黃金市場與外匯市場的聯(lián)動(dòng)

根據(jù)我國對黃金市場的發(fā)展定位，其是繼貨幣市場、資本市場、外匯市場之后的第四大金融市場。作為金融子市場之一，它與外匯市場的關(guān)系最為密切，這是由黃金特有的貨幣屬性所決定的。但是黃金市場與外匯市場究竟怎樣產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)機(jī)制?如何有效利用該種聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從而促進(jìn)國內(nèi)金融市場的建設(shè)是本文探討的重點(diǎn)。

一、黃金市場與外匯市場的本質(zhì)聯(lián)系

貨幣性是兩個(gè)市場密切相關(guān)的關(guān)鍵因素。從貨幣發(fā)展史的角度看，黃金市場的發(fā)展與其貨幣屬性密切相關(guān)。不可否認(rèn)，到目前為止黃金的貨幣功能依然存在，我們可以通過以下三個(gè)事實(shí)說明這個(gè)結(jié)論。

第一個(gè)事實(shí)是黃金仍被各國中央銀行儲備，發(fā)揮著重要的儲備資產(chǎn)功能。20世紀(jì)70年代黃金非貨幣化之后，雖然黃金退出了國際貨幣體系，但大多數(shù)國家的央行并未大規(guī)模減少黃金儲備持有量，這可以根據(jù)世界主要國家的黃金儲備情況變化表(表1)加以說明。我們可以發(fā)現(xiàn)在1970～1975年黃金非貨幣化改革具有轉(zhuǎn)折意義的5年間，除英國之外，其他國家并沒有大規(guī)模減少黃金儲備，反而諸如日本、瑞士、德國、荷蘭等主要黃金儲備國還少量增持了黃金儲備。由此可見，黃金擁有長期穩(wěn)定的購買力這一事實(shí)得到了包括美國在內(nèi)的各經(jīng)濟(jì)大國的認(rèn)同。另外，雖然在1990～2000年的10年間，以英國為首，加拿大、澳大利亞、比利時(shí)等國皆拋售了大量黃金。但這并不代表黃金不再具有貨幣屬性。最明顯的特征是這些央行只是調(diào)整了黃金儲備的比例，并未取消黃金儲備，因此央行拋售黃金的行為只能說明他們對儲備資產(chǎn)的管理方式發(fā)生變化，而非黃金貨幣功能消失。據(jù)此，各國央行對黃金儲備的態(tài)度可說明黃金貨幣地位依然存在，黃金內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性仍使黃金成為各國儲備資產(chǎn)的重要組成部分。

第二個(gè)事實(shí)是國際清算銀行至今仍將黃金列入可接受的國際清算工具，尤其在金融危機(jī)期間，黃金表現(xiàn)出優(yōu)越的貨幣融資功能。最典型的事例是東南亞金融危機(jī)期間，韓國政府為了渡過債務(wù)危機(jī)，發(fā)動(dòng)民眾收集民間250噸藏金，兌換外匯支付貿(mào)易缺口，從而成功緩解了金融危機(jī)對韓國的沖擊。因此，這種把黃金作為清算工具以解決國際收支問題的行為正是體現(xiàn)了黃金的貨幣功能。

第三個(gè)事實(shí)是黃金到目前為止仍是國際貨幣體系穩(wěn)定的保證。從表1中我們可以觀察到，美國自20世紀(jì)70年代之后，從未進(jìn)行過大規(guī)模拋售黃金儲備的行動(dòng)，其黃金儲備總量始終在814Q噸左右徘徊，占總儲備資產(chǎn)的60％以上。為什么美國愿意放棄持有生息資產(chǎn)而大量持有成本較高的黃金儲備?筆者認(rèn)為，一個(gè)重要原因就是美國需要大量黃金儲備，保持美元在世界經(jīng)濟(jì)中的霸主地位。近年來，美元持續(xù)走弱，信用貨幣頻遭置疑，但美元的世界地位并未動(dòng)搖，這與美國把大量黃金儲備作為其幣值保證的策略密切相關(guān)。除美國之外，德國、意大利、荷蘭的黃金儲備比例也都占總儲備資產(chǎn)的60％左右(見表2)。因此，在當(dāng)今信用貨幣支付體系中，信用貨幣的價(jià)值需要黃金提供保值，這間接體現(xiàn)了黃金作為世界公認(rèn)國際貨幣所具有的貨幣功能。

二、黃金市場與外匯市場的聯(lián)動(dòng)

