我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性分析

　　摘要：資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營至關(guān)重要，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和資本市場的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程的推進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任、能否在國際市場競爭中取得良好的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展。文章在分析我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的對策。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；合理性；策略
　　
　　資本結(jié)構(gòu)就是公司資本的組合。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例關(guān)系。不僅包括長期資本還包括短期資本，也即人們所說的財務(wù)結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)，即長期負(fù)債與長期資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，它反映了企業(yè)的長期嘗債能力與長期財務(wù)風(fēng)險。通常所說的資本結(jié)構(gòu)也是指狹義的資本結(jié)構(gòu)，即長期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成及比例關(guān)系。
　　
　　一、合理資本結(jié)構(gòu)的衡量標(biāo)準(zhǔn)
　　
　　最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)能使企業(yè)價值最大化或股東財富最大化。達(dá)到這個目標(biāo)的途徑主要有兩個：一是實(shí)現(xiàn)企業(yè)息稅前利潤的最大化；二是充分利用財務(wù)杠桿作用，在企業(yè)息稅前利潤一定的情況下，使每股收益最大化。在資本市場，債務(wù)資本的籌資成本代價往往低于權(quán)益資本的籌資成本，所以實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)是可行的，且債務(wù)籌資對企業(yè)經(jīng)營管理層不具有經(jīng)營方面的約束力，企業(yè)經(jīng)營管理層對債務(wù)籌資具有一定的偏好。
　　在籌資實(shí)踐中，究竟怎樣衡量資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)模式和合理性，也就是確定債務(wù)資本在總資本中的比重。合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)根據(jù)不同的企業(yè)、不同的發(fā)展階段和不同的地域來判別，沒有絕對的固定模式。也只能在影響資本結(jié)構(gòu)的影響因素的同時，利用一定的科學(xué)定量方法，來建立一種相對合理的資本結(jié)構(gòu)。但以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化和股東財富最大化為基本出發(fā)點(diǎn)，至少應(yīng)包括以下幾個方面：
　?。ㄒ唬?shù)量和規(guī)模
　　數(shù)量和規(guī)模能恰到好處地滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者對資金的需求。企業(yè)再生產(chǎn)過程的持續(xù)，是以資金的正常周轉(zhuǎn)為前提的。如果資金供應(yīng)不足，就會影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動正常有序的進(jìn)行，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)預(yù)期的息稅前利潤，更不用說企業(yè)價值最大化的實(shí)現(xiàn)了。反之，如果企業(yè)的資金過剩，造成資金積壓，就會降低企業(yè)資金收益率。合理的資本結(jié)構(gòu)必須保證資金在數(shù)量上和規(guī)模上能恰到好處地滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對資金的需要。
　?。ǘ┩顿Y報酬
　　投資報酬是衡量企業(yè)投資效益水平的重要指標(biāo)。只有投資報酬達(dá)到最大化，才說明資本發(fā)揮了最好的投資效果，也才說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到了最佳程度。
　?。ㄈ┘訖?quán)平均資本成本
　　加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)將以最低的融資獲得所需的生產(chǎn)經(jīng)營資金。在收益不變的情況下，籌資成本高低將決定企業(yè)投資收益水平和預(yù)期財務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)只有達(dá)到加權(quán)平均資本成本率最低，才能確保股東財富最大化。
　?。ㄋ模┵Y產(chǎn)保持適宜的流動，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性
　　投資報酬來自于企業(yè)對資產(chǎn)的運(yùn)用能力。只有資產(chǎn)具有令人滿意的流動性，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)才能達(dá)到相應(yīng)的速度，投資才有可能實(shí)現(xiàn)息稅前利潤最大化。以資產(chǎn)的適宜流動為前提，能隨時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，才能逐步實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。
　?。ㄎ澹┖侠淼馁Y本結(jié)構(gòu)具有絕對性和相對性
　　合理的資本結(jié)構(gòu)能在特定的條件下，使企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，保持高質(zhì)量償債信用，能夠?qū)崿F(xiàn)財富最大化，相對性是指合理的資本結(jié)構(gòu)難以量化，并且它是相對于特定的行業(yè)，在特定時間和經(jīng)營條件下的最優(yōu)和合理。
