增長機會與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實證研究

[摘要]通過對增長機會的代理變量進行篩選和分析，選擇資產(chǎn)的市場價格/賬面價格作為度量企業(yè)增長機會的代替變量，并利用證券市場數(shù)據(jù)，應(yīng)用Pesrson相關(guān)系數(shù)和Spearman秩相關(guān)系數(shù)，實證分析我國上市公司的增長機會與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。經(jīng)過實證表明，我國上市公司負債比率與資產(chǎn)的市場價格/賬面價格高度負相關(guān)，不論是什么行業(yè)的企業(yè)（金融行業(yè)出外），不論企業(yè)處于發(fā)展階段的何種時期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與增長機會高度負相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]增長機會；資本結(jié)構(gòu)；實證分析

[中圖分類號] F830.9［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)05-0089-05

※基金項目：國家自然科學基金資助項目（70573033）。

根據(jù)Myers（1977）的定義，企業(yè)價值等于現(xiàn)有資產(chǎn)(Assets in Place)的價值加上未來增長機會(Growth Opportunities)的價值[1]。構(gòu)成企業(yè)價值的這兩部分的根本區(qū)別在于增長機會的價值至少部分地依賴于未來不確定的投資，而現(xiàn)有資產(chǎn)的價值卻沒有這一特點。對于現(xiàn)有資產(chǎn)的價值我們可以直接通過會計報表資料得出，而對于增長機會的價值我們無法從現(xiàn)有的資料直接獲得。因此要了解增長機會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，首先必須解決的問題是怎么樣衡量增長機會，也就是說如何來用一個變量描述或定義增長機會。

一、衡量企業(yè)增長機會的代理變量

企業(yè)的增長機會本身就是一個較為抽象籠統(tǒng)的概念，不能直接觀察到，所以也很難給出一個確切的定義。學術(shù)界大都采用一些代理變量（Proxies Variables）來間接衡量企業(yè)的增長機會。由于對一個企業(yè)來說引起其增長的機會主要是投資機會。也可以認為企業(yè)的增長機會就是能夠給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流入的投資機會的集合。所以學術(shù)界往往將增長機會和投資機會這兩個名詞混同使用，將投資機會的代理變量認為也是增長機會的代理變量。對增長機會代理變量的有效性進行實證研究的主要有Kallapur和Trombley的以已確認的增長為基礎(chǔ)的實證分析以及Adam和Goyal的以實物期權(quán)為基礎(chǔ)對企業(yè)增長機會代理變量的實證分析。下面分別介紹。

（一）Kallapur和Trombley的實證研究

Kallapur和Trombley（1999）[2]通過大量的文獻總結(jié)出衡量企業(yè)增長機會的代理變量可分為三大類：價格基礎(chǔ)的代理(price-based)、投資基礎(chǔ)的代理(investment-based和方差度量(variance measures)。價格基礎(chǔ)的代理變量有：權(quán)益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)、資產(chǎn)的賬面價格/市場價格(BVA/MVA)、Tobins’Q、收益/價格(E/P)、財富廠房設(shè)備/企業(yè)價值(PPE/V)、折舊/企業(yè)價值(DEP/V)。其中， Tobins’Q等于企業(yè)的市場價值與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的重置成本之比。價格基礎(chǔ)的代理變量的主要思想是如果企業(yè)未來的增長至少可以部分推動股市價格，那么增長企業(yè)相對現(xiàn)有資產(chǎn)來說會有更高的市場價格。投資基礎(chǔ)的代理變量有：RD/資產(chǎn)(RD/A)、RD /銷售額(RD/S)、RD /企業(yè)價值(RD/V)、資本支出/企業(yè)價值(CAPX/V)，投資基礎(chǔ)的代理變量的主要思想是企業(yè)的投資行為與企業(yè)的投資機會高度正相關(guān)。方差度量變量有：收益方差、資產(chǎn)的貝塔系數(shù)等，它的主要思想是當標的資產(chǎn)收益的變化越大，增長機會的選擇就越有價值。

