欲罷不能蘇泊爾

王孟龍

行業(yè)老大，加“海外親戚”，蘇泊爾賺了好大的名頭，但一不小心也賺來(lái)了民族主義的口水；

股市高漲，全民歡呼，蘇泊爾沒(méi)有理由不高興，但隨之而來(lái)的并購(gòu)日益成為長(zhǎng)在樹梢上的果子……

引子：被股價(jià)綁架的收購(gòu)

2007年4月11日，對(duì)于蘇泊爾股份有限公司（簡(jiǎn)稱：蘇泊爾，002032.SZ）總裁蘇顯澤來(lái)說(shuō)是非常特殊的一天。

上午10點(diǎn)，蘇泊爾正式接到中國(guó)商務(wù)部就法國(guó)SEB國(guó)際股份有限公司(簡(jiǎn)稱SEB）并購(gòu)蘇泊爾的批復(fù)，內(nèi)容如下：

1．原則同意蘇泊爾集團(tuán)、蘇增福、蘇顯澤以每股18元人民幣價(jià)格分別向法國(guó)SEB協(xié)議轉(zhuǎn)讓9.71%、4.24%、0.43%股權(quán)，共計(jì)2532.0116萬(wàn)股；

2．原則同意蘇泊爾以每股18元人民幣的價(jià)格向法國(guó)SEB定向增發(fā)4000萬(wàn)股A股；

3.原則同意法國(guó)SEB以部分要約方式收購(gòu)蘇泊爾不少于4860.5459萬(wàn)股，不多于6645.2084萬(wàn)股；

4．法國(guó)SEB此次戰(zhàn)略投資蘇泊爾后，將持有蘇泊爾52.74%至61%的股權(quán)，成為控股股東；法國(guó)SEB持有上市公司A股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

官方的認(rèn)定終于使這個(gè)歷時(shí)一年的“全流通下外資在中國(guó)實(shí)施部分要約收購(gòu)第一單”、也同時(shí)是“反壟斷審查聽證第一案”在歷經(jīng)波折后破冰通行；而被同行攻擊為攜手外資涉嫌壟斷的蘇顯澤也暫時(shí)松了一口氣。

但是，雖然拿到了官方的認(rèn)可，SEB收購(gòu)蘇泊爾也并沒(méi)有出現(xiàn)柳暗花明的晴朗局面。蘇顯澤被幾個(gè)月來(lái)自己公司不斷上漲的股價(jià)所困擾，心情異常復(fù)雜。

在2006年8月SEB收購(gòu)蘇泊爾股權(quán)的方案中，包括了SEB向流通股股東部分要約收購(gòu)6645萬(wàn)股股票的條款。當(dāng)初設(shè)計(jì)的要約收購(gòu)方案，就是期望吸引更多流通股股東把股票賣給SEB。

由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聯(lián)合抵制，國(guó)家商務(wù)部展開反壟斷調(diào)查等，法國(guó)SEB收購(gòu)蘇泊爾控股權(quán)的審批一拖再拖；恰好在大牛市的背景下，加上有外資并購(gòu)的消息刺激，導(dǎo)致公司股價(jià)不斷飆升。在整個(gè)審批期間，股價(jià)從15元整整翻了一倍多，大大超過(guò)了7個(gè)月前收購(gòu)方協(xié)議約定的18元的要約收購(gòu)價(jià)格。4月12日蘇泊爾公告披露后，股價(jià)再度漲停，以33.53元報(bào)收。

此時(shí)，股價(jià)已經(jīng)成為妨礙要約收購(gòu)?fù)瓿傻淖畲髷橙恕?/p>

并且，蘇泊爾的股價(jià)未來(lái)還有很大的上漲可能。一些證券機(jī)構(gòu)在仔細(xì)研究了公司2006年年報(bào)后，紛紛調(diào)高了對(duì)蘇泊爾2007年和2008年的盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。

隨著蘇泊爾股價(jià)越來(lái)越高，流通股股東以原定價(jià)格參與要約的希望也越來(lái)越渺茫。

緣起：同行恩怨

蘇泊爾是一家以炊具制造為主、集研究開發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷為一體的股份制民營(yíng)企業(yè)。

公司前身是浙江臺(tái)州玉環(huán)農(nóng)機(jī)廠。最先開始只是給沈陽(yáng)“雙喜”壓力鍋廠做配件，1989年，開始自己生產(chǎn)壓力鍋；1994年初注冊(cè)成立了蘇泊爾公司；2004年8月17日，蘇泊爾登陸中小板，成為中小板第32家上市公司。

雖然蘇氏父子憑借浙江人骨子里的靈活和勤勞，用了近20年的時(shí)間，將一個(gè)配件小加工廠帶成全國(guó)最大的炊具生產(chǎn)基地，成為“中國(guó)炊具大王”；但是，這個(gè)行業(yè)的先天不足一直困擾著蘇氏父子的發(fā)展雄心。

