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    杠桿收購(gòu)經(jīng)典案例之一

    2007-07-03 05:28:22廖海東
    董事會(huì) 2007年6期
    關(guān)鍵詞:雷諾茲貝斯希爾

    廖海東

    說(shuō)到杠桿收購(gòu),就不能不提及20世紀(jì)80年代的一樁杠桿收購(gòu)案——美國(guó)雷諾茲-納貝斯克(RJR Nabisco)公司收購(gòu)案。這筆被稱為“世紀(jì)大收購(gòu)”的交易以250億美元的收購(gòu)價(jià)震驚世界,成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購(gòu),而使后來(lái)的各樁收購(gòu)交易望塵莫及。

    這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)役主要在RJR納貝斯克公司的高級(jí)管理人員和著名的收購(gòu)公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.)公司之間展開(kāi),但由于它的規(guī)模巨大,其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機(jī)構(gòu)的直接或間接參與?!皯?zhàn)役”的發(fā)起方是以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者,他們認(rèn)為公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)被嚴(yán)重低估。1988年10月,管理層向董事局提出管理層收購(gòu)公司股權(quán)建議,收購(gòu)價(jià)為每股75美元,總計(jì)170億美元。雖然約翰遜的出價(jià)高于當(dāng)時(shí)公司股票53美元/股的市值,但公司股東對(duì)此卻并不滿意。不久,華爾街的“收購(gòu)之王”KKR公司加入這次爭(zhēng)奪,經(jīng)過(guò)6個(gè)星期的激戰(zhàn),最后KKR勝出,收購(gòu)價(jià)是每股109美元,總金額250億美元。KKR本身動(dòng)用的資金僅1500萬(wàn)美元,而其余99.94%的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾.米爾肯(Michael Milken)發(fā)行垃圾債券籌得。

    一、相關(guān)背景

    關(guān)于RJR納貝斯克公司

    作為美國(guó)最大的食品和煙草生產(chǎn)商,雷諾茲-納貝斯克公司是由美國(guó)老牌食品生產(chǎn)商Standard Brands公司、Nabisco公司與美國(guó)兩大煙草商之一的RJR公司(Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家)合并而成。在當(dāng)時(shí)它是美國(guó)排名第十九的工業(yè)公司,雇員14萬(wàn),擁有諸多名牌產(chǎn)品,包括奧利奧、樂(lè)芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、Life Savers糖果,產(chǎn)品遍及美國(guó)每一個(gè)零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴(kuò)張,但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤(rùn)仍占主營(yíng)業(yè)務(wù)的58%左右。

    在約翰遜任期兩年的時(shí)間里,RJR納貝斯克公司利潤(rùn)增長(zhǎng)了50%,銷售業(yè)績(jī)良好。但是隨著1987年10月19日股票市場(chǎng)的崩盤,公司股票價(jià)格從頂點(diǎn)70美元直線下跌,盡管在春天公司曾大量買進(jìn)自己的股票,但是股價(jià)不但沒(méi)有上漲,反而跌到了40美元。12月,公司的利潤(rùn)雖然增長(zhǎng)了25%,食品類的股票也都在上漲,但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無(wú)人問(wèn)津,60%的銷售額還是來(lái)自納貝斯克公司和德?tīng)枴っ商厥称饭?。公司試圖把煙草和食品生意放在一起,但絲毫沒(méi)用,分散化經(jīng)營(yíng)也失去了效用。

    關(guān)于RJR納貝斯克公司管理層

    以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購(gòu)事件的發(fā)起者,這個(gè)團(tuán)體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍里希根,納貝斯克公司董事會(huì)主席吉姆·維爾奇、法律總顧問(wèn)哈羅德·亨德森,獨(dú)立董事及顧問(wèn)安德魯G.C.塞奇二世等。

    羅斯·約翰遜,此人在經(jīng)營(yíng)管理上沒(méi)有太多能耐,40歲的時(shí)候在美國(guó)企業(yè)界還默默無(wú)聞。在一家獵頭公司的幫助下,他成了標(biāo)牌公司的總裁,1984年羅斯·約翰遜出任納貝斯克公司CEO,1985年完成雷諾茲-納貝斯克公司的合并,下一年,他成為RJR納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢于創(chuàng)新,在他的領(lǐng)導(dǎo)下,雷諾茲煙草公司在一年內(nèi)就產(chǎn)生了10億美元產(chǎn)值的產(chǎn)品。但是,在控制了RJR納貝斯克的董事會(huì)后,約翰遜徹底改變了這家企業(yè),尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現(xiàn)金充足,但是文化上相對(duì)保守、封閉,企業(yè)管理者早已沒(méi)有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進(jìn)取心,決策上也是謹(jǐn)小慎微,鮮有突破。約翰遜的到來(lái)并沒(méi)有給其經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)多少創(chuàng)新,他最大的愛(ài)好是花大把的錢。

