我國鋼材遠(yuǎn)期合約與現(xiàn)貨產(chǎn)品價(jià)格實(shí)證研究

〔摘要〕文章運(yùn)用期貨定價(jià)的基本原理，分析我國鋼鐵遠(yuǎn)期合約的價(jià)格形成機(jī)制。通過對(duì)我國鋼鐵期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性分析和因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國鋼材電子遠(yuǎn)期市場中高線和螺紋鋼的遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，板材現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期價(jià)格相互影響。

〔關(guān)鍵詞〕鋼鐵遠(yuǎn)期；基差；相關(guān)性；Granger因果檢驗(yàn)

〔中圖分類號(hào)〕F4 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕1008-2689（2007）04-0032-05

上個(gè)世紀(jì)九十年代初期我國開始鋼材產(chǎn)品價(jià)格市場化。在經(jīng)歷了九十年代長期低迷后，近年又出現(xiàn)大幅攀升，而其波動(dòng)幅度則愈來愈大。鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格的大起大落，對(duì)鋼材生產(chǎn)、經(jīng)銷企業(yè)、材料供應(yīng)商及最終用戶形成了巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，直接影響著鋼鐵行業(yè)的健康發(fā)展。同時(shí)，雖然我國是世界上最大的鋼鐵產(chǎn)品生產(chǎn)國與消費(fèi)國，也是鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)口和出口大國，但其價(jià)格則受到國際市場價(jià)格左右，尚未形成獨(dú)立的定價(jià)能力。

本文根據(jù)期貨定價(jià)理論，對(duì)我國現(xiàn)行鋼材遠(yuǎn)期合約及現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，試圖通過建立現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期合約價(jià)格的經(jīng)驗(yàn)方程，解釋我國鋼鐵遠(yuǎn)期合約與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系。

一、商品期貨理論與研究現(xiàn)狀

衍生品是基于商品或金融產(chǎn)品的期貨、期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期合約等交易的總稱。而衍生品研究的主要內(nèi)容是其價(jià)格形成過程，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)則是衍生品的重要功能之一，衍生品價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格有著重要影響。因此衍生品價(jià)格理論在衍生品市場研究中具有重要意義。其中，蛛網(wǎng)理論、持有成本理論、適應(yīng)性預(yù)期理論及套利理論等是衍生品價(jià)格理論的基礎(chǔ)。

遠(yuǎn)期商品價(jià)格形成的基礎(chǔ)是對(duì)未來需求關(guān)系的預(yù)測和判斷，在公開競價(jià)方式下形成以預(yù)期價(jià)格為軸心的均衡價(jià)格。傳統(tǒng)的期貨市場理論認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格形成的基礎(chǔ)（馬歇爾、凱恩斯、?？怂?、薩繆爾森和沃金），其中最有影響的期貨價(jià)格理論有持有成本理論與均衡價(jià)格理論。

持有成本理論是在早期的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中形成的期貨價(jià)格形成理論，理論認(rèn)為期貨價(jià)格等于當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本。對(duì)于不同的市場狀況，持有成本理論又可分為倉儲(chǔ)成本理論和一般倒掛理論。[3] [4] [5]持有成本理論很好的解釋了期貨價(jià)格的到期效應(yīng)。

倉儲(chǔ)成本理論認(rèn)為持有成本主要是儲(chǔ)存成本，包括:倉儲(chǔ)費(fèi)用、維護(hù)保管費(fèi)用、財(cái)務(wù)支出、數(shù)量損耗、質(zhì)量損耗和匯率風(fēng)險(xiǎn)等，理論可以有效地解釋在一個(gè)均衡市場期貨交易中的期貨溢價(jià)現(xiàn)象，明確了倉儲(chǔ)成本在期貨交易中的地位和作用，對(duì)當(dāng)前期貨交割成本分析仍具有指導(dǎo)意義。[3]

均衡價(jià)格理論假定一個(gè)完全市場，具有完全信息狀態(tài)，在連續(xù)、公開的交易中，期貨市場將獲得均衡價(jià)格。根據(jù)均衡價(jià)格形成的不同原因，均衡價(jià)格理論可分為供求價(jià)格理論與預(yù)期價(jià)格理論。[4]

供求價(jià)格理論認(rèn)為期貨價(jià)格由供求關(guān)系決定，是供求矛盾博弈的結(jié)果，是一種動(dòng)態(tài)均衡。預(yù)期價(jià)格理論認(rèn)為，期貨價(jià)格由個(gè)體對(duì)未來供求的預(yù)期決定。沃金指出，預(yù)期供應(yīng)增加或者需求減少將導(dǎo)致期貨價(jià)格的無限降低。預(yù)期價(jià)格理論試圖說明，期貨價(jià)格之所以表現(xiàn)為均衡價(jià)格，在于市場個(gè)體都是根據(jù)市場供求信息對(duì)未來的價(jià)格趨勢作出預(yù)期，不斷調(diào)整交易行為，從而使市場價(jià)格趨于均衡。