炊具在中國(guó)是一個(gè)幾乎談不上技術(shù)壁壘的行業(yè)，導(dǎo)致這個(gè)局面的原因很多，其中最重要的原因是，炊具對(duì)于消費(fèi)者而言，雖然使用頻率高但關(guān)注度極低，這大大限制了行業(yè)的規(guī)模。

雖然隨著生活水平的不斷提高，消費(fèi)者對(duì)炊具的需求已經(jīng)從簡(jiǎn)單的食物加工向細(xì)分發(fā)展，開始重視美觀、安全等要素，可盡管如此，炊具在消費(fèi)者心目中仍然不能和高技術(shù)含量建立聯(lián)系，所以行業(yè)地區(qū)品牌割據(jù)，全國(guó)相關(guān)企業(yè)近1500家，分布在廣東、浙江、上海和周邊地區(qū)以及河南、廣西、陜西等地。除了蘇泊爾、愛(ài)仕達(dá)、沈陽(yáng)雙喜等企業(yè)在某一細(xì)分領(lǐng)域能在全國(guó)叫出名氣外，更多還處于整合前期的混戰(zhàn)之中。

競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致利潤(rùn)縮水。

據(jù)中國(guó)五金制品協(xié)會(huì)調(diào)查，炊具行業(yè)利潤(rùn)空間越來(lái)越小，除了品牌經(jīng)營(yíng)的企業(yè)利潤(rùn)可能會(huì)大一點(diǎn)，在15%左右，其他的就相對(duì)較小了。行業(yè)的格局迫使各個(gè)企業(yè)以爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，依靠低價(jià)策略來(lái)尋找發(fā)展，而不斷上漲的原材料價(jià)格，使得許多炊具企業(yè)的經(jīng)營(yíng)步履維艱。

2004年7月，杜邦“特富龍”危機(jī)涉及蘇泊爾，從杜邦“特富龍”危機(jī)演變到蘇泊爾不粘鍋危機(jī)，更進(jìn)一步演變到消費(fèi)者狀告蘇泊爾不粘鍋危機(jī)，歷時(shí)半年之久。期間雖有消費(fèi)者的非理性和媒體的推波助瀾，更深層次的原因是行業(yè)內(nèi)的一些企業(yè)采取攻擊性的營(yíng)銷手段爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額。

這讓雖已坐上了老大交椅的蘇泊爾發(fā)展起來(lái)也備感艱辛。

為了突破發(fā)展瓶頸，蘇泊爾走上了多元化外向發(fā)展的路徑，圍繞廚房做文章：一方面進(jìn)入小家電領(lǐng)域，另一方面以貼牌方式積極拓展海外市場(chǎng)。

小家電領(lǐng)域要面對(duì)美的、格蘭仕等巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，而海外市場(chǎng)又對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量提出了苛刻的要求，這兩條腿的戰(zhàn)略都將企業(yè)能力的焦點(diǎn)集中在技術(shù)上——在面向中高端的消費(fèi)層面，技術(shù)賣點(diǎn)最重要。

于是，蘇顯澤將自己取經(jīng)的目光聚焦到世界炊具領(lǐng)跑企業(yè)法國(guó)SEB身上。

“與蘇泊爾相比，SEB的技術(shù)以及管理優(yōu)勢(shì)是非常明顯的：SEB的勞動(dòng)力成本是蘇泊爾的10倍，但是SEB的產(chǎn)品利潤(rùn)率卻是蘇泊爾的3倍之多。產(chǎn)品的研發(fā)、制造以及流程管理，無(wú)不是蘇泊爾的老師?！闭劦絻烧呒夹g(shù)上的差距，蘇顯澤的眼光無(wú)不羨慕。

2006年8月16日，蘇泊爾集團(tuán)、蘇增福及蘇顯澤與SEB簽訂協(xié)議，SEB最終可收購(gòu)蘇泊爾61%的股權(quán)。

蘇泊爾是國(guó)內(nèi)炊具市場(chǎng)老大，此消息一經(jīng)公告，引起行業(yè)巨大震動(dòng)。感到競(jìng)爭(zhēng)危機(jī)的同行，尤其是行業(yè)老二愛(ài)仕達(dá)，開始強(qiáng)力阻止該項(xiàng)收購(gòu)案。

據(jù)行內(nèi)人士泄露，愛(ài)仕達(dá)和蘇泊爾都是SEB的貼牌生產(chǎn)商，早前，SEB打算收購(gòu)愛(ài)仕達(dá)，但談判18個(gè)月之后卻閃電般投奔蘇泊爾，這讓愛(ài)仕達(dá)非常惱火。這樣一來(lái)，不僅意味著愛(ài)仕達(dá)原先來(lái)自SEB出口訂單的前景莫測(cè)，哪里還能跟得上蘇泊爾的前進(jìn)步伐？而且，一旦收購(gòu)成為現(xiàn)實(shí)，兩者的競(jìng)爭(zhēng)格局將徹底打破，原先自己老二的地位也就岌岌可危。