Kallapur和Trombley認為企業(yè)未來的增長是企業(yè)增長機會的反映，他們依據(jù)企業(yè)增長機會的代理變量必須與已確認的增長相關(guān)，并假設(shè)平均來說，投資機會可以在三到五年內(nèi)導致實際的投資，并最終影響企業(yè)已確認的增長。他們用基礎(chǔ)年份未來三年賬面價值的增長來度量企業(yè)增長，這個思想來源于Ohlson，他認為企業(yè)價值的增長來源于企業(yè)獲取超額收益的能力。[3]并運用未來三到五年可選擇的增長度量（alternative growth measures）如資產(chǎn)和銷售的增長來評估結(jié)果的敏感性（sensitivity of findings）。運用Compustat數(shù)據(jù)庫中所有可獲得數(shù)據(jù)的企業(yè)，以1978到1991年作為基礎(chǔ)年份，樣本企業(yè)最少的為1978年的2，945家，最多的為1987年的4，039家。

通過實證分析，Kallapur和Trombley證明了賬面價格與市場價格之比是最有效的代理變量，這些代理變量包括：權(quán)益的市場價格/賬面價格、資產(chǎn)的賬面價格/市場價格、Tobins’Q以及財富廠房設(shè)備的賬面價格/企業(yè)市場價值，它們與企業(yè)未來的增長機會高度相關(guān)。但另一個經(jīng)常用到的企業(yè)增長的代理變量收益/價格(E/P)卻與已確認的增長無關(guān)。這與Smith和Watts(1992)的研究結(jié)果相一致。雖然與RD為主的幾個代理變量也是以賬面價格/市場價格為基礎(chǔ)，卻沒有發(fā)現(xiàn)它們與企業(yè)增長有正相關(guān)關(guān)系，所以RD為主的幾個變量并不是很好的代理。為了更全面，Kallapur和Trombley將資本支出分別與資產(chǎn)的賬面價值和市場價值相比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本支出與資產(chǎn)賬面價值之比與增長相關(guān)。

從Kallapur和Trombley的實證結(jié)果可以總結(jié)出，在他們提出的企業(yè)增長機會的三類代理變量中，總體看來以價格為基礎(chǔ)的代理變量在反映企業(yè)的增長機會方面效果較好。其中權(quán)益的市場價格/賬面價格、資產(chǎn)的賬面價格/市場價格、Tobins’Q以及財富廠房設(shè)備的賬面價格/企業(yè)市場價值，與企業(yè)的增長具有顯著相關(guān)性，最能反映企業(yè)的增長機會；而資本支出只有與資產(chǎn)賬面價值相比時才會與增長相關(guān)，當其與資產(chǎn)市場價值相比時，則與企業(yè)的增長沒有關(guān)系；只有收益/價格與企業(yè)增長機會無關(guān)。

（二）Adam和Goyal的實證研究

Adam和Goyal(2000)[4]也對增長機會的代理變量進行了研究， 他們認為，對于企業(yè)的各種投資機會，企業(yè)也許不會全部都實施，他們也可以選擇不實行，這就類似于一個建立在實物資產(chǎn)上的期權(quán)，將來的投資項目所需求資金就是期權(quán)的執(zhí)行價格。Adam和Goyal用實物期權(quán)的方法評估企業(yè)的增長機會并將其與增長機會的應(yīng)用最廣的三個主要代理變量進行比較。這三個主要代理變量分別是資產(chǎn)的市場價格/賬面價格(Market to book assets， MVA/BVA)，權(quán)益的市場價格/賬面價格(Market to book equity， MVE/BVE)，收益/價格(Earnings-price ratio，E/P)，并就其對增長機會的代理效果進行了分析。他們選擇采礦業(yè)進行實證分析，結(jié)果顯示只有資產(chǎn)的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)與增長機會有著高度顯著的關(guān)系，而權(quán)益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)，收益/價格(E/P) 與增長機會的相關(guān)性很微弱。他們還發(fā)現(xiàn)市場價格/賬面價格這一代理變量相比其他兩個代理變量包含有更多的信息。

權(quán)益的市場價格/賬面價格(Market to book equity， MVE/BVE)的缺點是它會受企業(yè)負債比例的影響。假設(shè)負債的賬面價值與市場價值相等，都為D，則權(quán)益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)與資產(chǎn)的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)二者有如下關(guān)系式：

其中，D為負債的賬面價值，E為權(quán)益的賬面價值。從上式可以看出，如果一個低增長的企業(yè)選擇更多的負債融資，則它的 MVE/BVE要高于僅有增長機會作用的MVE/BVE。MVE/BVE這一代理變量的另一缺點是權(quán)益價值可能會出現(xiàn)負值。