　　
　　二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
　　
　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響著企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績合格長遠(yuǎn)發(fā)展。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債的節(jié)稅效果，適度的負(fù)債對于企業(yè)降低籌資成本具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以降低企業(yè)的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而縱觀我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此，根據(jù)有關(guān)資料分析，我國深滬兩地的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年低于全國企業(yè)的水平，從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，我國上市公司更不盡合理。我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)主要存在以下幾個方面的問題：
　?。ㄒ唬┲毓蓹?quán)輕債權(quán)
　　從上市公司權(quán)益資本來看，存在對于股權(quán)融資的偏好。也許是出于對高資產(chǎn)負(fù)債率的心有余悸，我國企業(yè)一經(jīng)股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首選渠道，不但極力擴(kuò)大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也較少采取現(xiàn)金股利形式，而多以股票股利為主，上市公司把股票市場作為一塊免費(fèi)的蛋糕，試圖得到更大的一塊。統(tǒng)計(jì)表明，我國只有極少數(shù)上市公司發(fā)行過公司債券，與之鮮明對比的是各上市公司配股之風(fēng)盛行。其實(shí)上市公司本身在獲取貸款上比其他中小企業(yè)容易得多，但就目前上市公司自身而言，更傾向于權(quán)益性融資。
　　（二）股權(quán)的集中度相當(dāng)高，多元化不夠
　　根據(jù)2002年上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度的檢查資料統(tǒng)計(jì)，截止到2002年4月底。在滬、深兩市上市的1175家上市的A股公司中，有控股股東的公司1051家，占89.4%，其中，國有性質(zhì)的控股股東813家，占全部控股股東的77.4%。單一國有持股比例在50%以上的公司有390家，占全部上市公司的33.2%；持股比例在20%—50%的公司有387家，占全部上市公司的32.9%。兩項(xiàng)相加，單一國有股東絕對控股或相對控股的上市公司占全部上市公司的66.1%。而且，我國上市公司不但第一大股東持股比例高，并且相當(dāng)一部分上市公司的前五大股東之間，存在著密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，前五大股東相互不獨(dú)立。這說明我國“一股獨(dú)大”的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)比較普遍。
　?。ㄈ┴?fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債過高
　　在我國股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張時，企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至急劇萎縮或徘徊不前，造成債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡，致使上市公司負(fù)債比率偏低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國上市企業(yè)中2000年企業(yè)債券發(fā)行額為63億元，占債券發(fā)行總額的1.3%，占GDP的0.09%，企業(yè)債券融資與股票融資比例很不合理。較低的負(fù)債比率造成負(fù)債在降低股權(quán)代理成本方面的作用無法得到有效發(fā)揮，結(jié)果是內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。另外，在上市公司資產(chǎn)負(fù)債率基本持平并略有降低的條件下，公司債務(wù)流動比率卻呈攀升趨勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1998～2004年5年數(shù)據(jù)來看，平均流動負(fù)債占全部負(fù)債的比率為87.53%，而且從各年數(shù)據(jù)來看平均流動負(fù)債占全部負(fù)債的比率仍然呈緩慢上升的趨勢，由于流動負(fù)債具有風(fēng)險高、期限短的特點(diǎn)，這種狀況使上市公司具有較大的還債壓力和較高的財務(wù)風(fēng)險，公司疲于還債，資金積累嚴(yán)重不足。
　?。ㄋ模┵Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性小
　　資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況對理財環(huán)境及財務(wù)目標(biāo)變動的適應(yīng)程度及相應(yīng)調(diào)整的余地和幅度。一般來說，公司的資本結(jié)構(gòu)一經(jīng)形成，就具有其相對穩(wěn)定性，但這種定性并不排斥結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生較大變化時，往往要相應(yīng)調(diào)整負(fù)債經(jīng)營的比例。資本結(jié)構(gòu)彈性主要表現(xiàn)是適時調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、長期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。但在我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具的情況下，加之公司理財人員自身的局限，致使大多數(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的彈性很小。