于是，愛(ài)仕達(dá)策劃了一場(chǎng)高舉著民族主義大旗“保家衛(wèi)國(guó)”式的阻擊戰(zhàn)。

審批：一波三折的折磨

愛(ài)仕達(dá)先是以保護(hù)民族工業(yè)和國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全為由，稱SEB集團(tuán)并購(gòu)蘇泊爾是炊具業(yè)的“徐工收購(gòu)案”，聯(lián)合業(yè)內(nèi)多家企業(yè)一起反對(duì)。

后來(lái)又把反對(duì)的理由鎖定在“反壟斷”上，并聯(lián)手6家企業(yè)上書商務(wù)部啟動(dòng)反壟斷調(diào)查。于是，一口鍋的戰(zhàn)爭(zhēng)上升到了新的高度。

之所以以反壟斷為由，是根據(jù)2006年8月9日國(guó)家商務(wù)部等6部委聯(lián)合發(fā)布的《對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）中涉及的反壟斷審查條款。

《規(guī)定》明確指出，對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)并取得實(shí)際控制權(quán)，如涉及重點(diǎn)行業(yè)，或?qū)е聯(lián)碛旭Y名商標(biāo)的境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，應(yīng)進(jìn)行申報(bào)。《規(guī)定》同時(shí)明確指出，并購(gòu)一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到20%，并購(gòu)導(dǎo)致一方當(dāng)事人在中國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到25%的，都必須接受反壟斷審查。而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心公布調(diào)查報(bào)告顯示，2005年蘇泊爾壓力鍋的市場(chǎng)占有率是41.08％。于是這成為愛(ài)仕達(dá)、雙喜等6家企業(yè)要求有關(guān)部門進(jìn)行反壟斷審查的主要依據(jù)。

2006年8月29日，在蘇泊爾召開股東大會(huì)討論收購(gòu)事宜的前夕，包括愛(ài)仕達(dá)、雙喜在內(nèi)的6家炊具企業(yè)組成“反對(duì)并購(gòu)聯(lián)盟”，聯(lián)合發(fā)布緊急聲明。在聲明中，六企業(yè)緊急呼吁有關(guān)部門高度關(guān)注此次并購(gòu)行為的嚴(yán)重后果；盡快、果斷叫停此并購(gòu)行為；于《外國(guó)投資者并購(gòu)中國(guó)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》生效后，對(duì)此并購(gòu)進(jìn)行反壟斷審查。

至此，反壟斷審查第一次開始進(jìn)入公眾的視線。

事實(shí)上，這對(duì)蘇泊爾而言是一場(chǎng)沒(méi)有懸念的戰(zhàn)爭(zhēng)。面對(duì)六企業(yè)咄咄逼人的攻勢(shì)，蘇顯澤并沒(méi)有太放在心上。多年以來(lái)蘇泊爾在行業(yè)里積累了良好的口碑：從不拖欠供應(yīng)商一分錢，也很少動(dòng)用價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)手段，而作為五金行業(yè)協(xié)會(huì)炊具分會(huì)的秘書長(zhǎng)，蘇顯澤的工作也得到了行業(yè)協(xié)會(huì)的高度認(rèn)同。所以在愛(ài)仕達(dá)的蠱惑下六家企業(yè)匆匆的遞交了一份聲明后，除了這場(chǎng)鬧劇的始作俑者和雙喜外，其他的企業(yè)都悄然選擇了隱身；而就在今年4月召開的一次炊具行業(yè)研討會(huì)中，雙喜的牛貴升又和蘇顯澤坐到了一起。

2006年10月17日，中國(guó)輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)收到商務(wù)部通知，征求中國(guó)輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)對(duì)法國(guó)SEB并購(gòu)蘇泊爾案的意見。而中國(guó)輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)卻非直接管理炊具企業(yè)的部門，一時(shí)間也無(wú)從下手，有意思的是這份通知卻遲遲沒(méi)有到中國(guó)五金制品協(xié)會(huì)手中。而此時(shí)，沒(méi)有接到通知的中國(guó)五金制品協(xié)會(huì)在面對(duì)媒體采訪時(shí)有些無(wú)奈，中國(guó)五金協(xié)會(huì)烹飪炊具分會(huì)副秘書長(zhǎng)金立新稱，按現(xiàn)行管理體制，五金協(xié)會(huì)不直接對(duì)商務(wù)部。

于是就有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，五金協(xié)會(huì)此舉是以退為進(jìn)。把皮球踢到中輕聯(lián)，既可以回避獨(dú)立董事身份的尷尬，又能稀釋愛(ài)仕達(dá)集團(tuán)等反并購(gòu)企業(yè)的聲音?，F(xiàn)在看來(lái)無(wú)非是外界對(duì)這場(chǎng)并購(gòu)案捕風(fēng)捉影式的猜測(cè)。

