我國貨幣政策區(qū)域效應的實證分析

摘 要：本文在對有關(guān)貨幣政策執(zhí)行效果地區(qū)差別的文獻進行回顧的基礎上，利用VAR模型和IRF檢驗證實我國貨幣政策存在顯著的區(qū)域效應。隨后從貨幣經(jīng)濟學的角度進一步分析得出信貸渠道、利率渠道是我國貨幣政策區(qū)域效應的主要原因，匯率渠道對貨幣政策傳導影響較弱。最后建議：加強欠發(fā)達地區(qū)的金融生態(tài)建設，改善利率傳導機制，完善人民幣匯率形成機制，增強匯率渠道在貨幣政策傳導中的主動性。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應；向量自回歸；脈沖響應函數(shù)

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2008)03-0017-06

An Empirical Analysis of Regional Effects of Monetary Policy in China

——Based on VAR Models with Data of East Middle and West China

SHI Hua-jun，LING Zhi-yong，ZHENG Gui-hua，YI Mian-yang

(Economy and Management School，HuNan Industry University，Zhuzhou 412008，China)

Abstract：Based on the reviewing essays about regional effects of monetary policy，this paper has verified that there exist manifest regional effects of monetary policy in our country，with VAR model and IRF. According to the theory in monetary economics，this paper concluded that credit channel，interest channel are the major causes to regional effects of monetary policy in our country and foreign exchanging rate channel minorer. Lastly this paper puts forward the suggestion of strengthing the building of finance circumstance in undeveloping areas，smoothing the transmission mechanism of interest rate，improving foreign exchange rate rules and strengthing the rule of foreign exchange rate in monetary policy.

Key words：monetary policy；regional effects；vector auto-regressions；impulse response function

1 引言

貨幣政策是以調(diào)節(jié)總量為主的宏觀經(jīng)濟政策，由于地區(qū)間經(jīng)濟、社會和金融發(fā)展存在差異，因此實行統(tǒng)一的貨幣政策，有可能產(chǎn)生不同效果，這也稱為貨幣政策的區(qū)域效應。國際上關(guān)于貨幣政策區(qū)域效應的討論是和歐元區(qū)、歐洲中央銀行聯(lián)系在一起的。蒙代爾提出的最優(yōu)貨幣區(qū)理論是理論基礎。最優(yōu)貨幣區(qū)的成本——收益分析說明，共同貨幣可以降低貿(mào)易中貨幣結(jié)算的交易成本、消除相關(guān)價格的不確定性。但統(tǒng)一的貨幣政策也會引發(fā)一些問題，其中最突出的就是貨幣政策的區(qū)域效應，這會導致貨幣政策在地區(qū)間的分配效應。一些學者通過運用經(jīng)濟計量模型研究發(fā)現(xiàn)，同樣的貨幣政策沖擊(短期利率變動)對不同國家產(chǎn)出和物價的作用效果是不同的^[1，2]。Carlino和Defina^[3]分析了美國48個州的數(shù)據(jù)，表明美聯(lián)儲的貨幣政策會產(chǎn)生區(qū)域效應。

貨幣政策區(qū)域效應成因的研究主要從傳導機制的角度，分別考察利率渠道、信貸渠道和匯率渠道這貨幣政策傳導的三大途徑。(1)利率渠道。Britton^[4]等人指出不同國家固定資產(chǎn)投資對產(chǎn)出的比例不同，比例越高的國家對利率的敏感程度就越高，如德國。Ramaswany和Sloek^[5]的研究證實，利率沖擊對不同的歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)成員國影響不同，緊縮性貨幣政策對奧地利、比利時、芬蘭、德國、荷蘭和英國的影響比對丹麥、法國、意大利、盧森堡、西班牙和瑞典等國的影響大兩倍。(2)信貸渠道。Cheltenham^[6]等指出，與大銀行相比，小銀行的信貸與貨幣政策的關(guān)聯(lián)度更高，銀行體系主要以小銀行組成的國家如意大利，貨幣政策執(zhí)行的銀行信貸渠道效果要強于主要有大銀行組成的國家如法國和德國。Cecchetti^[7]發(fā)現(xiàn)，一般大企業(yè)有幾家銀行的信貸支持，而小企業(yè)則更多依靠一家銀行，因此，意大利、荷蘭和西班牙等國企業(yè)規(guī)模較小，通過貨幣政策信貸渠道發(fā)揮的作用更大。(3)匯率渠道。利率會影響匯率，不同國家的貿(mào)易模式的差異使得不同國家對歐元匯率的敏感程度不同，匯率對利率越敏感的國家，貨幣政策對他們的影響效果大于其他國家，如法國、德國^[4]。

