匯率制度不穩(wěn)定對(duì)人民幣名義匯率的影響

摘要：本文在人民幣匯率均衡的基本模型的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)考慮匯率制度不穩(wěn)定性與調(diào)整成本的名義匯率均衡模型，并進(jìn)一步說明了人民幣名義匯率在1994年初至2005年底期間處于穩(wěn)定水平的原因；這對(duì)我國的金融改革與深化以及匯率政策制訂有著重要啟示。

關(guān)鍵詞：人民幣 匯率制度不穩(wěn)定 調(diào)整成本 名義 匯率穩(wěn)定

人民幣的名義匯率自1994年初至2005年底一直穩(wěn)定在一個(gè)比較固定的水平，人民幣名義匯率的波動(dòng)幅度非常小。通過我們對(duì)此期間中國外匯市場的匯率標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1183，這個(gè)結(jié)果表明人民幣名義匯率的波動(dòng)幅度屬于“狹窄波幅”；換言之，人民幣的名義匯率是穩(wěn)定的。對(duì)這種現(xiàn)象有兩種解釋：一是中國存在進(jìn)出口外匯結(jié)售制度，資本項(xiàng)目的自由兌換還沒有開放，中國外匯市場上的市場機(jī)制還沒有充分運(yùn)轉(zhuǎn)起來；二是中國經(jīng)濟(jì)的高速和平穩(wěn)發(fā)展為人民幣的穩(wěn)定尊定了基礎(chǔ)，并且政府承擔(dān)了匯率波動(dòng)的主要風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，信息的匱乏成為匯率持續(xù)穩(wěn)定的根源。但這些理論都沒有充分說明人民幣名義匯率穩(wěn)定的邏輯順序和傳導(dǎo)機(jī)制。

本文把人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性因素納入人民幣匯率均衡的模型，用它來解釋人民幣名義匯率的穩(wěn)定性，并且對(duì)其邏輯順序和傳導(dǎo)機(jī)制給予了合理的解釋。

一、匯率均衡的基本模型及其擴(kuò)展

匯率穩(wěn)定在形式上表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)均衡匯率的不變或者小幅波動(dòng)；所以對(duì)匯率穩(wěn)定性的理解，也就是對(duì)均衡匯率的運(yùn)動(dòng)路徑的理解。我國學(xué)者許少強(qiáng)等對(duì)人民幣均衡匯率理論的研究具有開創(chuàng)性意義，他們?cè)诋a(chǎn)出市場均衡的基礎(chǔ)上，結(jié)合貨幣市場、資產(chǎn)市場和外部市場，逐步放松假定，建立了一個(gè)基本的均衡匯率決定模型：

e=e(α，M/P，dK_D，dK_F，K) (1)

其中，e表示名義匯率，M表示貨幣供給，α表示中央銀行自主的貨幣供給增長率，PKD表示本國的對(duì)外負(fù)債，PKF表示本國的實(shí)物資產(chǎn)，K表示本國的資本存量，P 表示當(dāng)期的價(jià)格水平。

該模型就各個(gè)因素對(duì)均衡匯率的影響做出了很好的解釋，但并沒有充分說明均衡匯率的決定過程及其運(yùn)動(dòng)路徑；同時(shí)，該模型也沒有涉及我們?cè)谇拔闹刑峒暗闹贫纫蛩?，更沒有考慮到均衡匯率的決定過程和制度因素所涉及的調(diào)整成本。

在這里，我們將基本的均衡模型進(jìn)行擴(kuò)展，提出了匯率制度不穩(wěn)定性及具有調(diào)整成本條件下的名義匯率均衡模型，對(duì)人民幣均衡匯率的穩(wěn)定性做出解釋。

模型的前提假定：

假定1：金融衍生工具不發(fā)達(dá)。這一方面使得匯率風(fēng)險(xiǎn)不能通過對(duì)沖來規(guī)避，另一方面也使得投機(jī)缺乏有力的放大杠桿。這時(shí)匯率制度是政府選擇的結(jié)果；

假定2：假定資本流動(dòng)程度是外生給定的，由國內(nèi)的金融體系發(fā)育成熟程度決定；

假定3：人民幣匯率制度是不穩(wěn)定的；

假定4：匯率調(diào)整和匯率制度調(diào)整都會(huì)帶來相應(yīng)的調(diào)整成本。

在基本均衡模型的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行如下的改進(jìn)，由此得到我們的擴(kuò)展模型：

ê=x[θ，(ψ τ)，η，A] (2)

θ=g(δ，υ) (3)

υ=φ(k，y，p，ω) (4)

τ=Φ(Ⅱ，U，V) (5)