　　（五）資本結(jié)構(gòu)管理的重點(diǎn)是日常戰(zhàn)術(shù)管理
　　資本結(jié)構(gòu)管理是指企業(yè)根據(jù)競爭環(huán)境變動引起的資產(chǎn)現(xiàn)金流入風(fēng)險變化匹配現(xiàn)金流出要求而動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程。我國上市公司在日常經(jīng)營管理中，往往不注重投資項(xiàng)目的可行性分析而盲目配股；或是僅僅為了解決“燃眉之急”而負(fù)債。部分上市公司在實(shí)踐中可能也采用了諸如預(yù)算管理、長期管理和長期計(jì)劃等具體做法。但是，這些計(jì)劃或預(yù)算比較缺乏對未來環(huán)境深入細(xì)致的分析和預(yù)測。顯然，這樣的計(jì)劃或預(yù)算與以“謀劃未來”為基本特征的“戰(zhàn)略”尚有較大距離。在實(shí)際中，即使是比較規(guī)范的上市公司，其資本結(jié)構(gòu)管理的重點(diǎn)還多為日常的戰(zhàn)術(shù)管理。
　　
　　
　　三、上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性策略
　　
　?。ㄒ唬┻M(jìn)行股權(quán)改革，增強(qiáng)流通比例，促進(jìn)“同股同權(quán)”
　　“一股獨(dú)大”，股權(quán)高度集中是我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個非常突出的特點(diǎn)，只有真正的股東出現(xiàn)，才有可能行使股東權(quán)益。利用一定的資金或資源進(jìn)行經(jīng)營活動從來不可能是免費(fèi)和無償?shù)?，目前從企業(yè)角度而言，誰也無需對企業(yè)的前途負(fù)直接的、切身的責(zé)任（因代理人問題在不同程度上的存在），短期行為占據(jù)了企業(yè)決策的主流，這一現(xiàn)象從長遠(yuǎn)看對于企業(yè)的發(fā)展非常有害，對此，宏觀環(huán)境應(yīng)從完善公司的治理結(jié)構(gòu)等角度，提供一個有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的融資導(dǎo)向，即引導(dǎo)企業(yè)向最終有利于企業(yè)根本發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)發(fā)展。
　?。ǘ┲匾暚F(xiàn)金管理，提高償債能力
　　改變我國上市公司目前的流動負(fù)債比例過高的不合理現(xiàn)象。當(dāng)前我國上市公司總體每股經(jīng)營性現(xiàn)金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在著有利利潤無現(xiàn)金的現(xiàn)象，這說明公司在經(jīng)營上存在著較為嚴(yán)重的問題，并同時正是基于這一現(xiàn)象導(dǎo)致公司大量地利用短期負(fù)債來彌補(bǔ)現(xiàn)金的不足，從而使上市公司從賬面上看，資產(chǎn)負(fù)債率總體達(dá)40%以上，這種“被動負(fù)債”顯然增大了企業(yè)的短期償債風(fēng)險，也遏止了長期債務(wù)融資的發(fā)展，因此，要從根本上完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，增進(jìn)上市公司的效益，還是應(yīng)以提高效益為宗旨，加強(qiáng)財務(wù)管理，促進(jìn)現(xiàn)金的及時回收，在此基礎(chǔ)上，使長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)安排步入正常軌道。
　?。ㄈ┐罅Πl(fā)展債券市場，完善我國的債券融資渠道
　　通過負(fù)債進(jìn)行融資，除了在經(jīng)營中形成的自然性債務(wù)融資（如應(yīng)付款）之外，主要由銀行借款及企業(yè)債務(wù)兩大部分組成，在當(dāng)前銀行存在大量不良資產(chǎn)情況下，僅靠單一的借款融資方式，顯然不能夠成為根本上優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)途徑。因此，債務(wù)融資應(yīng)打破這種單一渠道，發(fā)展企業(yè)債券融資方式。根據(jù)目前公司的規(guī)定，我國上市公司中具備配股資格的企業(yè)，也基本具備債券融資的條件（凈資產(chǎn)達(dá)3000萬元，累計(jì)債券總額不超過凈資產(chǎn)的40%，近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息）。因此，應(yīng)完善企業(yè)信用評價體系，建立健全多層次的企業(yè)債券市場，調(diào)整企業(yè)債券的品種和結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新債券融資工具，在我國企業(yè)債務(wù)融資方式中，可鼓勵企業(yè)利用長期債券融資方式。
　　（四）逐漸建立完善的資本市場機(jī)制，進(jìn)一步完善和加強(qiáng)我國股票發(fā)行與流通市場之間的銜接
　　由于一級市場的籌資行為（額度控制及一定的市盈率來確定發(fā)行價）與二級市場上的價值發(fā)生脫離，所以很難看到二級市場上的股價波動對公司的實(shí)質(zhì)性影響。公司在完成了發(fā)行時的籌資行為后，日常的經(jīng)營已完全游離到證券市場之外（除了配股時影響到配股價的確定），加之市場炒作之風(fēng)盛行，業(yè)績好壞有時完全被炒作因素所遮障，股價未能夠顯示出對業(yè)績的敏感反映。但目前《證券法》的實(shí)施以及緊隨其后出臺的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，為我國發(fā)行市場的市場化、建立更優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。前者允許發(fā)行人與承銷商確定新股發(fā)行價格，在一定程度上推動了新股發(fā)行定價的市場化進(jìn)程；后者則實(shí)際上采取了私募發(fā)行與上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行股票，使新股發(fā)行的行政干預(yù)因素大大減弱，新股發(fā)行的價格將更多地由市場的供需雙方來共同決定，逐步接近了國際慣例。不過我國資本市場的發(fā)育成熟有一個階段，這一舉措所帶來的效果將有待于觀察及經(jīng)受實(shí)踐的檢驗(yàn)。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、楊桂蘭.試論我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[J].當(dāng)