國外研究的對象多具有完善的金融體制和發(fā)達的經(jīng)濟，其結(jié)論不一定適合我國的實際情況，但研究的思路值得我們借鑒。

國內(nèi)的研究多從定性的角度分析，如巴曙松^[8]認為，我國東西部地區(qū)存在經(jīng)濟、金融發(fā)展水平的巨大差距，中央銀行實行高度統(tǒng)一的貨幣政策，會導致貨幣政策執(zhí)行效果與目標不一致，降低貨幣政策的有效性。汪興隆^[9]認為，統(tǒng)一的貨幣政策是造成我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡的一個重要原因。然而我們發(fā)現(xiàn)，這些對于我國貨幣政策區(qū)域效應的討論，并沒有回答我國貨幣政策區(qū)域效應的原因是什么，又是如何產(chǎn)生的等重要問題。本文將對此展開討論。

2 我國貨幣政策區(qū)域效應的分析框架

統(tǒng)一的貨幣政策在執(zhí)行效果上產(chǎn)生區(qū)域差異，與貨幣政策傳導機制的地區(qū)差別密切相關(guān)。貨幣經(jīng)濟學理論^[10]認為產(chǎn)生貨幣政策區(qū)域效應的三大渠道分別是利率渠道、信貸渠道和匯率渠道。

第一，利率渠道。經(jīng)典的經(jīng)濟學認為，存在短期的價格固定，公開市場操作改變貨幣和債券的比例，進而影響貨幣市場的真實利率，從而影響利率敏感項目的支出^[11]。將這一理論加以引申，同一國家不同的產(chǎn)業(yè)對貨幣政策沖擊的反應程度和時滯是不同的。部分原因是對產(chǎn)品需求的利率彈性不同，比如，相對服務業(yè)、農(nóng)業(yè)而言，工業(yè)對于利率波動的反應更敏感。如果一個區(qū)域產(chǎn)值中利率敏感產(chǎn)業(yè)占較大比例，這個區(qū)域受貨幣政策沖擊的影響就相對較大，即貨幣政策對利率敏感性產(chǎn)業(yè)相對集中的區(qū)域的影響較大^[12]。就第二產(chǎn)業(yè)相對值來說(見表1)，排列順序為東、中、西部地區(qū)。由此，利率渠道可能是導致我國貨幣政策區(qū)域效應的原因之一。

第二，信貸渠道。信貸渠道可分為資產(chǎn)負債表渠道^[13]和銀行信貸渠道。資產(chǎn)負債表渠道的傳導過程可表述為：貨幣供給量↑→利率↓→凈現(xiàn)金流和資產(chǎn)價格↑→逆向選擇和道德風險↓→銀行貸款量↑→投資↑→產(chǎn)出↑。這一渠道存在的根本原因在于貨幣政策導致的貨幣供給量的變化不僅影響了市場利率，而且直接或間接影響了借款者的財務狀況。另外，由于信息不對稱，小企業(yè)的信息和交易成本通常較高，籌措資金將更加困難^[14]。因此，中小企業(yè)較多的區(qū)域，受貨幣政策沖擊的影響也較大。銀行貸款渠道的傳導可以表述為：貨幣供給量↑→銀行可供貸款量↑→投資↑→產(chǎn)出↑。這一過程的關(guān)鍵就是銀行貸款的可獲得性。當實行緊縮的貨幣政策時，小銀行尋找替代資金來源所受到的限制比大銀行所受到的限制要大，從而提供貸款的能力更小^[15]。這意味著一個區(qū)域如果小銀行提供資金的比例較高，那么在實行緊縮性貨幣政策時這個區(qū)域的經(jīng)濟將受到更大的沖擊。我國各區(qū)域中小銀行信貸占全國的比例依次為東、中、西部地區(qū)(見表2)。所以，信貸渠道是產(chǎn)生貨幣政策區(qū)域效應的又一可能原因。