這里，ê表示匯率的變化率，θ表示匯率調(diào)整的成本，ψ表示匯率制度的穩(wěn)定系數(shù)，η表示匯率制度對(duì)匯率的影響因子，其中η∈[0，∞) ；η=0表示浮動(dòng)匯率制度的影響因子，η=∞表示固定匯率制的影響因子：A表示影響匯率的市場因素，δ表示對(duì)資本控制成本，υ表示匯率風(fēng)險(xiǎn)成本，κ表示匯率風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，γ表示貿(mào)易國的集中程度，ρ表示開放度，ω金融體系的發(fā)育程度；τ表示匯率制度調(diào)整成本，Ⅱ表示通貨膨脹率，U表示實(shí)際失業(yè)率，V表示目標(biāo)失業(yè)率。

我們的擴(kuò)展模型在以下四個(gè)方面與匯率均衡的基本模型是不同的：一是把(1)式中所有的影響因素進(jìn)行了歸并，統(tǒng)之為市場因素；二是用名義匯率的變化率代替名義匯率，這樣可以直接反映出均衡匯率的運(yùn)動(dòng)路徑；三是引進(jìn)制度因素，這樣可以直接反映出金融改革的效果與取向；四是提出了調(diào)整成本，并充分考慮了調(diào)整成本對(duì)均衡匯率的決定及其波動(dòng)的影響。

二、匯率制度的不穩(wěn)定性對(duì)均衡匯率的影響

匯率穩(wěn)定常常與匯率制度穩(wěn)定聯(lián)系在一起；然而，匯率制度的穩(wěn)定是一個(gè)悖論。對(duì)于固定匯率制而言，保持匯率制度穩(wěn)定最基本的因素是持續(xù)的國際收支順差和適當(dāng)?shù)恼吒深A(yù)；對(duì)于浮動(dòng)匯率制而言，保持匯率制度穩(wěn)定最基本的因素是擁有一個(gè)具備足夠深度和廣度的外匯市場。人民幣匯率制度安排正是印證了這一悖論。人民幣匯率制度被設(shè)計(jì)為“以市場為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。這一安排的初衷是試圖結(jié)合固定匯率制和浮動(dòng)匯率制的優(yōu)點(diǎn)；然而，到了操作層面上，我國的匯率制度更傾向于同時(shí)兼有固定匯率制和浮動(dòng)匯率制的缺點(diǎn)，導(dǎo)致事實(shí)上的多重匯率制。這一安排的目的是，在當(dāng)局有能力控制匯率波動(dòng)的前提下，逐步增大人民幣匯率制度的靈活性。

關(guān)于人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性，目前主要存在以下這么三種觀點(diǎn)：一是從折中內(nèi)生交易費(fèi)用與外生交易費(fèi)用的兩難沖突的角度來說明匯率制度的不穩(wěn)定性；二是在第二代貨幣危機(jī)模型的基礎(chǔ)上，分析了放棄成本對(duì)匯率制度選擇的影響，證明了人民幣匯率制度具有不穩(wěn)定性；三是利用政府偏好的差異性建立目標(biāo)函數(shù)，考察了人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性。然而，這些觀點(diǎn)都僅僅說明了匯率制度本身，而沒有看到匯率制度與匯率之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系；本文試圖建立這種關(guān)系，用來解釋人民幣名義匯率的穩(wěn)定的成因與機(jī)理。

根據(jù)名義匯率均衡模型的假定，無論是匯率制度的變動(dòng)還是名義匯率的波動(dòng)，都會(huì)帶來調(diào)整成本。我們?cè)偌俣ó?dāng)局只面臨兩種選擇：要么匯率制度的變動(dòng)，要么名義匯率的波動(dòng)。這樣，匯率制度的變動(dòng)、名義匯率的波動(dòng)、匯率制度調(diào)整成本、名義匯率調(diào)整成本就組成了當(dāng)局調(diào)整的自由度。但是，當(dāng)局的自由空間不可能無限擴(kuò)張，一定有一個(gè)空間限制Γ。

由此，可以得到我們的一個(gè)結(jié)論：在調(diào)整自由度Γ的約束下，調(diào)整成本越大，則其調(diào)整的空間就越小。

再結(jié)合顯示性偏好理論：行為本身己經(jīng)顯示了偏好。我們可以用顯示性偏好理論證明匯率制度調(diào)整系數(shù)(R)與匯率調(diào)整系數(shù)(S)滿足柯布一道格拉斯函數(shù)。

