創(chuàng)業(yè)資金：企業(yè)前進的動力源

資金對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性等同于燃料對于機車的重要性。然而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身以及外部環(huán)境的原因，企業(yè)在發(fā)展初期又很難獲得足夠的資金。早在20世紀30年代，英國金融產業(yè)委員會就發(fā)布了《麥克米倫報告》，提出了著名的“麥克米倫缺口”（MacmillanGap），即中小企業(yè)在發(fā)展過程中存在著資金缺口，對資金的需求高于金融系統(tǒng)愿意提供的數(shù)額。

融資困境

究其原因，一般認為引起“麥克米倫缺口”現(xiàn)象的主要原因是信息不對稱和激勵不對等。對于債務資本而言，由于中小企業(yè)（包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)）缺少必要的擔保，其還本付息能力主要由將來的盈利狀況和現(xiàn)金流狀況來決定，而對于企業(yè)的這些情況，外部銀行家遠沒有創(chuàng)業(yè)者及其團隊了解得更清楚。在這種信息不對稱的情況下，假如企業(yè)的發(fā)展狀況不如人意，銀行可能本利俱損，顆粒無收；即使企業(yè)發(fā)展良好，獲利頗豐，與股權資本不同，提供債權資本的銀行也只能按事先約定的利息收取回報。也就是說，債權資本可能付出的最大損失為全部貸款；而可能得到的最大收益僅為貸款額與利息（通常比1要小很多）的乘積，為了彌補這種潛在損益的不對等，銀行要通過企業(yè)提供擔保來增加自己的潛在收益，而無法提供擔保的中小企業(yè)當然也就會被排除在外。當然，銀行也可以通過提高利息來增加自己的潛在收益，但是在這種情況下，那些確信成功可能性較大的創(chuàng)業(yè)者會通過其他途徑尋找低成本的資金，相反高息下仍來貸款的則是那些失敗可能性最大的劣質企業(yè)，從而使銀行將面臨更大的風險，這也就是通常所說的信息不對稱下的逆向選擇。

與債權資本相比， 從報酬機制上看，股權資本協(xié)調了資金提供者和創(chuàng)業(yè)者之間的利益，不存在激勵不對等的問題，也就是說他們之間的主要問題是信息不對稱。如果資金提供者能夠通過特殊的制度安排慧眼識英雄——挑選出好的項目，那么股權資本可以部分地解決“麥克米倫缺口”的問題。

融資體系

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在整個融資過程中始終要考慮的問題有三個，即何時需要多少資金？從何處籌措資金？以何種條件融資？

關于資金的需求預測，一般是以企業(yè)的銷售額為基準，再加上其它一些假設條件，通過現(xiàn)金流預測計算而得。比如假設創(chuàng)業(yè)企業(yè)在某一年的銷售額為S，在以后的5年中按a%的速度增加，稅前利潤為銷售額的b%，凈固定資本投資為銷售額的c%，運營資本為銷售額的d%，根據(jù)這些數(shù)據(jù)可以計算出每一年的現(xiàn)金流量，當現(xiàn)金流量為正時表示企業(yè)不需要外部融資，為負時表示企業(yè)需要外部融資及其具體金額（實際上企業(yè)還要有一個現(xiàn)金的最低持有額），計算現(xiàn)金流所需的數(shù)據(jù)全部來源于商業(yè)計劃書。值得一提的是，在預測企業(yè)的銷售額時，通常有三種方法，即整體市場規(guī)模乘以公司的市場占有率法、企業(yè)的生產能力法、同類企業(yè)類比法，其它百分比的取值則多要參考本行業(yè)的平均值和企業(yè)的個別情況而定。為了獲得相對準確的數(shù)值，一般要求創(chuàng)業(yè)者有豐富的從業(yè)經驗或者得到行業(yè)資深人士的幫助。