第三，匯率渠道。在一個開放經(jīng)濟中，匯率是貨幣傳導機制的一個重要渠道。通過匯率渠道，貨幣政策可以影響一個國家的國際競爭力和進出口。當實行擴張性貨幣政策時，利率下降，資本有流出的傾向，導致本幣貶值，本國商品相對外國商品更加便宜，因此本國出口增加。相反，當實行緊縮性貨幣政策時，利率上升，資本有流入的傾向，導致本幣升值，外國商品相對本國商品更加便宜，因此本國進口增加。所以進出口部門在各區(qū)域所占比例不同也可能是產(chǎn)生貨幣政策區(qū)域效應的原因。

3 我國貨幣政策區(qū)域效應的實證檢驗

下面我們分別建立東中西部地區(qū)的VAR模型，記為VAR1、VAR2、VAR3，并作出它們的脈沖響應函數(shù)以檢驗我國貨幣政策區(qū)域效應是否存在，并進行方差分解以分析其成因。

3.1 區(qū)域效應存在性檢驗

(1)實證模型

向量自回歸模型(Vector Auto-regression，VAR)通常用于隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。在某些給定的條件下，VAR模型能夠確定一個基本的經(jīng)濟擾動給其他的經(jīng)濟變量帶來多大的沖擊。一般的VAR模型數(shù)學表達式為

本文采用VAR模型分析貨幣政策區(qū)域效應，是因為目前理論界關(guān)于貨幣政策對實際經(jīng)濟影響的傳道機制分析還不完善^[16]。當前主流分析框架中，貨幣對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響的原因在于價格具有粘性。目前經(jīng)濟學家考慮了資本專有性等因素，但貨幣政策傳導的確切因素還沒有被很好地辨認，因此，目前還沒有一個很完善的模型可用來完整地分析貨幣政策的傳導機制，從而用結(jié)構(gòu)方程來估計貨幣政策的區(qū)域效應。同時考慮到Sims^[17]指出構(gòu)造VAR模型是提出的結(jié)構(gòu)方程在識別過程中要施加過多的限制因素這個問題，因此本文采用VAR模型來分析貨幣政策的區(qū)域效應。

(2)指標選擇和數(shù)據(jù)來源

貨幣政策變量的表示長期存在爭議。由于我國以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標，我們選取實際廣義貨幣供給量M2作為我國貨幣政策的代理變量。

東中西部地區(qū)的GDP表示貨幣政策對各區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟的影響，分別表示為GDP1、GDP2和GDP3。另外，由于我國公布的商品零售價格指數(shù)從1978開始，兼顧數(shù)據(jù)的代表性和連續(xù)性，我們選擇商品零售價格指數(shù)代表價格水平，并作為貨幣當局的信息集合中的一個元素，東、中、西部地區(qū)的價格指數(shù)分別為P1、P2、P3。以上變量取自然對數(shù)后分別記為lnM2、lnGDP1、lnGDP2、lnGDP3和lnP1、lnP2、lnP3。

銀行信貸渠道指標以CRED表示，CRED1、CRED2、CRED3分別表示東、中、西部的銀行信貸指標。匯率渠道指標以實際匯率E表示。以上變量取自然對數(shù)后分別表示為lnCRED1、lnCRED2、lnCRED3、lnE。利率渠道指標以實際利率表示，記為I。

