開放式基金流動性風(fēng)險管理研究

2001年9月我國誕生了第一只開放式基金，截至2006年末，我國開放式基金已經(jīng)發(fā)展到254只，資產(chǎn)凈值6941.41億元，已占到中國基金市場資產(chǎn)凈值的81％。開放式基金的迅猛發(fā)展需要對其風(fēng)險進(jìn)行有效的管理。在開放式基金面臨的各種風(fēng)險中，開放式基金的流動性風(fēng)險更加引人注目，因為它是開放式基金所有風(fēng)險的集中體現(xiàn)，開放式基金的各種風(fēng)險都可能導(dǎo)致投資者的贖回行為，進(jìn)而引發(fā)開放式基金的流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險的積聚和爆發(fā)不僅會影響開放式基金的運營，也會危及到開放式基金的存續(xù)。因此開放式基金的流動性風(fēng)險是世界各國開放式基金風(fēng)險管理的共同挑戰(zhàn)。在我國，由于制度轉(zhuǎn)型以及證券市場的不成熟，開放式基金的流動性風(fēng)險管理變得更為重要。

一、開放式基金流動性風(fēng)險

開放式基金是指基金設(shè)立時，基金規(guī)模不固定，基金單位可隨時向投資者出售，也可應(yīng)投資者要求買回的一種收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資工具。流動性是指金融資產(chǎn)持有者按該資產(chǎn)的價值或接近其價值出售的容易程度。對于開放式基金而言，流動性就是指基金管理人在面對贖回壓力時，將其所持有的資產(chǎn)在市場中變現(xiàn)的能力。開放式基金流動性風(fēng)險是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。

二、開放式基金流動性風(fēng)險的形成機理

(一)開放式基金的制度安排

開放式基金的一個主要特點是投資者可以隨時申購、隨時贖回基金。開放式基金的贖回是指投資者將自己先前購買的開放式基金變現(xiàn)取回，即不再對開放式基金進(jìn)行投資。正是開放式基金的這種制度設(shè)計產(chǎn)生了流動性風(fēng)險。因為基金在經(jīng)營狀況好和經(jīng)營狀況不好時，都可能產(chǎn)生大面的贖回行為，造成開放式基金的流動性風(fēng)險。當(dāng)開放式基金經(jīng)營狀況良好時，投資者會急于贖回基金，來兌現(xiàn)收益。當(dāng)開放式基金經(jīng)營狀況不佳時，投資者為了避免損失而要求贖回基金。

(二)盈利性與流動性之間的矛盾

盈利性與流動性是開放式基金風(fēng)險管理的兩難選擇。如果基金注重流動性，把資金分布于現(xiàn)金和短期投資，雖然流動性很好，但盈利性卻很低，基金的收益下降，導(dǎo)致贖回壓力增大。如果基金重視盈利性，進(jìn)行增長性好和收益性高的長期投資，雖然盈利性很好，但流動性降低，使基金在應(yīng)付贖回方面能力不足，還會使投資者懷疑基金的變現(xiàn)能力而傾向于贖回。

(三)流動性供給與流動性需求之間的矛盾

基金管理人的流動性供給(國際上)主要包括：留存現(xiàn)金、基金資產(chǎn)變現(xiàn)、所持證券的現(xiàn)金股利和利息收入、出售新基金單位的現(xiàn)金流、國債回購、商業(yè)銀行借款和基金互換。開放式基金的流動性需求主要是基金投資者贖回和分紅派現(xiàn)，后者影響較小而且主動權(quán)在基金管理人。在實際運作中，投資者贖回行為的不確定性造成了流動性需求與流動性供給在時點與結(jié)構(gòu)上的不匹配。當(dāng)流動性供給不能滿足流動性需求時，基金就需要將所持資產(chǎn)變現(xiàn)，這不僅會影響基金的投資組合和盈利水平，還會由于資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的不確定性而遭受損失。

三、開放式基金流動性風(fēng)險的防范措施

(一)流動性管理

1 現(xiàn)金需求預(yù)測

基金管理人可以結(jié)合使用各種方法來預(yù)測未來一段時間開放式基金的可能贖回，并預(yù)留出相應(yīng)的現(xiàn)金來應(yīng)付贖回。這些方法包括：基金管理人可以根據(jù)開放式基金歷史上不同時期的贖回量，找出開放式基金贖回的規(guī)律，以此來確定開放式基金未來時期的贖回量?；鸸芾砣丝梢詤⒖紘忾_放式基金發(fā)展成熟國家在不同發(fā)展時期的基金贖回比例，結(jié)合我國開放式基金的發(fā)展階段，充分考慮我國的國情來確定未來時期開放式基金的贖回量?？梢愿鶕?jù)資金來源、持有動機等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，并預(yù)測每類資金的可能贖回比例，確定未來時期可能的贖回量。

2 評估流動性風(fēng)險

在開放式基金風(fēng)險管理中，已經(jīng)有一些指標(biāo)可以衡量流動性風(fēng)險，也發(fā)展出可以計算開放式基金流動性風(fēng)險的計量模型，如VaR模型。基金管理人可以運用這些指標(biāo)和定量模型來衡量和計算開放式基金的流動性風(fēng)險。VaR模型是在一定置信度下，利用未來特定時間內(nèi)開放式基金面對最大可能贖回而變現(xiàn)資產(chǎn)的最大可能變現(xiàn)損失來刻畫開放式基金的流動性風(fēng)險，該方法具有簡潔直觀的特點，能夠全面和準(zhǔn)確地反映開放式基金的流動性風(fēng)險。