收益/價格(E/P)從理論上來看，它與權(quán)益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)有著一定的聯(lián)系：

其中，ROE為所有者權(quán)益報酬率。從上式可看出，收益/價格(E/P)與權(quán)益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)應(yīng)存在負相關(guān)。而MVE/BVE 與企業(yè)的增長機正相關(guān)，所以E/P應(yīng)與企業(yè)增長機會負相關(guān)。但是，Penman（1996）[5]發(fā)現(xiàn)只有66％的企業(yè)高的MVE/BVE對應(yīng)著低的E/P。這也就意味著有著高的增長機會的企業(yè)不一定就有較低的E/P。其主要原因在于當前的盈余可能會暫時偏離長期期望價值，但是MVE/BVE所反映的企業(yè)權(quán)益價值的增長不會受到暫時的收益變化的影響。

從Adam和Goyal的實證分析結(jié)果可以看出， MVE/BVE 會受到企業(yè)杠桿政策的影響，從而降低了其作為增長機會代理變量的準確性和有用性。E/P由于存在收益的暫時性偏離，也會影響到其對企業(yè)增長機會的準確反映。而 MVA/BVA是對企業(yè)增長機會最好的代理。

綜合上述，國外學者的實證分析，可以得出資產(chǎn)的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)和Tobins’Q都是企業(yè)增長機會的最佳代理變量。但是，由于企業(yè)資產(chǎn)的重置價值沒有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可直接運用，所以導致Tobins’Q計算起來較為困難。根據(jù)Kallapur和Trombley的實證結(jié)果，市場價格/賬面價格(MVA/BVA)和Tobins’Q都與企業(yè)的增長機會高度相關(guān)，因此，很多文獻中都用市場價格/賬面價格(MVA/BVA)（或其倒數(shù)BVA/MVA）來衡量企的增長機會。此外，Perfect和Wiles（1994）[6]的研究證明Tobins’Q 與MVA/BVA高度相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)達到了0.96。因此，本文選擇資產(chǎn)的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)作為衡量企業(yè)增長機會的變量。

事實上資產(chǎn)的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)這一代理變量本身就描述了現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機會。資產(chǎn)的賬面價值就是現(xiàn)有資產(chǎn)價值(Assets in Place)的代理，資產(chǎn)的市場價值就是現(xiàn)有資產(chǎn)價值與投資機會價值之和的代理。所以，不論是從實證還是從理論上看，資產(chǎn)的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)都是衡量企業(yè)增長機會的較為理想的變量。

二、企業(yè)增長機會與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論描述

企業(yè)的未來的增長機會在企業(yè)的融資決策中扮演著重要的角色，在影響資本結(jié)構(gòu)的眾多因素中，其中一個非常重要的因素就是企業(yè)未來的增長機會。企業(yè)未來的增長機會就是能夠給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流入的各種投資機會的集合。

Myers(1977)把企業(yè)資產(chǎn)分為現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機會，并指出現(xiàn)有資產(chǎn)附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風險的項目，從而與股東利益產(chǎn)生沖突。因此，擁有較多投資機會的公司，財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對于增長機會的投資，也就是說企業(yè)的增長機會與財務(wù)杠桿負相關(guān)。

從債權(quán)人和債務(wù)人的矛盾關(guān)系來看，正如Myers的觀點，對于構(gòu)成企業(yè)資產(chǎn)的兩部分——現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機會，二者的擔保價值是不同的。因為對于企業(yè)來說，其現(xiàn)有資產(chǎn)是有形的，是可以觀察到的，是實實在在存在的，也就較容易估算其價值；而企業(yè)未來的增長機會沒有實物形態(tài)，不易直接觀察到，而且它的實現(xiàn)與否也具有很大的不確定性，使得其價值也較難準確估計。所以相對來說，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的擔保價值就要高于未來增長機會的擔保價值。這就使得當前資產(chǎn)更有利于債務(wù)融資。企業(yè)通常會用債務(wù)融資來支持當前資產(chǎn)，用股權(quán)融資來支持增長機會。所以，企業(yè)未來增長機會越多，股權(quán)融資比重就越高，相應(yīng)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負債比例也就越低。