在各方力量的角逐中，這例被普遍期待的新規(guī)實(shí)施后第一例反壟斷聽證會(huì)在各方力量的角逐中被推遲舉行。

直到2006年11月，國(guó)家商務(wù)部方開始對(duì)此案展開反壟斷調(diào)查。2007年1月23日，商務(wù)部就該案召開了非公開的反壟斷聽證會(huì)。

在聽證會(huì)上，雙發(fā)的爭(zhēng)議焦點(diǎn)集中在是否構(gòu)成壟斷的數(shù)字真實(shí)性上。

蘇泊爾聲稱：“愛(ài)仕達(dá)當(dāng)時(shí)引用的數(shù)據(jù)是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心的調(diào)查數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)是該中心對(duì)國(guó)內(nèi)15個(gè)城市抽樣調(diào)查的結(jié)果，反映的是城市市場(chǎng)的占有率，并不包括廣大農(nóng)村。所以，以此來(lái)證明蘇泊爾整個(gè)市場(chǎng)份額是不科學(xué)的?！?/p>

而來(lái)自中國(guó)五金協(xié)會(huì)的調(diào)查稱，中國(guó)炊具行業(yè)雖告別短缺，但品牌的市場(chǎng)占有率最高的也不足10%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，炊具行業(yè)排名行業(yè)第一位的蘇泊爾占5.3%、第二名愛(ài)仕達(dá)，占4.2%；在壓力鍋市場(chǎng)中，蘇泊爾也高居第一市場(chǎng)，其余愛(ài)仕達(dá)、家能合計(jì)占據(jù)中高端市場(chǎng)的17%。

同時(shí)，主導(dǎo)品牌雖然在主要城市占有一定優(yōu)勢(shì)，但由于中國(guó)市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，城市、農(nóng)村兩個(gè)市場(chǎng)在產(chǎn)品檔次、銷售渠道等方面有巨大差異，因此，現(xiàn)階段任何一家炊具企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)都不具備壟斷地位。

也就是說(shuō)，行業(yè)協(xié)會(huì)并不認(rèn)為蘇泊爾案會(huì)導(dǎo)致壟斷局面。

由于反壟斷調(diào)查、召開聽證會(huì)等程序，蘇泊爾案審批時(shí)限被延長(zhǎng)，其預(yù)期2006年底即可完成的審批一拖再拖。

合同：要約設(shè)計(jì)中的玄機(jī)

根據(jù)《要約收購(gòu)協(xié)議》，SEB收購(gòu)蘇泊爾控股權(quán)計(jì)劃分三步完成：

第一步，SEB協(xié)議受讓蘇泊爾集團(tuán)持有的蘇泊爾股份1710.33萬(wàn)股、蘇增福持有的蘇泊爾股份746.68萬(wàn)股、蘇顯澤持有的蘇泊爾股份75萬(wàn)股，合計(jì)約2532萬(wàn)股，占蘇泊爾現(xiàn)有總股本的14.38%。

第二步，蘇泊爾向SEB全資子公司定向增發(fā)4000萬(wàn)股股份，增發(fā)后蘇泊爾的總股本增加到21602萬(wàn)股，SEB將持有蘇泊爾股份6532萬(wàn)股，占增發(fā)后蘇泊爾總股本的30.24%。

第三步，觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)，SEB將向蘇泊爾所有股東發(fā)出收購(gòu)所持有的部分股份的要約，部分要約收購(gòu)數(shù)量為6645萬(wàn)股股份；如部分要約收購(gòu)全部完成，SEB屆時(shí)將持有蘇泊爾13177萬(wàn)股，占蘇泊爾總股本的61%，成為蘇泊爾控股股東。

并且收購(gòu)人、蘇泊爾集團(tuán)、浙江蘇泊爾股份有限公司、蘇增福、蘇顯澤特別約定承諾，在獲得相關(guān)批準(zhǔn)的前提下，蘇泊爾集團(tuán)持有的53,556,048股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于預(yù)受要約（見下圖）。

這次收購(gòu)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)、定向增發(fā)價(jià)和部分要約收購(gòu)價(jià)，都是每股18元，這個(gè)價(jià)格比2006年8月16日蘇泊爾的收盤價(jià)格16.98元高1.2元，是公司每股凈資產(chǎn)的4倍多。按照這個(gè)價(jià)格計(jì)算，第一步股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊?，蘇氏父子直接套現(xiàn)約1.5億元，蘇泊爾集團(tuán)套現(xiàn)3億多元；向SEB定向增發(fā)4000萬(wàn)股，上市公司可獲得7.2億元資金注入；而第三步的要約收購(gòu)將使流通股股東有機(jī)會(huì)以18元的高價(jià)出售部分流通股，可謂皆大歡喜。

要約收購(gòu)不僅手續(xù)煩瑣而且成本也很高，如果單純的想要控股，而蘇氏父子又想賣個(gè)好價(jià)錢同時(shí)也為上市公司融到了資金，協(xié)議轉(zhuǎn)讓及定向增發(fā)就可以達(dá)到目的。為什么要設(shè)計(jì)這樣復(fù)雜的程序？這也是為了兼顧各方面利益不得已而為之的設(shè)計(jì)：

