上市公司股票更名、投資者信息識別與交易量反應(yīng)

摘 要：上市公司更名，是上市公司—投資者間的隱性合約諦約訂立行為。合約產(chǎn)生的股市交易量反應(yīng)和合約報(bào)酬激勵取決于投資者對股票更名事件的市場環(huán)境、上市公司狀態(tài)、自我偏好、自我風(fēng)險(xiǎn)及合約報(bào)酬信息的識別與評價(jià)，依賴于投資者信息評價(jià)的完整性和完美性，依賴于上市公司行業(yè)經(jīng)營狀況和股市收益波動與行業(yè)收益波動之間的相關(guān)性。投資者信息識別是股市更名事件轉(zhuǎn)化為投資信息和利益分配的實(shí)現(xiàn)機(jī)制、分配機(jī)制與聯(lián)系機(jī)制，管理者可以用包括股票更名等事件影響投資信息識別和評價(jià)，調(diào)控市場交易。

關(guān)鍵詞：股票更名；信息識別；易量反應(yīng)；委托—代理

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-5192(2008)03-0062-07

The Changing of Stock Name of Listed Firm，the Investor’s Information Discerning and Transaction Reaction

——Based on the Principal-agent Theory

LIAO Xiang-yue，JIANG Hai-chao

(School of Business，Hunan University of Science and Technology，Xiangtan 411201，China)

Abstract：The Changing of the stock name for a listed cooperation is an implicated contacting behaviors between listed cooperation and investors. The shocks to transaction and returns produced by the contacting depend on the discerning and appreciation on environment，the cooperation’s states，the investor’s preference and risk，and the reward information in the contact incurred by the event，depend on whether the investor’s appreciating is completed and perfect，and the waves of stock reward，the industry mean profit and development，the correlation between the reward waves of the stock market and industry waves. The investors discerning is the transaction，distributing and connecting system，which makes the changing of the stock name into investor’s information and the profit distributing. So，the manager can use the event as a tool to influence the investor’s discerning and appreciating and to control the market transaction.

Key words：the stock name change；information discerning；transaction reaction；principal-agent

1 引言

上市公司變更股票名稱，通常有兩種方式。第一種為主動更名方式，所謂主動更名就是上市公司因股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購、兼并、資產(chǎn)資源轉(zhuǎn)換等原因?qū)е轮鳡I業(yè)務(wù)變化時(shí)，主動向有關(guān)管理機(jī)構(gòu)申請，經(jīng)批準(zhǔn)后，更改公司股票名稱。第二種為被動更名方式，按照有關(guān)證券交易所上市公司管理規(guī)則(如中國《上海證券交易所投票上市規(guī)則》)規(guī)定，財(cái)務(wù)狀況異常、投資者難以判定公司前景、其權(quán)益可能受到損害的上市公司，以更改名稱的方式進(jìn)行特別處理(Special treatment，簡稱ST)。對于上市公司來說，其股票不論是主動更名還是被動更名，一定存在某種原因，都直接或間接地包含了上市公司活動及其股票交易信息，因而可能對投資者行為產(chǎn)生沖擊。

目前，國內(nèi)外對股票更名的研究不多，陳句力運(yùn)用超額收益法和多元回歸分析法，研究了我國A股市場股票交易量對ST的市場反應(yīng)，研究表明投資者對ST有顯著反應(yīng)，而且反應(yīng)可能隨交易時(shí)期不同而不同^[1]。王霞、劉力和陳超以1998年至2000年被ST更名的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)ST更名公告在(-40，40)事件窗口內(nèi)，導(dǎo)致相應(yīng)股票負(fù)的累計(jì)超額收益，并得出了與文獻(xiàn)[1]相似的結(jié)論：市場投資者對ST更名公告作出了負(fù)面反應(yīng)，而且更名公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資者反應(yīng)越激烈，不過，在不同年份投資者對財(cái)務(wù)異常以及其它異常引起ST更名的負(fù)反應(yīng)存在差異^[2]。但這些研究沒有涉及到上市公司主動更名情況。

鄧建平等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司投票更名事件發(fā)生前后，股票存在顯著的超額收益率和超額交易量，超額交易量與公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與正的超額收益正相關(guān)而與負(fù)的超額收益負(fù)相關(guān)，同時(shí)，正超額收益所引起的超常交易量大于負(fù)超額收益所引起的超常交易量^[3]?？梢?，上市公司股票更名具有一定的信息含量。劉力、田雅靜則認(rèn)為中國股票市場股票更名事件是無信息的“非事件”，但他們的研究則不支持“非事件”的邏輯假設(shè)，而支持他們認(rèn)定的“非事件”具有信息特征的觀點(diǎn)。因?yàn)橥顿Y者在股票變更當(dāng)日，呈現(xiàn)明顯的過度反應(yīng)特征，股價(jià)在更名日有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著上漲，在更名后股價(jià)又反轉(zhuǎn)下跌，股價(jià)出現(xiàn)異常收益^[4]。投資者對包括主動更名事件在內(nèi)的所謂“非事件”的反應(yīng)與正常事件的反應(yīng)相似。