(二)資產(chǎn)配置

1 合理選擇證券

樹立長期理性的投資理念，合理構(gòu)建投資組合，提高收益，為投資者帶來滿意的投資收益，能夠有效地減少基金持有人的贖回行為，防范流動性風(fēng)險。流動性對基金所持有證券有兩點要求：一是持有期同現(xiàn)余的支付期限相一致，或者有穩(wěn)定的可預(yù)期的股息、利息流入；二是證券本身流動性好，容易以最低成本變現(xiàn)。根據(jù)目前我國市場情況，開放式基金要選擇流通盤較大、市場認(rèn)同度較高的藍(lán)籌股作為投資對象，同時盡量避免從眾行為的發(fā)生，即各家基金同時重倉持有某一只股票。

2 根據(jù)資金來源配置資產(chǎn)

開放式基金的來源包括居民活期儲蓄、企業(yè)閑置資金、居民定期儲蓄、券商等機構(gòu)資金、保險資金和社會保障基金等。以上各種資金來源對流動性的需求由高到低依次減弱。在進(jìn)行資產(chǎn)配置時，應(yīng)考慮資金來源的流動性需求和比例。根據(jù)流動性將資產(chǎn)劃分排序，將不同流動性要求的資金來源分配于不同流動性的資產(chǎn)。各種資金來源的時間性也不相同，應(yīng)根據(jù)時間性來配置資產(chǎn)。長期性來源的資金用于相對較長期的資產(chǎn)上，短期性來源的資金一般用于相對短期的資產(chǎn)上。如居民活期儲蓄適合于投在流動性較強的資產(chǎn)下；而保險資金和社會保障基金等長期資金來源則適宜于對長期資產(chǎn)的投資，如高成長性的股票，它們雖然流動性欠缺，但具有很高的盈利性，能夠提高基金的盈利水平。

(三)融資制度

當(dāng)開放式基金出現(xiàn)巨額贖回時，基金資產(chǎn)難以在要求的時間內(nèi)及時變現(xiàn)，就會產(chǎn)生對臨時性資金的需求，需要有相應(yīng)的融資制度。由于開放式基金的贖回具有很強的階段性，隨著整個股市的變化而變化，融資制度為基金管理人提供了緩沖，緩解了開放式基金的贖回壓力，為基金管理人進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了時間。在開放式基金面對贖同壓力時，可以考慮各種融資方式。

1 銀行間同業(yè)拆借市場

在中國證監(jiān)會發(fā)布的《基會管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》中，“允許基金管理公司進(jìn)人全國銀行間同業(yè)市場從事購買債券、債券現(xiàn)券交易和債券回購業(yè)務(wù)，回購期限最長為1年，回購資金余額不得超過基金凈資產(chǎn)的40％。”這為開放式基會提供了融資渠道。

2 向商業(yè)銀行申請短期借貸

我國《開放式證券投資基金試點辦法》規(guī)定：“基金管理人可以根據(jù)開放式基金運營的需要，按照中國人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請短期融資?！币虼耍鸸芾砣嗽谛枰唐谌谫Y時，可以向基金托管銀行貸款，也可以向其他商業(yè)銀行貸款，滿足對資金的需求。

(四)制度創(chuàng)新

1 衍生金融工具

衍生金融工具如期權(quán)、期貨等豐富了開放式基金投資的品種，使基金投資選擇多樣化；提供了對沖或套期保值的工具，可以滿足規(guī)避風(fēng)險和保值的需求，有效地對沖風(fēng)險，獲得盈利；保證了開放式基金既能獲得高收益，又能保證流動性。

2 大宗交易機制

開放式基金的特點是分散投資和交易量大。在普通的交易制度下，自基金管理人下達(dá)投資組合指令到最終成交的交易過程中，存在著嚴(yán)重時滯。在稍縱即逝的證券市場中，不僅增加了開放式基金的流動性風(fēng)險，也提高了交易成本，減少了基余管理人原本已意識到的投資機會。引進(jìn)大宗交易機制可在一定程度上化解開放式基金面臨的流動性風(fēng)險，降低交易成本，提高交易效率，從而在資產(chǎn)變現(xiàn)的過程中減少損失；同時它還可以降低大宗交易對市場價格的沖擊、提高市場流動性。

3 做空機制

建立做空機制能夠給開放式基金創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。做空機制的缺乏，使基金公司只能在股市的下漲中盈利，股市的下跌使基金公司面臨虧損的風(fēng)險。即使基金管理人預(yù)見到了市場的下跌，也無法有效地規(guī)避市場風(fēng)險，而只能通過減少股票持有量來減少損失。如果引入做空機制，基會管理人則通過該機制預(yù)先在高價位拋出，從而可成功規(guī)避市場風(fēng)險，保持基金資產(chǎn)的高流動性。建立做空機制使基會公司多了一種投資工具和避險工具，能夠規(guī)避市場下跌的風(fēng)險，甚至在市場下跌時也能盈利。

(作者單位：黑龍江工程學(xué)院)