光大證券研究員張逢華解釋，“SEB第一步收購(gòu)2532萬(wàn)股、第二步定向增發(fā)4000萬(wàn)股，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都是經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)和計(jì)算的。而蘇泊爾集團(tuán)持有的5355.6萬(wàn)股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于預(yù)受要約，其目的就是要達(dá)到30%持股比例，觸發(fā)全面要約收購(gòu)義務(wù)，也就是說(shuō)，引發(fā)第三步。”

但是，既然是“不可撤銷地用于預(yù)受要約”，那么為何不在第一步中就完成了此項(xiàng)呢。這里面有兩個(gè)深層次的意思。

第一、按當(dāng)時(shí)的設(shè)計(jì)思路，如果股價(jià)在18元以下，流通股的股東就會(huì)踴躍參與預(yù)受要約，實(shí)際上，這5300多萬(wàn)股參加要約收購(gòu)可以攤薄參加要約收購(gòu)的公眾股股東的成交比例。

假設(shè)全體流通股都參加要約收購(gòu)，出售數(shù)量就會(huì)大于收購(gòu)數(shù)量，用“5355.6萬(wàn)股不可撤銷地用于預(yù)受要約”作為分母，使流通股東參加者只能按比例把持有股票賣給SEB。這樣的話，預(yù)受要約的股數(shù)將達(dá)到15070萬(wàn)股。這意味著，理論上最低的收購(gòu)比例將為44.1%。對(duì)于蘇泊爾集團(tuán)而言，在要約收購(gòu)環(huán)節(jié)，至少還將出售2361.5125萬(wàn)股股份。二級(jí)市場(chǎng)也要有2499.0334萬(wàn)股被鎖定三年以上。

第二、SEB收購(gòu)蘇泊爾的主要目的是想占領(lǐng)中國(guó)的市場(chǎng)份額，利用蘇泊爾營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，將自己的小家電等其他產(chǎn)品通過(guò)蘇泊爾進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。另外把蘇泊爾作為自己OEM工廠（代工生產(chǎn)商），降低整個(gè)SEB集團(tuán)的生產(chǎn)成本。

如果這5355.6萬(wàn)股在第一步實(shí)現(xiàn)就會(huì)使蘇泊爾集團(tuán)不再持有蘇泊爾的股權(quán)，蘇氏父子的持股比例只剩11.5%。這樣的話，SEB的管理成本就會(huì)上升。而對(duì)蘇氏父子的激勵(lì)動(dòng)能也會(huì)大為削弱，這樣顯然不利于一個(gè)控股股份制公司的發(fā)展。

而對(duì)蘇泊爾集團(tuán)而言，獲取了足夠數(shù)量的現(xiàn)金后，更愿意保留較多的蘇泊爾公司的股權(quán)，以分享公司成長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)；而SEB收購(gòu)蘇泊爾，不僅是希望拿到控制權(quán)，更需要的是能夠擁有原有的管理團(tuán)隊(duì)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，讓管理團(tuán)隊(duì)保留更多的股份，可起到更好的激勵(lì)效果，創(chuàng)造更多企業(yè)價(jià)值。所以，SEB更愿意向流通股股東要約收購(gòu)一部分股權(quán)，而讓蘇泊爾集團(tuán)保留一部分。這也是原方案的設(shè)計(jì)初衷。

按照蘇泊爾目前總股本1.7602億股計(jì)算，蘇泊爾集團(tuán)、蘇增福、蘇顯澤共計(jì)擬轉(zhuǎn)讓給SEB25，320，116股。蘇泊爾全部股份中剩余可預(yù)受要約的股份數(shù)為150，699，884股。假設(shè)這些股份全部預(yù)受要約，則按SEB計(jì)劃收購(gòu)的股份數(shù)66，452，084股折算，要約收購(gòu)比例為44.0956%。按這個(gè)比例，蘇泊爾集團(tuán)仍能賣出23，615，884股，剩余持股占蘇泊爾現(xiàn)有總股本的比例為17.01%。

而蘇增福也對(duì)外宣稱，SEB將保持蘇泊爾現(xiàn)有高管和董事團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，除了將按照大股東的權(quán)利，向蘇泊爾派出董事長(zhǎng)和相應(yīng)的董事，蘇泊爾現(xiàn)有的團(tuán)隊(duì)不會(huì)發(fā)生大的變動(dòng)。

基于上述兩點(diǎn)，才使得整個(gè)過(guò)程由協(xié)議轉(zhuǎn)讓；增發(fā)；進(jìn)而觸發(fā)要約收購(gòu)。

可事到如今，雖然商務(wù)部的審批放行，但公司股價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)初協(xié)議規(guī)定的要約收購(gòu)價(jià)格，如果不提高要約收購(gòu)價(jià)，就不可能吸引公眾流通股東把股份賣給SEB。