    如果僅僅停留在奢華無(wú)度的消費(fèi)上,約翰遜也不會(huì)被人注意。他有更宏偉的計(jì)劃,那就是通過(guò)管理層參與收購(gòu),將RJR納貝斯克公司變成一家私人企業(yè)。

    關(guān)于科爾伯格-克拉維斯-羅伯茨公司 (KKR)

    KKR成立于1976年,作為第一家杠桿收購(gòu)公司,KKR公司有著突出的業(yè)績(jī)表現(xiàn),它擅長(zhǎng)MBO,也就是通常說(shuō)的“管理層收購(gòu)”。但是隨著其他人對(duì)杠桿收購(gòu)的進(jìn)一步認(rèn)識(shí),杠桿收購(gòu)公司逐漸增多,到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁擠現(xiàn)象。克拉維斯和羅伯茨做出果斷的決定:把業(yè)務(wù)目標(biāo)鎖定在50億-100億美元之間的大宗收購(gòu)業(yè)務(wù)上。因?yàn)檫@樣大的生意很少有人染指,而KKR公司早就有了像62億美元收購(gòu)Beatrice,44億美元收購(gòu)Safeway,以及21億美元收購(gòu)歐文斯-伊利諾伊(Owens-Illinois)這樣的大宗交易。

    從1987年6月,KKR開(kāi)始運(yùn)用一切公開(kāi)的方法募集資金,為了刺激更多的投資者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費(fèi)都可以減免,到募集結(jié)束時(shí),募集到的資金已經(jīng)有56億美元。在世界約200億美元的杠桿收購(gòu)交易中,KKR就占了四分之一!

    二、收購(gòu)過(guò)程

    1988年10月,以RJR納貝斯克公司CEO羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購(gòu)公司股權(quán)建議。管理層的MBO建議方案包括,在收購(gòu)?fù)瓿珊笥?jì)劃出售RJR 納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù),而只保留其煙草經(jīng)營(yíng)。其戰(zhàn)略考慮是基于市場(chǎng)對(duì)煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估,以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營(yíng)而不被完全認(rèn)同其價(jià)值。重組將消除市場(chǎng)低估的不利因素,進(jìn)而獲取巨額收益。

    羅斯·約翰遜與希爾森公司的杠桿收購(gòu)計(jì)劃一拍即合,雙方都認(rèn)為,收購(gòu)RJR納貝斯克公司股票的價(jià)格應(yīng)該在每股75美元左右,高于股市71美元左右的市場(chǎng)交易價(jià)格,總計(jì)交易價(jià)達(dá)到176億美元。由于希爾森公司想獨(dú)立完成這筆交易,所以他們沒(méi)有引入垃圾債券的力量,150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍(lán)籌公司杠桿收購(gòu)提供融資的機(jī)會(huì),在全世界范圍內(nèi)募集到160億美元,但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。

    華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?yīng):這一出價(jià)太便宜!約翰遜是在搶劫公司!正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時(shí)候,KKR的投標(biāo)參與令管理層收購(gòu)方案者們?nèi)鐗?mèng)初醒。與CEO羅斯·約翰遜所計(jì)劃的分拆形成尖銳對(duì)照的是,KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù),而且KKR喊出了每股90美元的報(bào)價(jià)。希爾森和KKR的較量拉開(kāi)了序幕。

    希爾森選擇了與所羅門公司合作來(lái)籌措資金,但是無(wú)論在智謀上,還是融資上,希爾森都無(wú)法與KKR對(duì)峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問(wèn),并引入了投標(biāo)購(gòu)買PIK優(yōu)先股,價(jià)格達(dá)到每股11美元,接近25億美元,世界市場(chǎng)對(duì)PIK股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券,這意味著有25億美元的資金。

    然而約翰遜管理協(xié)議和“金降落傘計(jì)劃”的曝光,激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價(jià)值近5000萬(wàn)美元的52.56萬(wàn)份限制性股票計(jì)劃,慷慨的咨詢合同,每人所得的1500份限制性股票,使約翰遜在這次收購(gòu)中不管成敗如何都毫發(fā)無(wú)損。約翰遜這種貪婪的做法,使管理層收購(gòu)失去了民眾的支持。最后,KKR以每股109美元,總金額250億美元,獲得了這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的勝利。