在國外，Lamoureax和Poon認(rèn)為股票更名事件是純粹無信息的“非事件”，因而股市不存在投資者信息解讀與投資反應(yīng)活動^[5]。不過，既然股票更名或多或少與上市公司有關(guān)聯(lián)，更名事件應(yīng)當(dāng)具有信息內(nèi)容，市場價(jià)格與交易量的不同波動變化，可能與投資者響應(yīng)信息的具體情況有關(guān)。Osbom Crouch 、Clark、Lamoureax和Lastrops、Miyakoshi實(shí)證研究表明，市場交易量反應(yīng)不僅與上市公司財(cái)務(wù)狀況有關(guān)，而且還與市場行情及投資者信息響應(yīng)類型有關(guān)^[6~10]，投資者具體反應(yīng)是不明確。其原因，按Kahnemen和Tversky的前景理論解釋是投資者的“追漲”和“惜售”心理作用^[11]，Sheferin和Satatman則歸于投資者自大心理^[12]，Daniel、Hirsheifer和Hong則認(rèn)為是投資者對股票更名公告的注意力有限(Limited attention)和有限處理能力(Limited processing power)引起^[13]，這些解釋指出了股市投資者對股票更名等市場信息事件有著自己的處理方式。

“追漲”、“惜售”、“自大心理”、“注意力有限”和“處理能力有限”，只是投資者對股票更名事件的幾種具體的反應(yīng)表現(xiàn)，是投資者基于自己的信息，對更名事件引發(fā)的利益激勵的投資安排。套用委托—代理理論的邏輯說，股票更名實(shí)際是上市公司或政府與投資者之間的信號發(fā)送與識別的博弈。當(dāng)前，關(guān)于投資者對股票更名反應(yīng)問題的研究，存在著不少爭議，特別是關(guān)于更名事件的信息識別與交易量激勵的分析不多。本文在考慮投資者信息識別的情況下，運(yùn)用委托代理博弈分析方法，構(gòu)建投資者信息識別下交易量激勵模型，并對不同信息識別下，股票更名事件的利益激勵的均衡進(jìn)行分析，以找出諸如股票更名等常見市場信息事件的投資者反應(yīng)，特別是投資者交易量反應(yīng)的規(guī)律，以便為上市公司信息發(fā)布和管理機(jī)構(gòu)發(fā)布信息提供理論和方法的參考。

2 投資者股票更名信息識別

股票市場發(fā)生任何事件，都不會自動顯示成為投資者可行動的信息，也不會自然而然地產(chǎn)生投資者“追漲”與“惜售”心理活動。只有經(jīng)過投資者的觀察、理解與判斷，才能使市場事件的消息轉(zhuǎn)化為自己的信息，這一市場事件轉(zhuǎn)化為個(gè)性信息的過程，我們稱之為投資者信息識別過程(Investors Information Discerning)，簡稱IID過程。

對于上市公司股票更名事件，投資者一般的IID過程包括：市場環(huán)境識別(Environment Information Discerning，簡稱EID)，上市公司狀態(tài)識別(State Information Discerning，簡稱SID)，自我偏好識別(Self-Preference Information Discerning，簡稱PID)，自我風(fēng)險(xiǎn)識別(Self-Risk Premium Information Discerning，簡稱RID)，和合約報(bào)酬識別(Contract Reward Information Discerning，簡稱CID)五部分。在不同信息識別部分，投資者將獲得有關(guān)股票更名的不同信息。

在EID過程中，投資者主要搜索、整理更名股企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展前景及其對企業(yè)股票市盈率影響的相關(guān)資料，形成關(guān)于股票更名的環(huán)境信息，并得出EID信息評價(jià)。SID過程中，投資者注重股票更名公司的財(cái)務(wù)狀況、管理現(xiàn)狀、更名主要原因以及該公司股票基本收益及交易資料，形成關(guān)于公司現(xiàn)狀的信息及其評價(jià)。PID就是對自我風(fēng)險(xiǎn)偏好的內(nèi)省和與評估，確定自己實(shí)際投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征或水平，努力形成自我風(fēng)險(xiǎn)信息，并給出自我風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避評價(jià)。投資者RID過程就是識別股票更名事件對自己的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和交易成本水平。這種溢價(jià)成本水平盡管客觀存在，但具體規(guī)模，投資者必須有一個(gè)合理的評估，這種評估將會形成RID信息。在CID過程，投資者將把股票更名事件看作是上市公司或股市更改已有利益分配，重新設(shè)置委托—代理合約的行為。盡管沒有直接的訂約行為發(fā)生，但委托—代理理論則認(rèn)為間接的締約行為確實(shí)隨股票更名事件的發(fā)生而發(fā)生，因此，投資者將對這種間接合約的利益分配進(jìn)行判斷與解釋，形成自己收益占有比例的先驗(yàn)水平。投資者經(jīng)過上述信息識別后，將形成一個(gè)綜合評價(jià)，以確定自己是否擴(kuò)大投資量。