從自由現(xiàn)金流量角度來看，根據(jù)Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說[7]，當公司擁有大量現(xiàn)金流時，容易出現(xiàn)管理層與股東的沖突及其所帶來的代理成本問題。管理層為了個人私利，總是希望公司的自由現(xiàn)金流盡可能的多，寧愿將其投資于低收益的項目也不肯把它們交還給股東。Jensen認為這種代理成本依靠外部市場，如負債可在一定程度上得以降低。通過負債來置換普通股，管理層支付未來現(xiàn)金流量的承諾將受到更嚴格的約束，這種約束不是簡單的股利增加可以做到的，當管理層不能履行按期還本付息的承諾時，債權(quán)人有權(quán)迫使公司破產(chǎn)，因此舉債可以通過減少管理層手中可自由支配的現(xiàn)金流的方式來降低未來現(xiàn)金流的代理成本。在我國，雖然目前破產(chǎn)法尚不完備，但債權(quán)人也可通過減少管理層手中可自由支配的現(xiàn)金流的方式向管理層施加壓力，在管理層不能履行按期還本付息時，執(zhí)行擔保抵押財產(chǎn)，迫使其股票進人ST，PT行列。所以公司在增長機會增加時，管理層為擴大手中的自由現(xiàn)金流量，增加實際控制的資源，加強他們的權(quán)力，降低債權(quán)人對公司的監(jiān)督約束程度，必然傾向于通過股權(quán)融資代替?zhèn)鶆?wù)融資。

從股票市場的角度來看，所謂公司的資本結(jié)構(gòu)，簡言之，是公司債籌資占總籌資的比率，即財務(wù)杠桿的比率，對資本結(jié)構(gòu)的度量通常表示為總負債/總資產(chǎn)。當公司擁有的增長機會(以市場價值/賬面價值衡量)發(fā)生變化時，表現(xiàn)在股票市場上為股價波動，公司管理層便會根據(jù)市場條件變化選擇融資時機，在股票市場高估時發(fā)行股票，低估時回購股票。在我國，由于資本市場初建，監(jiān)管機制尚不成熟，投資氣氛較濃，很容易出現(xiàn)股票高估的現(xiàn)象，此時上市公司可通過配股等方式增發(fā)股票，進而增加股東權(quán)益，在總負債不變的情況下，由于權(quán)益價值的上升，總負債率將會下降，也就是說增長機會增多將導致公司債務(wù)水平的下降。[8]

另一個非常重要的角度就是從再融資靈活性的來看，所謂融資靈活性，其實就是指企業(yè)需要資金時，可以自由（自主）地選擇具體的融資方式。而再融資靈活性就是指企業(yè)將來有投資的機會需要再融資時，可以自由的選擇是運用股權(quán)融資還是運用債權(quán)融資。對于企業(yè)來說，其當前的融資行為會影響到其以后的融資選擇，而企業(yè)未來的增長機會又會影響到企業(yè)現(xiàn)在的融資決策?，F(xiàn)在選擇股權(quán)融資，就可以使企業(yè)在將來需要再融資時，擁有一個再融資的靈活性即既可以選擇股權(quán)融資也可以選擇債權(quán)融資。如果現(xiàn)在選擇債權(quán)融資，這就無形中加大了企業(yè)的財務(wù)風險，企業(yè)將來需要再融資時如果還想選擇債權(quán)融資就比較困難了，那時，企業(yè)就只能選擇股權(quán)融資了。如果一個企業(yè)未來有很多的增長機會，企業(yè)就會從未來的增長機會考慮，當前融資時就更偏向于股權(quán)融資，這樣，將來企業(yè)為增長機會融資時就有了選擇的余地，可以自由地選擇股權(quán)融資或是債權(quán)融資。不少融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理行為是企業(yè)基于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境的商業(yè)選擇。競爭型產(chǎn)業(yè)的上市公司財務(wù)保守是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營銷競爭財務(wù)風險承受能力的理性戰(zhàn)略行為。[9]

綜合上述的理論分析，可以得出結(jié)論，增長機會越多的企業(yè)應(yīng)該越傾向于股權(quán)融資，而增長機會越少的企業(yè)越傾向于債權(quán)融資。也就是說，企業(yè)未來增長機會越多，企業(yè)現(xiàn)在的負債比率應(yīng)該越低，增長機會與財務(wù)負債比率應(yīng)該負相關(guān)。