針對企業(yè)不同的發(fā)展階段，其所對應的風險也不相同，因此獲得資金的渠道也有所差異。創(chuàng)業(yè)融資體系是指由向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金的金融中介機構或個人組成的有機整體，通常包括3 F（Founders、Family、Friends）、有關政府機構、天使投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、戰(zhàn)略投資者、銀行和股票發(fā)行市場等（請參見圖1）。構成這個系統(tǒng)的不同主體根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中（從創(chuàng)業(yè)到公開上市）的風險程度，選擇適合于自己的投資階段和投資手法，并在必要時向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行管理輸出，以幫助其迅速成長。其中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資者是創(chuàng)業(yè)融資體系中的重要組成部分。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，指向處于創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進行股權投資，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資時，同樣面臨著缺少擔保、沒有正的現(xiàn)金流和缺少行業(yè)標準等問題， 但是由于它們有一套獨特的投資手法， 所以可以解決或緩解上述問題帶來的風險， 完成對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資。

創(chuàng)業(yè)投資

企業(yè)在投資以前，首先要通過與創(chuàng)業(yè)者團隊的面談、研究商業(yè)計劃書、實地走訪和向第三者咨詢等方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行全面的審查。審查重點包括創(chuàng)業(yè)團隊是否有足夠的經驗和能力、產品是否有創(chuàng)新性、市場是否足夠大。由于創(chuàng)業(yè)投資家通常是成功的創(chuàng)業(yè)者或有著豐富行業(yè)經驗和管理經驗的專業(yè)投資者，他們有能力通過上述手段對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質量進行判斷，選出最具投資價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

在決定對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)還要通過選擇投資工具、股權安排和特約條款等方式協(xié)調與被投資企業(yè)的利益，最大限度地減少“委托-代理”成本。如果從企業(yè)的角度來看，這就涉及到了融資成本問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資成本通常包括兩個部分，即資本成本和對企業(yè)的控制權問題。資本成本與企業(yè)的價值評估緊密聯(lián)系在一起，比如同樣是100萬元的投資，在換取企業(yè)的20%和30%股權時的成本是不一致的，在其他條件相同時，顯然后者的融資成本更大些；對企業(yè)的控制權通常是通過合同中的特約條款來體現(xiàn)，這些條款明確規(guī)定被投資企業(yè)的哪些行為必須要獲得投資者同意，比如后續(xù)投資、反稀釋條件等等。至于投資工具，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通常會選擇有特別投票權的普通股、可轉換優(yōu)先股、可轉換債券或附加認股權債券的方式進行投資，通過這些特殊的投資工具，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以實現(xiàn)：在重大問題上享有一票否決權；當創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒能達到預期目標時，可以優(yōu)先于創(chuàng)業(yè)團隊（普通股的持有者）獲得財產分配權；當創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得成功時，可以與創(chuàng)業(yè)團隊一起分享收益。

股權安排通常包括兩個方面的內容：其一是確保創(chuàng)業(yè)者團隊持有一定數(shù)量的股份，滿足其控制企業(yè)的需求，促使其與企業(yè)榮辱與共；其二是對創(chuàng)業(yè)團隊的期權安排，主要是賦予團隊成員在達到一定的經營目標后，可以獲得以事先約定的較低價格購買企業(yè)增值后的股票甚至無償增持股份的權利。由于期權安排使創(chuàng)業(yè)團隊的利益與被投資企業(yè)的價值增長緊密地聯(lián)系在一起，從而使創(chuàng)業(yè)團隊的利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益聯(lián)系起來，減少了代理成本。特約條款是為約束創(chuàng)業(yè)團隊的某些行為而制定的，包括的內容較多，主要涉及到：董事會席位及表決權的分配；有關追加投資及反攤薄條款；管理層雇用條款；有關回收投資的條款，等等。

融資誤區(qū)

通過大量的案例研究，學者們總結了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資中的三個常見誤區(qū)。第一個是假設中的數(shù)據(jù)取值過于樂觀，缺少依據(jù)。因為大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)投資機構希望投資的目標企業(yè)有望在未來的幾年內成為具有一定市場規(guī)模的行業(yè)三甲，因此為了滿足這個條件，一些創(chuàng)業(yè)者人為地夸大企業(yè)的銷售能力，比如計劃通過跨地區(qū)經營或多元化等方法增加收入，但實際上，在這些成長戰(zhàn)略的背后卻很少有必要的支撐條件——競爭優(yōu)勢：無論是來源于規(guī)模經濟下的成本優(yōu)勢、還是基于技術創(chuàng)新的差異化。在這種情況下，任何完美的財務預測都等于是空中樓閣，根本經不起投資家的推敲，因此也很難獲得他們的資金。針對這個問題，創(chuàng)業(yè)者與其臨淵羨魚，不如退而結網(wǎng)：靜下心來，重新思考自己的商業(yè)模式、考慮如何構建自己的核心競爭力。從某種意義上講，你應該感謝拒絕給你投資的人，因為他們使你冷靜下來，避免了更大的損失。