John C. Hull[8]提出了衍生品定價(jià)原理：假如現(xiàn)在的時(shí)間為t，一個(gè)遠(yuǎn)期合同的價(jià)格是F，那么遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的基本關(guān)系是[8]：F=Ser(T-t)；其中，T—遠(yuǎn)期合同中規(guī)定的未來交易時(shí)間；S—該商品在t時(shí)間的價(jià)格；r—無風(fēng)險(xiǎn)利率；這是最基本的遠(yuǎn)期合約與期貨合約的定價(jià)理論。

在實(shí)踐中，也發(fā)現(xiàn)了一些不同觀點(diǎn)，并引入了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的概念，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬R就是使F=Ser(T-t)-R成立的量?？傮w認(rèn)為，期貨價(jià)格是由現(xiàn)貨價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)剩余和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬幾個(gè)部分共同組成的。因此，衍生品市場對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)價(jià)格，分散風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了重要作用。

同時(shí)，衍生品價(jià)格機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有以下意義：[6]（1）價(jià)格機(jī)制是社會(huì)化大生產(chǎn)的“內(nèi)在穩(wěn)定器”，它能提高現(xiàn)貨市場運(yùn)行效率，為宏觀決策提供依據(jù)，為微觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供保障；（2）有利于建立和爭奪國際商品定價(jià)權(quán)。

國內(nèi)外期貨價(jià)格與國產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系反映了期貨市場的運(yùn)行效率。如果一個(gè)期貨市場的運(yùn)行是有效率的，它就應(yīng)該表現(xiàn)為本國期貨價(jià)格與國際期貨價(jià)格以及國產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格之間長期互動(dòng)的關(guān)系，進(jìn)而具備良好的商品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Ldi與Lai （1991）研究得出“存在協(xié)整關(guān)系是市場效率的一個(gè)必要條件”的結(jié)論。研究三者之間的關(guān)系無疑也有著重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)本國與國外期貨價(jià)格及現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系方面進(jìn)行了大量的研究工作。如Bigman，Goldfmb與Schechtman（1983）運(yùn)用線性回歸方法檢驗(yàn)了芝加哥期貨交易所（CBOT）小麥，玉米與大豆期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格的長期關(guān)系問題。Booth，Brockman與Tse（1998）研究發(fā)現(xiàn)，芝加哥期貨交易所（CBOT）與加拿大溫尼伯商品交易所(WCE)的小麥期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，并且是CBOT單方面引導(dǎo) WCE的期貨價(jià)格。而Fortenbery，Zapata（1993）對(duì)美國北卡羅萊納州的大豆市場價(jià)格與 CBOT的期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)情況進(jìn)行了研究，結(jié)果表明它們之間存在長期協(xié)整關(guān)系。

我國學(xué)者華仁海（2005）分別對(duì)上海期貨交易所（SFE）的銅，鋁及橡膠三種商品的期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行研究得出它們都是長期均衡且互為因果的關(guān)系。楊朝峰等人（2005）在對(duì)上期所（SFE）的銅與鋁兩種商品期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行研究后得出：盡管它們的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格是長期互動(dòng)的，但期貨價(jià)格只是單向的引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

目前我國大部分上市品種的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都比較明顯，其具體表現(xiàn)為[6]：一，與國際同類商品期貨價(jià)格有較高的相關(guān)性；二，與國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格有較高的相關(guān)性；三，到交割月基差回歸。

二、我國鋼材期貨合約市場與相關(guān)研究狀況

1993年3月，蘇州商品交易所率先推出了?漬6.5mm線材期貨交易，由于當(dāng)時(shí)的銀行資金相對(duì)寬松，因而催化了新上市的線材期貨品種的交易規(guī)模迅速擴(kuò)大。這期間全國線材期貨交易累計(jì)成交總量達(dá)到4.52多億噸，成交金額計(jì)1.32多萬億元，交割總量251多萬噸，成為當(dāng)時(shí)全國成交量最大的商品期貨品。但由于一系列問題，1994年3月線材期貨停止交易。

同時(shí)，鑒于鋼鐵產(chǎn)品交易規(guī)模的快速增長和價(jià)格波動(dòng)幅的增加，一些國際期貨交易所已經(jīng)推出或正準(zhǔn)備推出鋼材期貨，如印度大宗商品交易所在2004年3月推出了鋼材期貨合約，上海期貨交易所、迪拜黃金與商品交易所、倫敦金屬交易所、紐約商品交易所也在積極籌備推出鋼材期貨。

