響，不完全體現(xiàn)標的資產(chǎn)因不確定性而產(chǎn)生的變動，與此相比，波動率則是對不確定性最為直接、也是最為恰當(dāng)?shù)拿枋鲎兞俊?/p>

基于以上分析，本文得出改進模型所依據(jù)的基本思想如下：期權(quán)投資法下，企業(yè)的價值由兩部分組成：一是確定的現(xiàn)金流量價值；二是不確定的期權(quán)價值的現(xiàn)值。戰(zhàn)略決策中，應(yīng)對公司波動率與行業(yè)平均波動率進行比較。當(dāng)公司波動率大于行業(yè)平均波動率時，應(yīng)在現(xiàn)有的風(fēng)險暴露程度上增強自身的經(jīng)營能力、提高資產(chǎn)的利用效率，以增加企業(yè)確定的現(xiàn)金流量價值（即第一部分價值）。反之，當(dāng)公司波動率小于行業(yè)平均波動率時，應(yīng)在維持現(xiàn)有經(jīng)營能力的基礎(chǔ)上，增加自身的風(fēng)險暴露，更加充分地利用所具有的經(jīng)營能力創(chuàng)造新的價值，增加不確定的期權(quán)價值（即第二部分價值）。兩種決策下，結(jié)果趨同，均使企業(yè)的整體價值獲得了提升。

三、“基于不確定性的EVA戰(zhàn)略模型”的主要內(nèi)容與具體應(yīng)用

改進模型（圖2）中箭頭OA表示企業(yè)未來面臨的不確定性（波動率），OB表示企業(yè)價值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC），OC表示企業(yè)資源使用情況（）。點D、E、F分別為OA、OB和OC的中點，則OD區(qū)域的波動率較小，風(fēng)險暴露小于行業(yè)均值，AD區(qū)域的波動率較大，風(fēng)險暴露大于行業(yè)均值，其余兩項以此類推。由此可見，經(jīng)過上述改動后，新模型不再以矩陣形式表示，而是由一個三維的正方體構(gòu)成，圖中正方體被均分成八個等體積的小正方體，上部分的四個正方體代表風(fēng)險暴露大于行業(yè)均值的企業(yè)，下部分代表風(fēng)險暴露小于行業(yè)均值的企業(yè)。戰(zhàn)略決策中，落于不同正方體中的企業(yè)應(yīng)采取不同的策略（如表1所示）。其中，落入Ⅱ（1）的企業(yè)是我們所追求的最佳生存狀態(tài)，資源充足，創(chuàng)造價值能力強，風(fēng)險暴露大于行業(yè)均值，在未來的發(fā)展中應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，進一步提高核心競爭能力，鞏固行業(yè)地位。

可以說，改進模型將企業(yè)發(fā)展中的不確定性融入到了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中去，充分考慮了外部環(huán)境的變化，使決策彈性加大，為企業(yè)戰(zhàn)略決策的作出提供了更具柔性的戰(zhàn)略選擇。

參考文獻：

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