根據(jù)當(dāng)初的協(xié)議，如果流通股股東不參加要約收購(gòu)，蘇泊爾集團(tuán)勢(shì)必會(huì)將持有的蘇泊爾全部股權(quán)賣給SEB。而蘇泊爾在股改方案中作出承諾，承諾在2010年8月8日之前持有蘇泊爾股份占蘇泊爾現(xiàn)有總股本比例不低于30%。

顯然，蘇泊爾“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)+部分要約”的整個(gè)安排陷入遵守承諾就無(wú)法實(shí)施并購(gòu)方案、實(shí)施并購(gòu)方案即要違背股改承諾的“兩難”境地，并且，轉(zhuǎn)讓股權(quán)也被高漲的股價(jià)所挾持，這顯然不是蘇泊爾想看到的結(jié)果。

SEB：中國(guó)戰(zhàn)略遭遇尷尬

SEB集團(tuán)成立于1857年，1975年在巴黎證券交易所上市。是全球最大的小型家用電器和炊具生產(chǎn)商，2005年銷售收入為24.63億歐元。

SEB集團(tuán)在不粘鍋、廚房用電器、電熨斗等家用電器領(lǐng)域擁有世界領(lǐng)先的技術(shù)與知名產(chǎn)品，業(yè)務(wù)遍布全球50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有TEFAL、Moulinex、Rowenta、Krups、All-Clad和Lagostina等世界知名電器和炊具品牌；除了自身創(chuàng)立的一些品牌外，很多都是通過(guò)收購(gòu)獲得的。

但是，由于發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力成本上升，SEB集團(tuán)在歐洲的經(jīng)營(yíng)已顯露困境。2006年，SEB集團(tuán)在法國(guó)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)只有0.6%，在其全球業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中處于最低水平。一位SEB集團(tuán)的高管這樣說(shuō)，“在法國(guó)，我們的處境十分尷尬，因?yàn)榧彝ビ闷肥袌?chǎng)的萎縮讓我們的處境非常糟糕，銷量出現(xiàn)了急劇下降?！倍?，SEB集團(tuán)預(yù)計(jì)，在法國(guó)這樣糟糕的銷售情況還會(huì)持續(xù)2~3年。因此，必須拓展發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)維持公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，提升其全球競(jìng)爭(zhēng)地位。

為了尋找出路，SEB集團(tuán)在2007年發(fā)布的研究報(bào)告中指出，在歐洲維持現(xiàn)有的產(chǎn)能水平是沒(méi)有必要的。因?yàn)槿蛐⌒蛷N具主要在中國(guó)生產(chǎn)制造，同時(shí)中國(guó)的勞動(dòng)力成本只有法國(guó)的1/50，因此，SEB集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)中國(guó)企業(yè)，將產(chǎn)能、銷售中心“外遷”至中國(guó)，同時(shí)借機(jī)打入中國(guó)市場(chǎng)，是必然的戰(zhàn)略選擇。

對(duì)于新興市場(chǎng)品牌的收購(gòu)有多方面的含義：獲得其產(chǎn)能水平，開拓當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，擴(kuò)大銷售水平。SEB集團(tuán)所要達(dá)到的兩個(gè)目標(biāo)就是：占領(lǐng)細(xì)分市場(chǎng)和覆蓋全球銷售市場(chǎng)。

而SEB進(jìn)入中國(guó)的方式理論上有三個(gè)：收購(gòu)蘇泊爾；收購(gòu)蘇泊爾的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；獨(dú)資經(jīng)營(yíng)。目前SEB已經(jīng)放棄了愛(ài)仕達(dá)，而外國(guó)資本在中國(guó)的發(fā)展實(shí)踐早已表明，在勞動(dòng)密集型行業(yè)里如果完全照搬外資在發(fā)達(dá)國(guó)家的管理思路，肯定是做不好中國(guó)市場(chǎng)的。炊具行業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，SEB不可能沿用它在歐洲的經(jīng)驗(yàn)，獨(dú)資經(jīng)營(yíng)必然是虧損的。

從SEB進(jìn)入中國(guó)的戰(zhàn)略實(shí)踐來(lái)看，SEB在中國(guó)摸索了10多年，最初也是堅(jiān)持獨(dú)資路線，早先收購(gòu)上海紅星電器變?yōu)楠?dú)資，但進(jìn)展不大。上海紅星電器在上海的工廠一直是兩三億，除去出口，在國(guó)內(nèi)的銷售一個(gè)億都不到。

而在炊具行業(yè)，蘇泊爾是一枝獨(dú)秀，除了蘇泊爾，炊具行業(yè)沒(méi)有其它可供選擇的公司。所以最好選擇是最大程度地利用現(xiàn)有管理層的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，保留其蘇泊爾原有的團(tuán)隊(duì)。