于是，對(duì)于雙變量R和S的效用函數(shù)，我們可以這樣設(shè)定：

MAX U (R，S )=μ R^{αSβ (6)}

其中μ表示剩余因子。再假設(shè)匯率制度調(diào)整成本和匯率調(diào)整成本都不是一次性支付，可以分成若干的單位，每次的單位成本是不變的；而且面臨著一個(gè)總成本約束。假設(shè)進(jìn)行一次匯率制度調(diào)整的單位成本為ζ，進(jìn)行一次匯率調(diào)整的單位成本ζ，總成本約束為Γ。為了簡便起見，我們用一定期間內(nèi)的匯率制度調(diào)整次數(shù)來衡量調(diào)整系數(shù)R，用一定期間內(nèi)的匯率調(diào)整次數(shù)來衡量調(diào)整系數(shù)S。于是我們得到一個(gè)約束方程：

S.T. Γ=ζR+ξS (7)

聯(lián)立式子(6)、(7)，求解，可以得到均衡條件為：R/S=α/β

這樣，我們可以計(jì)算出一個(gè)均衡結(jié)果：

R=αΓ/ζ(α+β)

S=βΓ/ξ(α+β)

進(jìn)一步，我們可以用匯率制度彈性系數(shù)的方差與名義匯率的方差對(duì)α和β進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

α=σ1/σ1+σ2

β=σ2/σ1+σ2

其中，δ1表示匯率制度彈性系數(shù)的方差，σ2表示名義匯率的方差。在這里，偏好是不變的，也就是說，σ1和σ2為外生給定；那么匯率制度調(diào)整系數(shù)R與匯率調(diào)整系數(shù)S完全取決于匯率制度調(diào)整的單位成本為心和匯率調(diào)整的單位成本ξ。短期內(nèi)，匯率制度調(diào)整的單位成本為ζ和匯率調(diào)整的單位成本ξ也是給定的；長期內(nèi)，匯率制度調(diào)整的單位成本為ζ和匯率調(diào)整的單位成本ξ是可變的；這樣，可以在匯率制度的變動(dòng)與名義匯率的波動(dòng)之間進(jìn)行選擇。

由此，得到我們的另一個(gè)結(jié)論：如果偏好是不變的，那么人民幣匯率制度的不穩(wěn)定性與人民幣名義匯率的波動(dòng)之間的替代關(guān)系。

如圖1所示，如果一國在貿(mào)易國的集中程度γ比較高和開放度ρ比較大的情況下，資本控制成本δ比較高、金融體系的發(fā)育程度V不高、匯率風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)κ比較大，匯率風(fēng)險(xiǎn)成本υ比較高，而且目標(biāo)失業(yè)率V比較高、實(shí)際失業(yè)率U也比較高、通貨膨脹率Ⅱ比較低；這樣匯率調(diào)整的成本θ較高，匯率制度調(diào)整成本τ較低。于是均衡點(diǎn)為E點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著匯率制度的不穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定；隨著條件的改變，均衡點(diǎn)為E1，匯率的波動(dòng)代替了匯率制度的不穩(wěn)定。

三、政策含義

本文建立了一個(gè)基于調(diào)整成本與匯率制度不穩(wěn)定性條件下的人民幣均衡匯率模型，試圖解釋和驗(yàn)證中國的金融現(xiàn)狀和改革對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響以及人民幣匯率穩(wěn)定的成因?qū)ξ磥淼慕鹑诟母锶∠虻膯⑹尽＝Y(jié)果表明，在匯率制度具有不穩(wěn)定性的情況下，非常大的人民幣匯率調(diào)整成本和相對(duì)比較小的匯率制度調(diào)整成本，是解釋人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。

我們的理論分析至少在以下幾個(gè)方面對(duì)我國金融改革和匯率政策制訂都有著重要的借鑒和參考價(jià)值：

1．人民幣匯率制度要保持更大的穩(wěn)定性與一致性。1994年至今人民幣匯率制度在承諾方面與實(shí)際操作層面存在很大的差別，這有礙中國的金融改革。同時(shí)，在未來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，公眾對(duì)通貨膨脹率與失業(yè)率的預(yù)期和忍受度都將有所改變，這將給人民幣匯率制度的調(diào)整帶來更大的成本；所以，今后的人民幣匯率制度要具有更大的穩(wěn)定性與一致性。

2．采取措施降低匯率調(diào)整的成本才是我國的金融改革與深化的正確途徑。目前，匯率波動(dòng)所帶來的調(diào)整成本被政策制訂者高估，匯率波動(dòng)所造成的金融風(fēng)險(xiǎn)被當(dāng)局放大；通過我們的分析，可以清晰的看到，在未來的決策當(dāng)中，中央銀行在決定選擇何種匯率制度的同時(shí)，更多的應(yīng)該是采取措施來消除匯率調(diào)整的壁壘，逐步降低匯率調(diào)整的成本；這才是我國的金融改革與深化的正確途徑。

責(zé)任編輯：宋忠霞