資本市場與ＣＥＯ解聘

仲繼銀

資本市場作為公司外部的一種綜合性力量，在一定程度上彌補了董事會的信息不足，從而成為董事會挑選和解聘公司CEO的一個重要參考和依據(jù)

董事會擁有挑選和解聘公司CEO的法定權(quán)力，但是由于董事會成員對于公司具體業(yè)務(wù)以及運營情況的了解有限，致使董事會處于信息上的劣勢地位。資本市場作為公司外部的一種綜合性力量，在一定程度上彌補了董事會的信息不足，從而成為董事會挑選和解聘公司CEO的一個重要參考和依據(jù)。我們根據(jù)Booz Allen Hamilton Inc.管理咨詢公司對全球市值最大2500家上市公司CEO離職情況的研究報告（The Era of the Inclusive Leader），對資本市場在CEO選聘中的作用情況做個介紹。

董事會替換CEO，資本市場會如何反應(yīng)？

一項并購的宣布在股票市場總是有強烈的反應(yīng)，相比之下，換掉一個CEO，在市場上會有什么樣的反應(yīng)呢？因為繼任新聞往往在其宣布之前會泄露，正如并購也往往是這樣一樣，我們以其宣布日之前30天相對于總體市場平均值的投資者回報來計量CEO替換的公告效應(yīng)。

與并購有關(guān)的CEO繼任的公告效應(yīng)是很明顯的。在與并購有關(guān)的CEO繼任新聞發(fā)布日前30天的投資者回報比總體平均值高117%。但是與并購無關(guān)的CEO繼任則沒有這樣明顯的公告效應(yīng):有計劃的CEO離職是比平均值低0.8%，強制性的CEO離職是比平均值低12.6%。

公告期間的股價變化與新任CEO在其整個任期內(nèi)的業(yè)績好壞是完全沒有關(guān)系的。這表明，在預(yù)見一個CEO的最終業(yè)績方面，股票市場并不比董事會強。給投資者帶來回報的是CEO在提升公司業(yè)績方面的努力，而不是使其成為CEO的一些個人特征。

在北美，當(dāng)公司已經(jīng)連續(xù)兩年業(yè)績不佳時，替換CEO的公告會產(chǎn)生一個正的效應(yīng)（比市場平均回報高出3.8個百分點），而在那些已經(jīng)做得很好的公司，替換CEO的公司則會產(chǎn)生一個負的效應(yīng)（比市場平均回報低10.2個百分點）。在歐洲和日本，結(jié)果則正相反。在歐洲和日本難于像在北美那樣帶來迅速顯著的改變，也許是導(dǎo)致這一結(jié)果的原因。

選聘外部人作為CEO的公告，會導(dǎo)致股價下跌，選聘內(nèi)部人為CEO則會產(chǎn)生股價上升。這可能反映了投資者的觀點:外部繼任者正在接管業(yè)績不佳公司，或者內(nèi)部繼任者一般會帶來更好的投資者回報。選自外部其他產(chǎn)業(yè)的CEO，往往會帶來公司的劇烈變革。因為預(yù)期會帶來有益的變革，來自產(chǎn)業(yè)外的外部繼任者會導(dǎo)致一個正的公告效應(yīng)（而來自產(chǎn)業(yè)內(nèi)的外部繼任者會有一個負的公告效應(yīng)），以及公告隨后30天期間的正效應(yīng)。但是，因為在驅(qū)動增長和變革文化方面所面臨的困難，產(chǎn)業(yè)外繼任者在被替換前的一個月，會產(chǎn)生一個負的效應(yīng)（產(chǎn)業(yè)內(nèi)的繼任者則會產(chǎn)生一個正的效應(yīng)）。

并購與CEO的替換

影響CEO繼任的一種最強力量是周期性增長的并購活動。2005和2006兩年，因為并購而離職的CEO比例分別是2.8%和3.2%，相比1995年0.8%上升趨勢非常明顯。因并購而離職的CEO們導(dǎo)致了一個高得多的新任CEO比例， 2005年為18%，2006年為22%。這是因為每一樁合并都會導(dǎo)致一位CEO離開，而離開在非合并企業(yè)中每年只發(fā)生十分之一。