三、企業(yè)增長機會與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實證研究，國外已有很多人做過。他們研究發(fā)現(xiàn)許多企業(yè)傾向于股權(quán)融資，主要表現(xiàn)在負債比率顯著低于按照主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預測值。 Graham和Harvey(2001) [10]對美國392 家CFOs（Chie Financial Officers）進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)實行保守的財務(wù)政策。Bernadette A. Minton 和Karen H. Wruck(2001)[11]采用大量數(shù)據(jù)論證了很多公司都采用了保守的融資決策，負債比例遠低于最佳資本結(jié)構(gòu)。國內(nèi)也有很多學者對我國上市公司融資行為進行了分析，如趙守國（2003）[12]、章衛(wèi)東（2003）[13]、孫利（2004）[14]等，通過研究中國上市公司的融資現(xiàn)狀，都發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在的明顯的股權(quán)融資偏好。

對于增長機會與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證分析，國外研究的較多，如Bradley等人(1984)[15]、Smith和Watts(1992)[16]、Barclay和Smith(1995a，1995b)[17]、Goyal等人(2001)[18]通過實證研究，都證實了增長機會與財務(wù)杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。Minton和Wruck進一步研究了財務(wù)保守企業(yè)的若干財務(wù)特征，發(fā)現(xiàn)財務(wù)保守企業(yè)稅率并不低，也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并非財務(wù)保守企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素。迄今為止，國內(nèi)對增長機會與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進行實證研究的較少，趙蒲等人（2005）[19]通過對資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)生命周期的關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)處于產(chǎn)業(yè)生命周期不同階段上市公司其資本結(jié)構(gòu)存在著顯著的差異，處于成長階段的上市公司由于內(nèi)源融資能力較強，同時增長機會較多，因此保持著較低的財務(wù)杠桿，資本結(jié)構(gòu)與成長階段顯著負相關(guān)。劉丹（2004）通過對我國生物制藥行業(yè)上市公司的增長機會與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性進行實證研究，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)上市公司增長機會與其債務(wù)水平呈顯著負相關(guān)。因為其研究只限于一個行業(yè)，所以代表性不強。

（一） 樣本的選擇

本文在國內(nèi)外已有的研究基礎(chǔ)上，對我國上市公司的增長機會與資本結(jié)構(gòu)進行實證研究。試圖找出我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和增長機會的關(guān)系。和國內(nèi)其他人的研究的最大區(qū)別在于本文試圖說明不論是什么行業(yè)的企業(yè)，也不論企業(yè)處于生命周期的什么發(fā)展階段，只要企業(yè)存在投資機會，那么在企業(yè)可以自主融資的前提下，企業(yè)的負債比率與增長機會負相關(guān)。

本文以色諾芬經(jīng)濟研究服務(wù)中心（CCER）數(shù)據(jù)庫中的所有上市公司數(shù)據(jù)1994～2004為基礎(chǔ)。刪除掉金融類上市公司以及ST、PT公司的數(shù)據(jù)后作為我們的樣本數(shù)據(jù)。同時，刪除掉數(shù)據(jù)不全的公司。樣本公司從1994年的229家到2004年的1219家，涵蓋各個行業(yè)，因為我們選取了11年的數(shù)據(jù)，所以，我們的數(shù)據(jù)也包含了處于生命周期不同發(fā)展階段的企業(yè)。

（二）變量的選擇

本文用負債比率作為描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量，資產(chǎn)的市場價格/賬面價格作為衡量企業(yè)增長機會的代理變量。資產(chǎn)的市場價格就等于負債的市場價格加上權(quán)益的市場價格。本文假設(shè)負債的市場價格就等于負債的賬面價格，權(quán)益的市場價格就是企業(yè)所有股票的總市值。這里特別強調(diào)的是權(quán)益的市場價格，由于我國上市公司存在著很多非流通股，所以，在計算我國上市公司權(quán)益的市場價格時，并不等于股票的市價乘以總股本數(shù)。只有對外流通的部分股票才可以用市價乘以股數(shù)來計算，而非流通股的市場價格就是其賬面價格。所以，準確來講，權(quán)益的市場價格應(yīng)該等于每股股票的市價乘以流通股的股數(shù)再加上非流通股的賬面價格。由于本文的數(shù)據(jù)來源是色諾芬中國經(jīng)濟研究服務(wù)中心（CCER）數(shù)據(jù)庫，而此數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)已有“考慮非流通因素的總市值”這一指標，所以我們可以直接引用。此外，對于上市公司來說，其股票的市場價格是不斷變化的，我們在實證分析時必須有一個標準。在本文中我們是以年作為時間間隔，負債比率數(shù)據(jù)是根據(jù)每年的資產(chǎn)負債表計算得出的，負債的賬面價值也是直接從企業(yè)資產(chǎn)負債表取得，這些數(shù)據(jù)都是年末數(shù)據(jù)，為了與此相對應(yīng)，股票的市場價格我們也采用年末數(shù)據(jù)，即選擇“年末考慮非流通因素的總市值”。具體的樣本原始數(shù)據(jù)見附表1。下面分別采用了Pesrson相關(guān)系數(shù)和Spearman秩相關(guān)系數(shù)進行檢驗。

Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)的區(qū)別在于，Pesrson相關(guān)系數(shù)用于定量資料的相關(guān)，其適用前提是兩變量必須連續(xù)變化且兩變量必須是正態(tài)分布，變量的對數(shù)n至少不能小于30；Spearman秩相關(guān)系數(shù)只是等級相關(guān)系數(shù)的一種，它不考慮變量具體的數(shù)值是多少，只考慮變量的大小即在本列變量中所處的順序即秩次，為非參數(shù)檢驗方法，它的特點是對變量的對數(shù)沒有限制， 對變量的分布沒有什么特殊規(guī)定，不一定要知道變量的具體數(shù)值，變量可以屬于序次測度等級變量。 如果變量分布狀態(tài)是否屬于正態(tài)分布不明確，或者按集的資料是屬于等級次序不不能用量化數(shù)據(jù)來表示，或者搜集的數(shù)據(jù)較少都可使用Spearman秩相關(guān)系數(shù)。

雖然本文中的數(shù)據(jù)都是連續(xù)變量，且樣本個數(shù)較大，但由于總體是否符合正態(tài)分布不是很明確，所以本文在相關(guān)性檢驗中將分別用Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)進行檢驗。并以Spearman秩相關(guān)系數(shù)為主，輔之以Pesrson相關(guān)系數(shù)。

（三） 實證結(jié)果

運用SPSS11.0對1994～2004各年樣本數(shù)據(jù)負債比率和資產(chǎn)的市場價格/賬面價格分別用Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)進行檢驗，結(jié)果如下（表1）：

從總體上來講Pesrson相關(guān)系數(shù)與Spearman秩相關(guān)系數(shù)的檢驗結(jié)果是一致的，即負債比率與資產(chǎn)的市場價格/賬面價格負相關(guān)。分別來看，Spearman秩相關(guān)系數(shù)的檢驗結(jié)果的顯著性水平在0.01以上，除1994年和1995年外，其余各年的顯著性水平均超過0.001，這充分說明了我國上市公司負債比率與資產(chǎn)的市場價格/賬面價格呈高度顯著的負相關(guān)。Pesrson相關(guān)系數(shù)從總體上來講與Spearman秩相關(guān)系數(shù)的檢驗結(jié)果基本一致，只有1994年的結(jié)果偏差最大，呈高度正相關(guān)，2002年也有一點微弱的正相關(guān)性，其余各年均為負相關(guān)，且顯著性水平都在0.02以上。出現(xiàn)異常情況可能是由于我們所選擇的總體不一定符合正態(tài)分布所導致，因為證券市場受很多因素的影響而不止是受隨機因素的影響。

通過上面的實證檢驗，得出結(jié)論：我國上市公司負債比率與資產(chǎn)的市場價格/賬面價格高度負相關(guān)，這也就說明了在我國，不論是什么行業(yè)的企業(yè)（金融行業(yè)出外），不論企業(yè)處于發(fā)展階段的何種時期，只要企業(yè)有增長機會，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就會受到影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與增長機會高度負相關(guān)，即增長機會越多，負債比率越小，杠桿越小。

四、小結(jié)

本文主要研究企業(yè)增長機會與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，通過對增長機會的代理變量進行篩選和分析，本文選擇資產(chǎn)的市場價格/賬面價格作為度量企業(yè)增長機會的代替變量，并利用證券市場數(shù)據(jù)，實證分析我國上市公司的增長機會與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，利用Pesrson相關(guān)系數(shù)和Spearman秩相關(guān)系數(shù)，經(jīng)過實證表明，我國上市公司負債比率與資產(chǎn)的市場價格/賬面價格高度負相關(guān)，不論是什么行業(yè)的企業(yè)（金融行業(yè)出外），不論企業(yè)處于發(fā)展階段的何種時期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與增長機會高度負相關(guān)，即增長機會越多，負債比率越小，杠桿越小。

[參考文獻]

[1]Myers S . Determinanats of corporate borrowing [J]．Jjournal of Financial Economics，1977，（5）:147-175.