我們選用的是1978~2004年的年度數(shù)據(jù)。其中1985年以前的M2數(shù)據(jù)由《中國金融年鑒》的貨幣增長率近似得出。1991年前的GDP根據(jù)國民生產(chǎn)總值(GNP)增長率計算得出。銀行信貸和價格指數(shù)的數(shù)據(jù)來自《新中國五十年統(tǒng)計資料匯編》，1999年后的數(shù)據(jù)來自《中國金融年鑒1999-2005》。其它有關(guān)數(shù)據(jù)來源是相應年份的《中國統(tǒng)計年鑒》。

(3)指標的平穩(wěn)性檢驗

ADF單位根檢驗表明lnM2、lnE、lnCRED1、lnCRED2、lnCRED3、lnP3是非平穩(wěn)的，變量經(jīng)過一階差分都是平穩(wěn)的(見表4)，這些變量的一階差分形式記為“Δ”。

(4)模型變量順序及滯后階數(shù)的確定

VAR模型的變量排序十分重要，因為可能影響到它們度量的效應?？紤]到我國貨幣政策傳導的路徑可概括為：“貨幣政策→銀行信貸量→市場利率→匯率→GDP→價格指數(shù)”，因此確定VAR模型的變量順序是：ΔlnM2、ΔlnCRED、I、ΔlnE、lnGDP、lnP。下面以VAR1、VAR2、VAR3分別表示東中西部地區(qū)的VAR模型。使用Eviews 3.1檢驗表明，按照AIC準則、SC準則都應該選擇滯后2期。結(jié)果顯示，除了西部地區(qū)信貸和價格的VAR單方程擬合度只有0.6左右，中部地區(qū)的匯率單方程擬合度0.67，其余單方程擬合度均在0.7以上，表明單方程和整個VAR(2)模型解釋力較強。

(5)脈沖響應函數(shù)

從圖1可以看到，東中西部地區(qū)經(jīng)濟對貨幣政策單位Cholesky正向沖擊時，初始具有正效應，但反應完全不同。東部地區(qū)的響應最大值為6.45%，出現(xiàn)在第3期；中部地區(qū)的最大值是10.58%，出現(xiàn)在第11期；西部地區(qū)的最大值8.28%在第5期出現(xiàn)。隨后各區(qū)域的響應逐漸下降，長期穩(wěn)定于零。各區(qū)域的價格在面臨貨幣政策沖擊時具有通貨膨脹效應(如圖2)，但反應各異。東部地區(qū)的價格指數(shù)最大值是2.75%，出現(xiàn)在第2期；中部地區(qū)的最大值是2.02%，出現(xiàn)在第2期；西部地區(qū)的最大值1.72%在第2期出現(xiàn)。隨后各區(qū)域的響應下降并有小幅波動，長期將穩(wěn)定于零。

從以上的分析可以看出，我國貨幣政策在東中西部地區(qū)產(chǎn)生了顯著的區(qū)域效應。

3.2 區(qū)域效應原因——對貨幣傳導渠道的檢驗

方差分解可以把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量的波動按照成因分解為與各方程信息相關(guān)聯(lián)的組成部分，從而了解各信息對模型內(nèi)生變量的相對重要性^[18]。根據(jù)貨幣傳導渠道理論，貨幣沖擊對銀行信貸、市場利率和實際匯率造成影響，進而影響實體經(jīng)濟。我們以此思路，根據(jù)VAR1、VAR2、VAR3，首先分析貨幣政策(M2)分別對東中西部地區(qū)的銀行信貸、市場利率和實際匯率的影響，第二步分析東中西部地區(qū)的銀行信貸、市場利率和實際匯率分別對東中西部地區(qū)實體經(jīng)濟(GDP)的影響。

(1)東中西部地區(qū)銀行信貸、市場利率和實際匯率對M2的方差分解

從表6、7、8可以總結(jié)出以下幾點：①貨幣沖擊對信貸量變化影響很大，且對東部地區(qū)信貸變化的影響遠高于中西部地區(qū)。在方差分解穩(wěn)定后，M2對東部地區(qū)的信貸變化解釋力接近50%，大于中西部地區(qū)的20%~30%。②貨幣沖擊強烈影響著利率的變化，且受影響大小依次排列為東、中、西部地區(qū)。如東部地區(qū)M2對利率的影響保持在45%左右；中部地區(qū)大部分在35%以上；西部地區(qū)也保持在30%左右。③貨幣沖擊對匯率變化的影響有限。東部地區(qū)的方差分解穩(wěn)定后，在25%左右；中部地區(qū)M2對匯率變化的解釋度在15%以下；西部地區(qū)則低于10%。將以上分析總結(jié)如表9。