并購活動各種各樣，區(qū)域之間并購頻率差異很大。北美企業(yè)并購率最高，日本最低（每年0.7%），次低的是亞太其他地區(qū)（1.1%）。并購頻率也有周期性的差異。在過去九年中，北美企業(yè)的年并購比率波動幅度在0.9%到4.6%之間。北美和歐洲，2006年均經(jīng)歷了一個最高水平的并購活動。過去九年中，最大2500家企業(yè)中，北美和歐洲平均每年分別有2.9家和2.3家企業(yè)因合并而消失了。

因為并購或者被私有化而離職的CEO，平均上看比到期退休和因業(yè)績不佳被解聘的CEO所創(chuàng)造的股東回報要高。這種現(xiàn)象出現(xiàn)在全球所有地區(qū)。北美和歐洲公司分別有31%和33%的因為并購離職的CEO創(chuàng)造出了高于平均水平的投資者回報。我們稱這種現(xiàn)象為“并購乘數(shù)”。并購創(chuàng)造出這種引人注目的回報，不僅僅是因為并購溢價，同時也與這些公司通常是在連續(xù)幾年良好業(yè)績之后被收購的有關(guān)。數(shù)據(jù)表明，從最后的CEO接任到并購宣布日前30天（消息泄露和股價上漲之前），這些被并購企業(yè)的平均投資者回報要比市場總體的投資者回報高6.3個百分點。

以重組賣出為業(yè)的外聘CEO

由于溢價的存在，董事會和CEO都有一種傾向，把被并購作為一種公司的最佳戰(zhàn)略機會，為股東創(chuàng)造高于平均水平的回報。當(dāng)然有一些公司（像豐田、微軟等）的CEO，仍在以一種老派的方式創(chuàng)造股東回報——保持公司獨立，將公司做大，做更有價值的業(yè)務(wù)等。但是，對于有將近三分之一的公司CEO來說，賣出公司是創(chuàng)造更大回報的一種戰(zhàn)略要素。對于外部繼任者來說，把公司翻轉(zhuǎn)一通,然后通過并購?fù)顺?，是一種結(jié)合重組收益和并購溢價創(chuàng)造超級回報的大戰(zhàn)略。

從全球來看，只有17%的內(nèi)部繼任者因為并購而終止任期，但是外部繼任者中卻有27%的比例是這種方式，并且是在所有的地區(qū)都呈現(xiàn)出了這種模式。在北美，22%的內(nèi)部繼任者是以公司被并購終止任期的，外部繼任者中則有32%。如果排除并購因素，內(nèi)部繼任者和外部繼任者為投資者創(chuàng)造出了同樣水平的業(yè)績。但是因為外部繼任者更愿意賣出公司，而賣出公司會提高回報，所以把并購因素納入考慮之后，外部繼任者則創(chuàng)造出了更高的回報。

通過被并購而退出，對于那些具有很高重組技能的外部繼任者來說，是一種特別有吸引力的戰(zhàn)略。退出低效業(yè)務(wù)、大力削減成本和強制公司文化變革等等都是大轉(zhuǎn)變前兩年中比較關(guān)鍵的任務(wù)。但是這些對于以后年份中激發(fā)快速增長和組織文化演進等則不是那么重要了。結(jié)果是，外部繼任CEO往往在其任職的前幾年時間里會創(chuàng)造出比內(nèi)部繼任者更好的回報，但是隨后則是業(yè)績平平。把賣出公司作為一種成功選擇，可以在發(fā)揮了CEO的高超重組技能之后，無需CEO在驅(qū)動長期增長方面再同樣富有成效。

一些是擅長于重組的外部繼任者，是“連續(xù)賣出者”，重復(fù)性地把一些大公司翻轉(zhuǎn)一通，然后賣掉。像賣過Nabisco和Gillette的Jim Kilts，賣過Compaq 和MCI 的Michael Capellas等等，都是“連續(xù)賣出者”。根據(jù)Booz Allen Hamilton的2500家最大公司數(shù)據(jù)庫，所有曾經(jīng)賣過一家他曾掌管的公司的外部繼任CEO，都會再賣掉他們成為了CEO的新公司。董事會需要認清這一點，聘請一位是“搞翻公司專家”的外部繼任者，特別是如果他或她過去曾經(jīng)賣過一家公司的話，就等于是開啟了一個導(dǎo)致公司被賣掉的進程。