[2] Sanjay Kallapur and Mark A.Trombley. The association between investment opportunity set proxies and realized growth [J]．Joural of Business Finance Accounting，1999，26(3) (4)， April/May: 505-519.

[3]Ohlson D J. Earnings. Book Values and Dividents in Security Valuation [J]．Contemporary Accounting Research，， 1995，Vol.12， No.2(spring): 661-688.

[4]Tim Adam and Vidhan K Goyal. The Investment Opportunity Set and its Proxy Variables: Theory and Evidence [EB/OL]． Working paper，April， 2000 ，http://hdl.handle.net/1783.1/213

[5]Penman S. The articulation of price-earnings ration and market-to-book ratios and the evaluation of growth[J]．Journal of Accounting Research， 1996， 34: 235-259.

[6]Jensen M. Agency Costs and Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J]．American Economic Review， 1986，Vol.76(2)(May):323-329.

[7] Perfect S B， Wiles K W. Alternative constructions of Tobin’s q: An empirical comparison [J]． Journal of Empirical Finance ， 1994，(1) ， 3-4: 313-341.

[8] 劉丹.增長機會與資本結(jié)構(gòu)——對我國生物制藥行業(yè)上市公司的實證研究[J].價值工程，2004，（9）:78-81.

[9] 朱武祥. 企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)研究的新發(fā)展及啟示[J]. 證券市場導報，2002，（8）: 50-53.

[10]Graham John R， Campbell Harvey． The Theory and Practice of corporate finance: Evidence from the field[J]. Journal of Financial Economics， 2001， 60: 187-243.

[11]Bernadette A Minton ， Karen H Wruck. Financial Conservatism: Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms[EB/OL]． working paper， 2001， http://papers.ssrn.com.

[12]趙守國， 李競成.從公司資本結(jié)構(gòu)理論的進展看上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J]. 財貿(mào)研究，2003，（4） :67-73.

[13]章衛(wèi)東， 王喬.論我國上市公司大股東控制下的在融資問題[J].會計研究，2003，（11）:44-46.

[14]孫利.資本結(jié)構(gòu)理論與中國上市公司融資偏好[J]. 社會科學戰(zhàn)線，2004，（3）:236-238.

[15] Bradley M， G.Jarell， E H Kim． On the Existence ofan OptimalCapital Structure:Theory and Evidence[J]. Journal ofFinance， 1984，39: 857-880.

[16]Smith C W， Watts R L. The investment opportunity set and corporate financing， dividends， and compensation[J].1992， vol. 32 (3):263-292.

[17]Barclay M J， C W Smith．The maturity structure of corporate debt [J]. Journal ofFinance， . 1995，50(2): 609-631.

[18]Goyal Vidhan K ，Kenneth Lehn， Stanko Racic． Growth Opportunities and Corporate Debt Policy: The Case of the U.S. Defense Industry[J]. Journal of Financial Economics ， 2001，Vol.64(1): 35-60.

[19]趙蒲. 資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)生命周期：基于中國上市公司的實證研究[J].管理工程學報2005，（3）：42-46.

An Empirical Analysis of the Relationship between Corporate Growth Opportunities and its Capital Structure

Chen Jinlong，Li Baoling

（Huaqiao University College of Business Administration， Quanzhou362021，China）

Abstract: Choosing MVE/BVE as proxy variable to measure corporate growth opportunities and using the data of securities market， this paper analyzes the relationship between corporate growth opportunities and its capital structure in China's listed companies with Pesrson and Spearman correlation coefficient. The empirical analysis indicates that there is a high negative correlation between corporate MVE/BVE and its debt rate; likewise there is a high negative correlation between corporate capital structure and its growth opportunities no matter what enterprise it is and what stage it is in its development.

Key words: growth opportunities; capital structure; empirical analysis

（責任編輯：張積慧）