鑒于黃金與外匯共有的貨幣屬性，它們兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即從微觀角度看，黃金價(jià)格與外匯匯率關(guān)系密切而宏觀角度的聯(lián)動(dòng)則表現(xiàn)在國家儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對兩個(gè)市場產(chǎn)生的影響方面。

一方面，黃金價(jià)格與外匯匯率的關(guān)聯(lián)主要體現(xiàn)在兩個(gè)市場間的定價(jià)能互相牽制。目前，國際黃金主要以美元計(jì)價(jià)，美元匯率的變動(dòng)對黃金價(jià)格產(chǎn)生的影響最為顯著。美元之所以成為黃金的計(jì)價(jià)貨幣，主要取決于美國在國際中的金融地位，同時(shí)布雷頓森林貨幣體系下美元與黃金掛鉤的歷史也為美元成為黃金計(jì)價(jià)貨幣奠定了基礎(chǔ)?？偟膩碚f，一般認(rèn)為美元匯率與黃金價(jià)格呈反向關(guān)系，即美元升值，黃金價(jià)格疲軟，反之亦然。為了弄清黃金價(jià)格與美元匯率變動(dòng)的真實(shí)關(guān)聯(lián)性，有關(guān)學(xué)者曾對黃金非貨幣后30多年的金價(jià)走勢進(jìn)行分析，得出美元長期走勢與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

另一方面，外匯市場與黃金市場在國家儲備結(jié)構(gòu)變動(dòng)中呈現(xiàn)出的關(guān)聯(lián)性是相互的。從一個(gè)角度看，黃金儲備變動(dòng)反映了央行對外匯市場或者說是對美元走勢的判斷。比如，20世紀(jì)90年代后期各國央行展開的拋售黃金儲備浪潮是在美國經(jīng)濟(jì)長時(shí)間較佳，美元匯率堅(jiān)挺的背景下發(fā)生的，當(dāng)時(shí)各國央行為了增加本國儲備資產(chǎn)收益，紛紛減持黃金以購買美元資產(chǎn)。又比如，當(dāng)前美元受到美國國內(nèi)雙赤字、通脹等不利因素影響，持續(xù)走軟，作為主要儲備資產(chǎn)的美元價(jià)值遭到其他國家的質(zhì)疑。以中國為例，如何減少美元儲備資產(chǎn)，增加黃金儲備比例已成為當(dāng)前的討論熱點(diǎn)。實(shí)際上，不少國家及組織已開始增加黃金儲備了。據(jù)資料顯示，截至2007年3月俄羅斯的黃金儲備已達(dá)402，8噸，創(chuàng)歷史新高。從另一個(gè)角度看，各國央行增持或減持黃金儲備的行為，同樣會對外匯市場產(chǎn)生預(yù)期，從而影響其走勢。比如，在目前的美元走勢下，普遍持金比例較低的亞洲國家央行什么時(shí)候增持黃金儲備已成為美國政府的敏感問題。分析人士認(rèn)為，倘若亞洲國家增加黃金的行動(dòng)開始，市場預(yù)期對美元的影響會擴(kuò)大增持黃金儲備行為的實(shí)際影響程度。由此可知，黃金市場與外匯市場在微觀與宏觀層面上呈現(xiàn)出相關(guān)性，兩個(gè)市場聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

三、黃金市場與外匯市場聯(lián)動(dòng)對中國的啟示

到目前為止，中國的黃金市場與外匯市場都仍舊屬于新興市場，其最明顯的特征是這兩個(gè)市場際的流動(dòng)皆受到國家管制。在此背景下，討論我國怎樣利用兩個(gè)市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系促進(jìn)本國金融市場的發(fā)展與開放具有實(shí)際意義。筆者認(rèn)為，這兩個(gè)市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系至少對國內(nèi)市場建設(shè)帶來三方面的啟示。