(2)東中西部地區(qū)的GDP分別對東中西部銀行信貸、市場利率和實際匯率的方差分解

從表10、11、12可以看出：①在銀行信貸對GDP變化的解釋度方面，東中西部地區(qū)均較高。方差分解穩(wěn)定后，銀行信貸對西部地區(qū)GDP變化的解釋度接近30%左右，而東部地區(qū)在20%左右，中部則在10%左右。②利率對GDP變化的解釋度也存在地區(qū)差異。對東部地區(qū)初始影響只有0.033%，穩(wěn)定后在10%左右；而西部地區(qū)恰好相反，初始影響達24.23%，穩(wěn)定后在5%以下。對中部地區(qū)的GDP貢獻度很小，幾乎沒有影響。③匯率對西部地區(qū)GDP變化的影響初始很大可達22.52%，但穩(wěn)定后則不足3%。對中部GDP變化的初始解釋度也較高，但穩(wěn)定后低于10%；對東部地區(qū)GDP的影響比較穩(wěn)定維持在10%左右。將以上分析總結(jié)如表13。

4 結(jié)論和政策建議

從以上理論和實證分析，我們得出以下結(jié)論：

(1)我國確實存在較為顯著的貨幣政策區(qū)域效應。主要表現(xiàn)在貨幣沖擊對東中西部地區(qū)的實際產(chǎn)出(GDP)和價格產(chǎn)生不同的結(jié)果。其原因在于：我國各區(qū)域的貨幣市場、金融機構(gòu)發(fā)育過程和發(fā)育程度不同，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)各異，居民消費投資傾向存在差異等等^[19]。

(2)貨幣政策區(qū)域效應主要是由于貨幣政策傳導機制在地區(qū)間存在差別引起的。信貸政策作為我國傳統(tǒng)的選擇性貨幣政策工具，在解決貨幣政策總量調(diào)節(jié)時仍然有效，而且對東部地區(qū)的效果強于中西部地區(qū)。這是由于東部地區(qū)有較為發(fā)達的金融市場，企業(yè)融資渠道較廣，當銀行信貸緊縮時，東部地區(qū)的企業(yè)可以通過其他的途徑獲得資金，所以中西部地區(qū)受到信貸緊縮的影響更大。

(3)利率渠道作用得到發(fā)揮。通過檢驗我國利率渠道作為貨幣政策傳導渠道受貨幣供給量(M2)的影響較大，但利率對產(chǎn)出(GDP)的影響在東部地區(qū)明顯，對中西部地區(qū)卻十分有限。這說明隨著利率市場化改革的推進，東部地區(qū)利率結(jié)構(gòu)和利率體系逐步理順，利率渠道的作用得到發(fā)揮，而中西部地區(qū)則亟待加強。

(4)匯率渠道作為貨幣政策傳導渠道的作用有待發(fā)揮。匯率渠道對東部地區(qū)產(chǎn)出的影響明顯，而對中西部地區(qū)產(chǎn)出的影響較弱。

綜合以上分析，我們提出以下政策建議：從長遠來說，加強欠發(fā)達地區(qū)的金融生態(tài)建設，改善利率傳導機制，提高傳導效率。完善人民幣匯率形成機制，進一步增大匯率彈性，增強匯率渠道在貨幣政策傳導中的主動性。從短期來說，繼續(xù)發(fā)揮信貸政策對西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的推動力作用，同時與國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策、財政政策協(xié)調(diào)配合，在縮小地區(qū)差別方面，發(fā)揮合力的作用；在堅持貨幣政策統(tǒng)一性的前提下，由人民銀行各地分支行根據(jù)各地實際情況，探索使用一些貨幣政策工具來彌補地區(qū)間差異。

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