淺析信息披露與股價(jià)突變

在會(huì)計(jì)、金融、經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域研究中，用事件研究法探討分析金融市場中過去發(fā)生的認(rèn)為影響上市公司市場價(jià)值的事件對(duì)股票價(jià)格帶來的沖擊，該價(jià)格沖擊是否引起統(tǒng)計(jì)上顯著反應(yīng)。這種研究的作用在于：假定市場是理性的，事件影響能立即在證券價(jià)格中得到反映。這樣，事件的經(jīng)濟(jì)影響可通過相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)觀測到的證券價(jià)格來測度。事件研究的理論依據(jù)是有效市場假設(shè)。有效市場假說描述的是證券價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)程度和速度。如果市場中相關(guān)信息能夠立即并充分地反映到證券的價(jià)格中，則市場是有效率的，效率越高，價(jià)格對(duì)信息的反映速度就越快。

突變通常是由于市場信息的沖擊所至，相對(duì)于波動(dòng)來說更缺乏可預(yù)測性。因此，不可避免地要在連續(xù)時(shí)間資產(chǎn)定價(jià)模型中考慮突變，因?yàn)樗軐?duì)收益分布的峰度和偏度異常及期權(quán)市場中隱含波動(dòng)微(implied volatility smile)等許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象做出合理解釋。此外，它還能使市場參與者除了對(duì)暴露于通常的擴(kuò)散波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理外，對(duì)于不同的套期要求進(jìn)行相應(yīng)不同種類的風(fēng)險(xiǎn)管理。投資者要對(duì)波動(dòng)、突變兩種不同種類的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，關(guān)鍵在于從擴(kuò)散中分離出突變。因此，檢測找到可能突變極為重要；進(jìn)一步找到并發(fā)現(xiàn)它們的規(guī)律，以對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、證券投資組合及風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要。

一、理論框架

通常的處理方法是把微觀結(jié)構(gòu)噪音當(dāng)作“觀測誤差”，然后假設(shè)觀測到的高頻數(shù)據(jù)Y_t等于證券潛在的真實(shí)價(jià)格對(duì)數(shù)過程X_t加市場微觀結(jié)構(gòu)噪音ε_t的和，即

Y_t=X_t+ε_t T∈[0，1] (1)

其中Y_t是觀測到的證券交易價(jià)格的對(duì)數(shù)，在時(shí)點(diǎn)T_ii/n，i=0，1，Ln，而噪音ε_t假設(shè)為具有均值為0方差為，η²的平穩(wěn)過程。且與x_t獨(dú)立。

二、檢測突變點(diǎn)

選取2005年有股權(quán)分置題材公司的2005年內(nèi)年報(bào)披露、紅利公告、股權(quán)分置方案實(shí)施公告為事件，嘗試用小波檢測估計(jì)的跳來刻畫信息披露的股市反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

樣本選擇：原則上2005年度有股權(quán)分置題材的上市公司。分析時(shí)要用到2005年公司股價(jià)高頻數(shù)據(jù)，選取的事件中包括股權(quán)分置方案實(shí)施，由于可獲得數(shù)據(jù)只有2005年年度上市公司的高頻數(shù)據(jù)的限制，方案實(shí)施事件的事件窗必須在2005年內(nèi)，所以實(shí)際上選取的樣本公司為2005年12月15日前實(shí)施股權(quán)分置方案的公司。

事件：股權(quán)分置方案實(shí)施、股權(quán)分置改革開始公告、年報(bào)公告、紅利公告。

事件窗：事件日當(dāng)天，事件日當(dāng)天及后1天，后第二天至后5天共4天，事件日后6天至后10日共5天。

比較窗：股權(quán)分置改革開始公告前50天(若包含年報(bào)、紅利事件，將剔除事件當(dāng)天及前5天、后14天)作為股權(quán)分置題材事件的比較窗口。因股權(quán)分置改革開始公告后，在股改開始公告到股權(quán)分置方案實(shí)施期間陸續(xù)有有關(guān)公司股改題材的公告，故這期間不宜作為事件分析的比較窗。

對(duì)照公司：選取同行業(yè)、資產(chǎn)相近、2005年有紅利公告、盡量在同一交易所交易的上市公司作為樣本公司的對(duì)照公司。

數(shù)據(jù)來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫。

四、數(shù)據(jù)分析

總體上看，表1顯示，樣本公司與上證指數(shù)全年的跳的總數(shù)不存在顯著差異，平均來說，兩者之差全年為150．8，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；樣本公司與對(duì)照公司全年的跳相差約61次，且在0．01水平上顯著；平均來說，樣本公司一年的突變次數(shù)平均為777次。