理性的股市投資者，對任何股票市場事件的IID過程，都包括EID、SID、PID、RID和CID五部分，以便形成一個(gè)完整的事件信息識別過程。但是，現(xiàn)實(shí)生活中，投資者具體識別時(shí)，更多的是進(jìn)行有限的信息識別，即進(jìn)行EID、SID、PID、RID和CID中任意部分的識別活動，這里稱為不完整IID。除了不完整IID之外，投資者的信息識別通常是不完美的。所謂IID不完美，就是指投資者對于市場事件的識別評價(jià)水平與客觀實(shí)際不一致，或者說后驗(yàn)概率水與先驗(yàn)概率水平不一致。就股票更名事件來說，投資者完整的信息識別見圖1。

3 投資者股票更名信息識別委托—代理模型

上市公司和市場投資者間就股票更名事件的信息不對稱，表現(xiàn)為委托—代理博弈關(guān)系。雖然ST更名可能是包含市場管理者與上市公司的博弈，但后者博弈可視為前者博弈的衍生博弈。在上市公司對股票更名事件信息充分把握的條件下，這種信息不對稱可以歸因于投資者的非完整完美信息識別。非完整完美IID將產(chǎn)生利益沖突并導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。因?yàn)榉峭暾昝繧ID，投資者對上市公司所處經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)狀況、公司資產(chǎn)負(fù)債、自己偏好、面臨的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬水平難以確定，不能進(jìn)行最優(yōu)的交易量反應(yīng)，這增加了上市公司對市場投資者交易行為的調(diào)控與引導(dǎo)的不確定性，股票更名合約的綜合設(shè)計(jì)變得更加困難。為了簡化分析和使委托激勵模型更加科學(xué)，必須對委托—代理雙方行為進(jìn)行限制。

3.1 基本假設(shè)

假設(shè)1 風(fēng)險(xiǎn)偏好假設(shè)：上市公司作為委托人，是中性風(fēng)險(xiǎn)偏好的，委托人對可能存在的利潤，有對等的風(fēng)險(xiǎn)承受能力且邊際風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為常數(shù)；作為代理人的市場投資者，假定是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償函數(shù)為增函數(shù)。

假設(shè)2 投資者信息識別假設(shè)：投資者EID、SID、PID、RID和CID是獨(dú)立展開的，無時(shí)滯且彼此不相關(guān)聯(lián)，而且EID、SID、PID、RID、和CID過程所形成的信息評價(jià)先于投資者實(shí)際交易，因而可以視為外生變量；同時(shí)假定，通過PID過程，投資者完全知道自己是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避投資者，但不知道規(guī)避的具體水平。

假設(shè)3 委托—代理人博弈假設(shè)：在股票更名博弈過程中，不受外界因素干擾；上市公司決策目標(biāo)使股票更名收益最大化，約束條件為成本和風(fēng)險(xiǎn)最小，而投資者則在自己IID評價(jià)基礎(chǔ)上追求個(gè)人投資交易利潤最大化，約束條件為成本最小；雙方的行動都是有限理性的。

假設(shè)4 不考慮上市公司差異和投資者差異，僅對市場代表性上市公司—投資者行為進(jìn)行博弈分析。

3.2 基本模型

市場代表性投資者對股票更名的反應(yīng)水平取決于其交易變量x。由于外生變量ε1帶來的不確定性，上市公司不能根據(jù)市場結(jié)果π1(如股市溢價(jià)收益)來推斷投資者的交易力度x，而投資者則只能通過SID對π1所反應(yīng)出來的上市公司狀況進(jìn)行個(gè)性判斷。因此，股市產(chǎn)出結(jié)果不只是投資者交易量x變動的函數(shù)關(guān)系，還受外生變量ε1和投資者SID評價(jià)的影響。根據(jù)Lamoureax和Lastrops的GARCH(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) 模型思想，忽略時(shí)間因素作用，則不存在投資者SID評價(jià)的π1函數(shù)可寫為

4 投資者信息識別與股票更名交易量反應(yīng)