    在最后一輪競(jìng)標(biāo)中希爾森的報(bào)價(jià)和KKR僅相差1美元,為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購(gòu)價(jià)格的差異。KKR保證給股東25%的股份,希爾森只給股東15%的股份;KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業(yè)務(wù),而希爾森卻要賣掉所有業(yè)務(wù)。除此之外,股東們還列出了其他十幾個(gè)不同點(diǎn)。另外,希爾森沒(méi)能通過(guò)重組證實(shí)它的證券的可靠性,在員工福利的保障方面做得不到位。正因?yàn)檫@些原因,公司股東最終選擇了KKR公司。

    收購(gòu)價(jià)格是250億美元,除了銀團(tuán)貸款的145億美元外,德崇和美林還提供50億美元的過(guò)渡性貸款,等待發(fā)行債券來(lái)償還。KKR本身提供了20億美元(其中15億美元還是股本),另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。

    這次收購(gòu)的簽約日是1989年2月9日,超過(guò)200名律師和銀行家與會(huì),漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元,滿足了收購(gòu)時(shí)承諾的現(xiàn)金支付部分。

    事實(shí)上,整筆交易的費(fèi)用達(dá)320億美元,其中以垃圾債券支持杠桿收購(gòu)出了名的德崇公司收費(fèi)2億多美元,美林公司1億多美元,銀團(tuán)的融資費(fèi)3億多美元,而KKR本身的各項(xiàng)收費(fèi)達(dá)10億美元。

    三、收購(gòu)之后

    繼羅斯·約翰遜之后,路易斯·格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購(gòu)后新一任的首席執(zhí)行官,他對(duì)原來(lái)的公司進(jìn)行了大刀闊斧的改革,大量出售公司豪華設(shè)施。公司報(bào)告顯示,1989年公司在償付了33.4億美元的債務(wù)之后凈損失11.5億美元,在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是,從公司的現(xiàn)金流來(lái)看,一切還算正常。

    納貝斯克的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在1989年的現(xiàn)金流量達(dá)到了以前的3.5倍,但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產(chǎn),隨后,公司進(jìn)行了裁員,雇工人數(shù)減少到2300人。在新管理人的領(lǐng)導(dǎo)下,公司改進(jìn)了設(shè)備,提高了生產(chǎn)效率,同時(shí)又大幅度削減了成本,使得公司煙草利潤(rùn)在1990年的上半年增加了46%。但是當(dāng)用煙草帶來(lái)的現(xiàn)金清償垃圾債券時(shí),雷諾茲的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手菲利普·莫里斯卻增加銷售實(shí)力,降低了煙草價(jià)格。據(jù)分析,RJR的煙草市場(chǎng)在1989年萎縮了7%-8%。

    而KKR遺留下來(lái)的問(wèn)題不僅僅是少得可憐的資金回報(bào),還在于引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。無(wú)論是運(yùn)通公司請(qǐng)來(lái)路·杰斯特勒(Lou Gerstner),還是ConAgra的查爾斯(Charles Harper),他們既沒(méi)有半點(diǎn)煙草從業(yè)經(jīng)驗(yàn),而且對(duì)這一行也沒(méi)有熱情。在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑后,1995年初,KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權(quán),雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨(dú)立公司,而納貝斯克也成為一家獨(dú)立的食品生產(chǎn)企業(yè),雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點(diǎn)。在2003年上半年,雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%,僅為26億美元,而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了59%,為2.75億美元。

    四、簡(jiǎn)要評(píng)述

    發(fā)生在投資銀行家和企業(yè)經(jīng)理人之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn),最終受益者是企業(yè)的股東,這從RJR納貝斯克公司的股東們?cè)谑召?gòu)?fù)瓿珊蟮谋└恢锌梢缘玫阶C明。

    在收購(gòu)形式上來(lái)看。一般的LBO過(guò)程中,投資銀行家都會(huì)事先和目標(biāo)企業(yè)的管理層達(dá)成共識(shí),以雙方都認(rèn)可的價(jià)格和融資方式完成收購(gòu),同時(shí)對(duì)收購(gòu)以后的企業(yè)管理和資產(chǎn)重組也做出安排,盡量降低成本,提高效率,同時(shí)出售資產(chǎn)用來(lái)還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購(gòu)活動(dòng)中事先并不知情,與管理層之間沒(méi)有溝通,他們甚至連這家企業(yè)的資產(chǎn)情況都不知道,最后只能以競(jìng)價(jià)的形式參與其中。

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