表1樣本公司2005年全年突變次數(shù)、總波動(dòng)及其與上證指數(shù)對(duì)照公司的對(duì)應(yīng)值比較 D-表示對(duì)應(yīng)值的差異；jump-突變次數(shù)；jumpl_-樣本公司；_sh-上證指數(shù)；_2-對(duì)照公司

(一)股權(quán)分置改革方案的實(shí)施

表2顯示，股改方案實(shí)施當(dāng)日，股價(jià)突變非常頻繁，平均為17次，占全年突變次數(shù)的約1/44；后一天的突變也不一般，平均來說突變次數(shù)為近8次，占全年的1/102；從對(duì)照公司、上證指數(shù)的突變值來看，市場在這期間沒有出現(xiàn)異常，雖然上證指數(shù)的在股改方案實(shí)施當(dāng)天的突變比平常要大，但異常幅度遠(yuǎn)不加樣本公司。

w一股改方案實(shí)施；jump-跳的次數(shù)；1--樣本公司；-2_-對(duì)照公司；-coln_對(duì)比窗

(二)年報(bào)公告

表3是樣本公司、對(duì)照公司、上證指數(shù)在樣本公司年報(bào)公告當(dāng)天、后1天、后2-5天平均、后6-10天平均的波動(dòng)、突變次數(shù)。

從表4可以看出，年報(bào)公告僅在公告當(dāng)天市場有所反應(yīng)，波動(dòng)、突變值大約為平時(shí)的兩倍，后1天及以后便恢復(fù)正常。

(三)紅利公告

表4是樣本公司、對(duì)照公司、上證指數(shù)在樣本公司紅利公告當(dāng)天、后1天、后2-5天平均、后6-10天平均的波動(dòng)、突變次數(shù)。

從表4可以看出，紅利公告當(dāng)天市場并沒給出反應(yīng)，波動(dòng)、突變值正常。這可能是由于年報(bào)公告是一般都會(huì)附上分紅預(yù)告，所以到紅利公告時(shí)不會(huì)給市場帶來沖擊。值得注意的是后2-5天的突變出現(xiàn)異常，突變4天平均高達(dá)7次!其中的原因可能是這期間包含除息除權(quán)日、紅利發(fā)放日。也就是說除息除權(quán)、紅利發(fā)放給市場帶來較大沖擊。

同一公司所有信息當(dāng)天波動(dòng)比較——重要信息?一般信息?

表5是樣本公司股改方案實(shí)施與年報(bào)公告、紅利公告當(dāng)天、后一天、后2-5天平均、后5-10天平均所對(duì)應(yīng)的餓波動(dòng)、突變之差的t一檢驗(yàn)值。結(jié)果向人們揭示，實(shí)施股改方案這一事件對(duì)市場的沖擊，遠(yuǎn)比年報(bào)公告、紅利公告來得猛烈，實(shí)施股改方案事件當(dāng)天、后l天產(chǎn)生的，跳與年報(bào)公告日、后1天的、跳存在顯著差異。都大于后者。由于除息除權(quán)日、紅利發(fā)放日是幾天平均值，不便與股改方案實(shí)施當(dāng)日進(jìn)行比交，不便下結(jié)論。

D-對(duì)應(yīng)兩值之差；jump-跳的次數(shù)；w－股改方案實(shí)施；y－年報(bào)公告．b－紅利公告；－1_當(dāng)天；_2-第二天

通過對(duì)人們關(guān)注的異常跳的分析，我們同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，中國股票市場中股權(quán)分置改革方案實(shí)施、年報(bào)披露、紅利公告等事件對(duì)市場沖擊的一些特點(diǎn)：

1．股權(quán)分置改革方案信息比年報(bào)信息、紅利信息披露的對(duì)市場的沖擊更為激烈。平均來說，實(shí)施股改方案當(dāng)天產(chǎn)生的突變占全年突變的近1/40。

2．市場對(duì)信息披露的反應(yīng)較為迅速，年報(bào)信息當(dāng)天基本反應(yīng)完畢；紅利信息的披露，因?yàn)樵谀陥?bào)中公司一般會(huì)對(duì)分紅預(yù)案作預(yù)告，信息披露當(dāng)天市場沒給出任何反應(yīng)，除息除權(quán)或紅利發(fā)放對(duì)市場產(chǎn)生不小沖擊；股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)天反應(yīng)猛烈外，第二、第三天還余