第二個常見誤區(qū)是在融資時只接觸一個外部投資者，“從一而終”。由于缺少信息和接觸渠道，創(chuàng)業(yè)者始終與一個投資者討價還價，結果耽誤了大量的寶貴時間，最后往往是不了了之，或是在極端不利的條件下接受投資。只與一個投資者接觸的弊端有時是致命的：由于缺少比較對象和融資經驗，創(chuàng)業(yè)者往往沒有足夠的知識去判斷投資者提出的條件是否合理。而另一方面，投資者每天都要接觸大量的投資案件，他們則要利用自己的優(yōu)勢地位，首先提出苛刻的條件，等著創(chuàng)業(yè)者的討價還價。結果在雙方的拉鋸戰(zhàn)中（有時投資者可能故意拖延時間），創(chuàng)業(yè)者手中的現(xiàn)金越來越少，最后為了避免現(xiàn)金流斷裂，不得已接受極其不利的投資條件。針對這種現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)者必須及早規(guī)劃，從1年前就開始做融資準備；同時與多個投資者接觸，從談判中判斷自己企業(yè)的價值等，決定可接受的投資條件；將實際的融資額度超過預測的一定比例（比如25%~50%），以應對本次融資后意外事件的發(fā)生。

第三個常見誤區(qū)是高估企業(yè)價值，低估風險，這個現(xiàn)象與第一個誤區(qū)有一定的聯(lián)系。多數(shù)的投資者認為，只有為數(shù)很少的創(chuàng)業(yè)企業(yè)（不到10%）能夠實現(xiàn)最初商業(yè)計劃中預測的銷售收入和利潤，因此他們通常將創(chuàng)業(yè)者自己制定的財務增長指標調低，進而得到一個較低的作價。在這種情況下，如果創(chuàng)業(yè)者堅持自己的意見，雙方往往會造成很大的分歧，融資計劃也會因無法調和而擱淺。針對這種想象，創(chuàng)業(yè)者可以通過第三者比較客觀地對自己的企業(yè)進行價值評估，或是通過接觸多個投資者進行比較，也可以與投資者簽訂企業(yè)價值的動態(tài)調整方案：首先請投資者同意自己的估價，如果在規(guī)定的時間內企業(yè)在一些財務指標上沒有能夠達到雙方約定的數(shù)值，創(chuàng)業(yè)者同意重新調整股權。比如，在亞信接受創(chuàng)業(yè)投資機構的資金時，雙方針對企業(yè)的價值發(fā)生了分歧，最后決定：投資者接受創(chuàng)業(yè)團隊的意見，用1800萬美元換取18%的股份，但是雙方同時約定，如果1998~1999年的財務指標與創(chuàng)業(yè)團隊的預測一致的話，股權維持不變；如果未能達到，則要按照投資者的方案進行調整。后來的結果證明，企業(yè)的發(fā)展與投資者的預測更為接近，最后投資者的股權由原來的18%調整為36%。

資金對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性無論如何強調都不為過，但是由于企業(yè)自身和金融機構的各自特點，融資過程中充滿了矛盾和沖突。這要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在尋求外部資金之前，首先要做好“家庭作業(yè)”：對于自己的融資方案反復推敲，發(fā)現(xiàn)其中的瑕疵；同時通過各種渠道了解各類投資機構在金額、階段和行業(yè)的偏好，有的放矢節(jié)省融資時間和成本。同時對于融資中的條件，要分清哪些條件是為了雙方共同的利益，哪些條件只是在調整投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的利益分派，自己應該如何應對。