2004年，SEB公司就已經(jīng)找過(guò)蘇泊爾談，但當(dāng)時(shí)因蘇泊爾要上市，無(wú)法進(jìn)行下去。最后的“聯(lián)姻”還是在2006年SEB派人到蘇泊爾做了調(diào)查，而蘇顯澤又親自去了法國(guó)實(shí)地參觀了解后才敲定的。

從雙方商定的協(xié)議中也可以一窺SEB的目的，其中向SEB定向增發(fā)4000萬(wàn)股的數(shù)量是經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)的，定向增發(fā)完成后，一方面公司獲得了生產(chǎn)基地建設(shè)所需要的資金，公司的總股本也將達(dá)到2.16億股。根據(jù)《證券法》規(guī)定，公眾上市公司總股本低于4億股以下的，其公眾流通股比例不得低于25%，而達(dá)到和超過(guò)4億股以上的，公眾流通股比例達(dá)到10%即可。

如果由于要約收購(gòu)蘇泊爾公司流通股比例低于25%，公司只要經(jīng)過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的10送10股本擴(kuò)張就可以滿足法規(guī)要求，保持上市地位。

由此可見，SEB收購(gòu)蘇泊爾方案是圍繞以下兩個(gè)原則設(shè)計(jì)的：第一，SEB要獲得控股權(quán)；第二，蘇泊爾要保持上市公司的上市地位。而為了達(dá)成上述兩個(gè)目標(biāo)，SEB必須同時(shí)向蘇泊爾集團(tuán)、流通股股東收購(gòu)部分股權(quán)。

但是，向流通股收購(gòu)部分股權(quán)，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必須有一個(gè)前提條件：要約收購(gòu)價(jià)格必須高于流通股市場(chǎng)價(jià)格。但半年后的今天，蘇泊爾股價(jià)已近30元，機(jī)構(gòu)投資者根本不可能再以原來(lái)的價(jià)格將股權(quán)賣給SEB，除非提高要約收購(gòu)價(jià)，否則每股18元的收購(gòu)價(jià)格很難執(zhí)行下去。如果不提高，在沒(méi)有其他股東愿意預(yù)受要約的背景下執(zhí)行協(xié)議，蘇泊爾實(shí)際控制人就必須把5356萬(wàn)股賣掉。這對(duì)于蘇泊爾而言，其將喪失對(duì)公司的控制權(quán)，公司成長(zhǎng)帶來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)沒(méi)有意義，不利于蘇泊爾團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定；而SEB也無(wú)法穩(wěn)定一個(gè)強(qiáng)有力的本土管理班子，這對(duì)雙方都將得不償失。而且還與股改承諾相違背。

因此只有一個(gè)選擇，就是提高要約收購(gòu)價(jià)格。

光大證券研究員張逢華這樣評(píng)論：“SEB眼中的蘇泊爾肯定比我們眼中的蘇泊爾更值錢。而為獲得控股權(quán)付出高于市場(chǎng)價(jià)30%甚至更高的溢價(jià)，這在股票市場(chǎng)并不鮮見?！彼€透露，2006年8月，SEB簽訂收購(gòu)蘇泊爾協(xié)議后，券商對(duì)蘇泊爾的研究報(bào)告中就已經(jīng)將蘇泊爾股價(jià)的估值提高。

但是否SEB會(huì)高溢價(jià)完成收購(gòu)呢？

據(jù)統(tǒng)計(jì)，法方的代價(jià)是非常高昂的。按照2006年8月16日收購(gòu)公告前30個(gè)交易日蘇泊爾的平均價(jià)格為14.27元計(jì)算，18元的要約收購(gòu)價(jià)格約溢價(jià)26.14%。如果最新的要約價(jià)格的溢價(jià)按相同比例計(jì)算，到收購(gòu)獲得商務(wù)部批復(fù)當(dāng)天，以2007年4月11日收盤價(jià)30.48元計(jì)算，要約價(jià)格將達(dá)到38.5元。這將使SEB的收購(gòu)成本大幅提高。

而SEB也似乎沒(méi)有更多的退路可以選擇。據(jù)了解，SEB已經(jīng)將其在歐洲的兩條生產(chǎn)線搬遷至中國(guó)，并解雇了當(dāng)?shù)氐墓と?，開弓沒(méi)有回頭箭。如果SEB不提高要約收購(gòu)價(jià)格，只購(gòu)買了蘇泊爾集團(tuán)持有的5356萬(wàn)股，這種可能性也很小。

事到如今，SEB和蘇泊爾事實(shí)上都已經(jīng)被如火如荼的中國(guó)股市所綁架，兩個(gè)企業(yè)就如同騎在了股價(jià)的虎背上，進(jìn)退兩難。

點(diǎn)評(píng)：雙匯的前車之鑒

李 彤

蘇泊爾的并購(gòu)案無(wú)疑陷入了一個(gè)僵局。

其他任何變通方式，不僅是“低成本”的股民不會(huì)接受、中國(guó)證監(jiān)會(huì)也不可能批準(zhǔn)（高盛在已獲得雙匯60%以上股權(quán)的情況下申請(qǐng)豁免都沒(méi)有成功）。