投資者需要更多地介入和參與

傳統(tǒng)的道具式董事會和帝王式CEO狀態(tài)之所以能夠存在，是因為投資者沒有積極地介入到上市公司的治理之中，他們僅限于在對一個公司失去信心時候賣掉自己的股票。今天的參與性投資者，已經(jīng)不僅包括那些家族控制的企業(yè)，同時也包括私人股權(quán)投資企業(yè)、公司襲擊者和對沖基金等，他們都對自己投資企業(yè)的實際運營伸出了一只強力的有形之手。

這種“參與性”投資者并不等同于傳統(tǒng)分類法的“積極”投資者。傳統(tǒng)的積極投資者是相對那些投資于指數(shù)股等的消極投資者而言的，他們挑選那些預(yù)期會走強于市場的股票。參與性投資者則是這樣一種積極投資者，他們通過改變公司行為而使公司股價走強于市場。他們所采用的改變公司行為的方式包括推動CEO的解聘，建議一種戰(zhàn)略上的改變等等。

在當(dāng)今這個激烈變革的全球商業(yè)環(huán)境里，資本市場上的投資者和公司的各種利害相關(guān)者可能比董事會和管理層更快地發(fā)覺威脅和機會。傾聽資本市場、投資者和利害相關(guān)者的呼聲，可能會促進公司更快和更有效地行動。所幸的是，絕大多數(shù)的利害相關(guān)者在意的是他們的呼聲被傾聽和他們的關(guān)注點得到重視，而不是他們的具體建議得到實施。比如投資者，會非常滿意于公司價值的顯著提升和創(chuàng)造出有吸引力的回報，即使他們可能曾提出了一種不同的增值途徑。有關(guān)結(jié)果的透明性是這個時代的股東和董事會參與其中的包容性治理所不可或缺的一個關(guān)鍵要素。過去四年里，美國已經(jīng)有過幾個CEO是因為他們的薪酬——對董事會和股東兩個方面——不夠透明而被解聘了。

只有當(dāng)一個CEO能夠有效地動員其公司去發(fā)現(xiàn)和抓住無論在哪里出現(xiàn)的最佳機會時，包容性才是有價值的。CEO要能夠認識到他自己的強項和不足之處，并相應(yīng)地配備高素質(zhì)的管理團隊和可信賴、有能力的咨詢顧問。機會可能存在于運營改進、新技術(shù)、銷售或者營銷提升、重大交易、成本削減和增長前景等等之中。沒有一個CEO能夠在所有這些方面都同樣優(yōu)秀。如果一個CEO總是局限在自己所擅長的“舒適地帶”里活動，則意味著只有當(dāng)機會出現(xiàn)在這個領(lǐng)域里時才會保持其優(yōu)秀。

告別花瓶式董事和帝王式CEO的時代

這個公司治理的新世紀仍在形成之中，很多的爭議一時還難有定論。比如，董事會如何對一個大股東負責(zé)，尤其是在這個股東的提議可能會損害中小股東利益的時候？與那些追求快財?shù)膶_基金相比，董事會是否應(yīng)該更多地為長期股東負責(zé)？現(xiàn)在股東已經(jīng)有了更強的能力去貫徹他們的意志，董事會是否應(yīng)該在保護其他利害相關(guān)者利益上發(fā)揮更大的作用？新世紀的許多規(guī)則還不清晰，有些有待于成文。

顯然，所有對公司健康發(fā)展感興趣的相關(guān)方面——CEO、董事會、投資者、咨詢顧問、監(jiān)管者、立法者和商業(yè)媒體，都要告別那個花瓶式董事和帝王式CEO的時代，并要為變革做好準備。

盡管我們無法預(yù)期，目前這種與傳統(tǒng)時期不同的CEO離職和任期模式會繼續(xù)下去，但是我們希望，未來幾年內(nèi)出現(xiàn)更為清晰的答案，回答以下這些有關(guān)公司治理的基本問題:什么是一個最好的能夠促進作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟核心動力的“創(chuàng)造性毀壞”過程的治理結(jié)構(gòu)？它如何能夠給所有的利害相關(guān)者提供最大利益？