首先，黃金市場與貨幣市場共同具有的貨幣屬性告訴我們，這兩個(gè)市場的進(jìn)一步改革步伐要謹(jǐn)慎，要保證國家金融安全

另外，就目前的國內(nèi)市場而言，這兩個(gè)市場的發(fā)展已經(jīng)呈現(xiàn)出許多一致的地方。比如，國內(nèi)黃金市場以商品交易為主，金融性投資交易不足的問題在外匯市場中類似地表現(xiàn)為以“實(shí)需”為基礎(chǔ)的結(jié)售匯頭寸交易占主要地位，而金融性交易不足的問題。再如，國內(nèi)外匯市場同樣面臨投資主體不足，缺乏有實(shí)力的做市商與經(jīng)紀(jì)商的尷尬。鑒于兩個(gè)市場的相似性，筆者認(rèn)為黃金市場與外匯市場的發(fā)展要保持同步。一方面國內(nèi)黃金市場的國際化發(fā)展要以人民幣的自由兌換為條件，這主要是因?yàn)辄S金與外匯具有極強(qiáng)的可兌換性，允許黃金自由進(jìn)出口，等同于自由交換外匯。因此，放松黃金的進(jìn)出口管理，要根據(jù)我國外匯體制改革的進(jìn)程決定。對于這個(gè)改革思路，在2005年底發(fā)布的《黃金制品進(jìn)出口管理辦法(征求意見稿)》中已得到充分體現(xiàn)。該《意見稿》放寬了央行對黃金制品進(jìn)出口權(quán)的授予，但尚未放松對黃金原材料進(jìn)出口的管制，體現(xiàn)出央行對黃金貨幣、商品功能分流管理，且與外匯市場改革相一致的思路。另一方面，人民幣自由兌換的實(shí)現(xiàn)需要有足夠的黃金儲備為幣值穩(wěn)定提供擔(dān)保，這涉及到如何調(diào)整國家儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題。

其次，在國家儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，增加黃金儲備是對目前國際市場現(xiàn)狀做出的合理反映

但究竟何時(shí)增加黃金儲備，并且怎樣增儲只是個(gè)時(shí)機(jī)選擇問題。有專家學(xué)者已經(jīng)設(shè)計(jì)了一種“進(jìn)口黃金內(nèi)銷”的操作機(jī)制。這種做法的核心思路是我國利用其他國家在國際市場上賣出黃金儲備的機(jī)會，在國際市場上用美元外匯購入黃金，最后在國內(nèi)市場進(jìn)行銷售，實(shí)現(xiàn)藏金于民。筆者認(rèn)為這種增加黃金儲備的方式至少有以下五方面好處。一是有利于緩解人民幣升值壓力，二是可以抵抗美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，三是可以彌補(bǔ)國內(nèi)黃金的供需缺口，四是可以收縮國內(nèi)貨幣供應(yīng)量避免通貨膨脹，五是可以“藏金于民”，滿足國內(nèi)潛在的消費(fèi)需求。但是，這種操作策略的施行與國內(nèi)黃金市場的開放度密切相關(guān)，進(jìn)而與外匯市場的改革有緊密聯(lián)系，在目前看來，實(shí)施條件尚欠成熟。

第三，人民幣匯率形成機(jī)制改革為國內(nèi)黃金市場發(fā)展帶來了機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

2005年7月21日美元兌人民幣匯率中間價(jià)12年來首度“破8”對于中國外匯市場而言具有重大意義，意味著人民幣匯率機(jī)制不再是傳統(tǒng)意義上的盯住美元制，其匯率浮動(dòng)彈性將變大。從黃金與外匯市場的聯(lián)動(dòng)分析中，我們得知美元匯率對黃金價(jià)格變動(dòng)起著十分關(guān)鍵的作用，那么當(dāng)美元對人民幣匯率不再穩(wěn)定時(shí)，美元匯率變動(dòng)對國內(nèi)金價(jià)的影響效果將因此變得復(fù)雜。對于目前國內(nèi)金價(jià)與國際金價(jià)走勢基本保持一致的現(xiàn)狀而言，隨著匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，人民幣報(bào)盤的獨(dú)立性將隨之加強(qiáng)，國內(nèi)黃金市場與外匯市場的聯(lián)動(dòng)也將變得更為緊密，黃金市場的匯率風(fēng)險(xiǎn)必定會因此加大，為國內(nèi)黃金產(chǎn)業(yè)和黃金投資市場將帶來不同的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。對于黃金產(chǎn)業(yè)而言，黃金產(chǎn)業(yè)上下游的企業(yè)不能再滿足于當(dāng)前占主流的現(xiàn)貨交易方式，要在如何利用國內(nèi)投資工具開展套期保值業(yè)務(wù)上下功夫；而對于黃金投資市場而言，將來可能出現(xiàn)的美元金價(jià)與人民幣金價(jià)相對獨(dú)立的行情可為國內(nèi)投資者提供新的投資獲利途徑，即可利用美元報(bào)價(jià)與人民幣報(bào)價(jià)黃金投資產(chǎn)品之間的不一致性實(shí)現(xiàn)套利。歸根到底，國內(nèi)金市如何更好地抓住機(jī)遇，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)取決于中國黃金投資市場的進(jìn)一步開發(fā)與完善。