可能的一條路徑是，SEB不去協(xié)議收購(gòu)蘇泊爾集團(tuán)持有的蘇泊爾那部分股份，而是直接收購(gòu)蘇泊爾集團(tuán)，然后再實(shí)施“定向增發(fā)+部分要約”，現(xiàn)有并購(gòu)方案的后兩部分都不用大動(dòng)。這樣在SEB獲得蘇泊爾控股權(quán)的同時(shí)，蘇泊爾集團(tuán)名義上仍持有蘇泊爾30%以上的股份，并不違背股改承諾。

這樣或可成行。

但是選擇這種收購(gòu)集團(tuán)股份方案雖然可以控股，但并不能回避要約，只要最終控制人變了，對(duì)小股東都要發(fā)出要約。最近的案例就是國(guó)美收永樂(lè)，而高盛收雙匯集團(tuán)也想回避，但沒(méi)獲批準(zhǔn)；并且啟動(dòng)“定向增發(fā)+部分要約”，不僅對(duì)原方案還有很多細(xì)節(jié)需要推敲，而且這樣做的成本和效率都不會(huì)是最優(yōu)結(jié)果。

其實(shí)蘇泊爾和SEB應(yīng)當(dāng)借鑒高盛要約收購(gòu)雙匯中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

雙匯并購(gòu)案集外資并購(gòu)、全面要約、股改于一身，難度高于蘇泊爾并購(gòu)案。2006年4月29日，高盛、鼎暉合資的香港羅特克斯中標(biāo)雙匯集團(tuán)的整體轉(zhuǎn)讓，中標(biāo)價(jià)格為20億。5月6日，羅特克斯又以5.6億元代價(jià)收購(gòu)了海宇投資持有的1.28億股。通過(guò)這兩筆交易，羅特克斯以25.7億元代價(jià)獲得雙匯發(fā)展（000895.SZ）60.72%的股權(quán)。

但此信息一公布，股價(jià)立即以日日漲停的速度躥升，直到5月31日雙匯請(qǐng)來(lái)“尚方寶劍”將股票停牌。而在這短短六個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)已從18元升至31.86元。2006年12月，雙匯向中國(guó)證監(jiān)會(huì)請(qǐng)求豁免要約收購(gòu)義務(wù)沒(méi)有獲批，2007年4月羅特克斯終于“隨行就市”地向流通股股東提出以31.17元（2006年5月31日的收盤價(jià)）全面收購(gòu)的要約，多付了26.57億元！六個(gè)交易日的“疏漏”使高盛方面收購(gòu)成本上升了73%?？上?，蘇泊爾在8月份啟動(dòng)的并購(gòu)計(jì)劃沒(méi)有吸取雙匯5月份的前車之鑒。

而SEB與財(cái)大氣粗的高盛比只是“小本生意”。

2006年，高盛將376.7億美元收入的一小半——165億美元作為工資、紅利和津貼發(fā)放給了它的2萬(wàn)多名員工、人均62.2萬(wàn)美元!如果謹(jǐn)慎的法國(guó)人最終滿足了中國(guó)股民的貪婪，那可真是奇跡！

記者手記：

從父輩手中接過(guò)蘇泊爾的權(quán)杖，蘇顯澤自然希望有更上一層樓的決心和期待；素愛(ài)圍棋的他早已經(jīng)將結(jié)緣SEB視為徹底擊敗國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者，登上世界競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)的一枚重要棋子。為此他不僅甘愿放棄控股權(quán)，而且早已和SEB就市場(chǎng)格局作了劃分（在亞洲和非洲范圍繼續(xù)使用蘇泊爾品牌，在發(fā)達(dá)國(guó)家使用SEB的品牌），但是虎視眈眈的他卻一再遭遇各方面的干擾。

當(dāng)記者問(wèn)及是否繼續(xù)這樁聯(lián)姻時(shí)，他反問(wèn)道：“如果十年前你遇到了一位美貌少女并同她結(jié)了婚，過(guò)了十年之后你發(fā)現(xiàn)她已不再美貌，你是否會(huì)結(jié)束你的婚姻？”顯然，蘇顯澤無(wú)疑是希望這樁婚姻有一個(gè)完美的結(jié)局。但是面對(duì)被股價(jià)綁架的并購(gòu)案，蘇顯澤是否另有打算？

觀察蘇泊爾的股價(jià)走勢(shì)，在4月11日獲商務(wù)部審批通過(guò)之后，蘇泊爾的股價(jià)迅速走高，12日以漲停收盤，而到了13日，股價(jià)以35.30元開盤，高開5.3%，隨即迅速下跌，以32.85元收盤。接著蘇泊爾的股價(jià)步入一輪下跌走勢(shì)，到5月15日，從最高35.30元已經(jīng)跌至29.10元，逆市跌幅達(dá)17.46%。

[編輯 周攀峰]

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