結(jié)論2的證明與結(jié)論1證明相似，為節(jié)省篇幅，這里證明略。

結(jié)論2說明，投資者對股票更名的交易風(fēng)險(xiǎn)和自我交易風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征信息識別與評價(jià)能夠引起市場交易量的變化。RID、PID評價(jià)之所以能引起交易量反應(yīng)的變化，原因在于投資者通過dR、dP修正了自己實(shí)際投資交易的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平，從而影響市場交易規(guī)模和交易報(bào)酬支付。投資者的具體修正水平和修正引起交易量變化的方向與其IID完整完美程度有關(guān)，也與市場本身特有的屬性有關(guān)。在完整非完美IID條件下，投資者收益波動ε1評價(jià)dS2、環(huán)境因素ε2評價(jià)dE以及ε1、ε2的相關(guān)性三大因素對RID、PID評價(jià)的交易量反應(yīng)起到關(guān)鍵作用。三者不僅決定著dR、dP評價(jià)下的交易量的變化方向，而且還直接影響交易量反應(yīng)的大小。從理論上講，市場基于投資者dR、dP評價(jià)引起的交易量異常反應(yīng)是存在的，因而認(rèn)識和調(diào)控投資者對風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征的識別，對穩(wěn)定股市有著特別的意義。尤其是目前，中國股市投資者dS2、dE評價(jià)水平不高，d2S2d2Er2<1可能滿足的條件下，投資者可能提高自己風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的評價(jià)，根據(jù)結(jié)論2，中國股市交易量反應(yīng)可能進(jìn)一步下降，如果不采取措施扭轉(zhuǎn)評價(jià)，股市前景將更加悲觀。

結(jié)論3 IID是完整非完美信息識別時(shí)，交易量x隨EID評價(jià)dЕ遞增；IID是完整完美信息識別時(shí)，x不受EID影響；IID是非完整非完美時(shí)，SID、RID、PID評價(jià)三者缺一，交易量x不受EID評價(jià)dЕ約束；CID缺失不影響EID評價(jià)對x的影響。

市場環(huán)境是影響市場交易的重要因素。根據(jù)結(jié)論3，一般情況下，投資者提高EID評價(jià)dЕ就會增加投資交易量。因此，改變投資者對股市投資環(huán)境的評價(jià)，可以成為調(diào)控市場交易量的可行方式。從這一意義上講，上市公司股票更名、股利發(fā)布公告等信息發(fā)布，可看作是上市公司改變投資者環(huán)境評價(jià)的手段。

從結(jié)論1~3可得推論2~4。

推論2 投資者交易量反應(yīng)不受其CID評價(jià)影響。

推論3 投資者SID、EID、RID、PID和CID評價(jià)對交易量反應(yīng)的激勵是不對稱的。

推論4 完整完美IID評價(jià)不影響交易量反應(yīng)。

結(jié)論4 完整非完美IID條件下，投資者SID、RID、PID、EID影響交易量對收益波動沖擊水平ε1的反應(yīng)方向和速率，也影響其對ε1、ε2相關(guān)性r的反應(yīng)速率。

5 結(jié)論

股票更名事件，作為市場常見的信息事件類型之一，實(shí)際上可以視為上市公司與投資者訂立的分配股票收益的隱性合約行為事件。在上市公司風(fēng)險(xiǎn)中性和投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)下，股票更名隱性合同事件的市場交易反應(yīng)，依賴于投資者對合約的信息識別類型、具體的信息識別評價(jià)水平，以及股票更名事件收益波動ε1、市場環(huán)境沖擊ε2、ε1與ε2的相關(guān)性、投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平及成本系數(shù)等主客觀因素。除此之外，投資者信息識別及其評價(jià)還會對其交易量反應(yīng)的合約報(bào)酬支付產(chǎn)生顯著影響。

投資者的EID、SID、RID、PID和CID及其評價(jià)，在不同約束條件下，對股票更名事件的交易量及其合約報(bào)酬支付產(chǎn)生不對稱的影響，并使市場交易量及其報(bào)酬異常反應(yīng)成為可能，這充分說明投資者信息識別的主觀能動性有影響金融市場的巨大威力。事實(shí)上，投資者EID、SID、RID、PID和CID成為股市委托人—代理人間信息傳遞、吸收、利用與衍生實(shí)現(xiàn)機(jī)制和利益分配機(jī)制，是客觀事件觸發(fā)投資者交易的聯(lián)系機(jī)制。因此，針對投資者EID、SID、RID、PID和CID的不同特征和影響市場交易的規(guī)律，結(jié)合不同事件的信息傳遞規(guī)律，管理者可以設(shè)計(jì)出不同的股票事件組合作為調(diào)控投資者IID的手段，進(jìn)而調(diào)控投資者IID評價(jià)，提高金融市場資金配量效率。

參 考 文 獻(xiàn)：

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