我國對(duì)鋼材期貨的研究相對(duì)較少，童宛生[4]對(duì)當(dāng)時(shí)的線材現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期合約的相關(guān)性與因果性實(shí)證分析得出，遠(yuǎn)期價(jià)格變化對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的影響較為顯著，線材現(xiàn)貨價(jià)格在很大程度上帶動(dòng)了遠(yuǎn)期價(jià)格的漲跌，線材市場價(jià)格的大起大落不是市場行為的結(jié)果，而是市場的不規(guī)范、不完善以及盲目追求差價(jià)、過度投機(jī)所致。肖輝[9]分析了影響鋼材價(jià)格波動(dòng)的主要影響因素，以電子市場的線材和螺紋鋼市場交易數(shù)據(jù)分析電子交易市場對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格的影響，通過相關(guān)性分析得出了電子交易市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場，且電子交易市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。

三、我國鋼材遠(yuǎn)期電子交易實(shí)證分析

鋼材電子交易作為一種遠(yuǎn)期交易，是買賣雙方簽訂遠(yuǎn)期合同，規(guī)定在未來某一時(shí)間進(jìn)行實(shí)物商品交收的一種交易方式。遠(yuǎn)期交易的基本功能是組織商品流通，而現(xiàn)貨交易組織的是現(xiàn)有商品的流通，遠(yuǎn)期交易進(jìn)行的是未來生產(chǎn)出的、尚未出現(xiàn)在市場上的商品流通。比之于現(xiàn)貨市場，遠(yuǎn)期交易能超越地域限制，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國性遠(yuǎn)距離交易，大大提高了交易效率；它通過眾多來自不同地區(qū)參與者的集中交易，其形成的價(jià)格信息更有權(quán)威性和代表性；遠(yuǎn)期交易的價(jià)格為現(xiàn)貨商提供了預(yù)測和把握鋼材價(jià)格未來趨勢的重要參考依據(jù)；電子化交易和現(xiàn)貨市場并存的格局，方便了生產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)銷商、消費(fèi)單位通過跨市操作，及時(shí)回避現(xiàn)貨價(jià)格劇烈波動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到鎖定成本、資源或利潤的目標(biāo)。

我國目前雖已有幾家電子交易市場開展鋼材遠(yuǎn)期合約，但電子交易市場和期貨市場定位不同，發(fā)揮的功能也不同。電子交易市場主要面向的是已經(jīng)生產(chǎn)出來或短期內(nèi)確定要生產(chǎn)的產(chǎn)品，主要調(diào)節(jié)近期商品供應(yīng)；而期貨市場主要面向?qū)硪a(chǎn)、具有不確定性的產(chǎn)品，調(diào)節(jié)商品遠(yuǎn)期潛在供求，從而發(fā)現(xiàn)未來的價(jià)格，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營提供決策依據(jù)，使生產(chǎn)更為合理優(yōu)化。

1、數(shù)據(jù)選擇

本文僅以上海大宗鋼鐵電子交易中心的遠(yuǎn)期電子合約的交易數(shù)據(jù)為例，對(duì)鋼材遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行分析，以期評(píng)價(jià)遠(yuǎn)期市場的有效性。大宗鋼鐵交易的遠(yuǎn)期鋼材商品目前已有高速線材、螺紋鋼和熱卷板三個(gè)品種。

我們選取大宗鋼鐵的2005年5月13號(hào)到2007年3月16號(hào)的三個(gè)品種（螺紋鋼、高線、熱卷板）的遠(yuǎn)期價(jià)格，每周同時(shí)交易的合約不止一個(gè)，選擇距當(dāng)時(shí)還有3個(gè)月到期的遠(yuǎn)期合約每周五的收盤價(jià)格作為當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)期價(jià)格，因?yàn)榇撕霞s交易最為活躍，為主力合約，現(xiàn)貨價(jià)格選擇上?，F(xiàn)貨市場的平均價(jià)格。

2、遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格趨勢

從我們獲取的散點(diǎn)圖中可以看出：高線、螺紋鋼、熱卷的遠(yuǎn)期合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變化趨勢基本一致，具有了遠(yuǎn)期價(jià)格于現(xiàn)貨價(jià)格同升同降的基本特點(diǎn)。

2005年以前，現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格；但在2006年初至2006年8月，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期合約價(jià)格；2006年8月以后至2008年底，現(xiàn)貨價(jià)格再次高于遠(yuǎn)期價(jià)格；2007年以來，遠(yuǎn)期價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格。在各個(gè)時(shí)期，市場的參與者對(duì)三個(gè)鋼鐵產(chǎn)品的價(jià)格判斷基本一致，但在各個(gè)階段現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期合約價(jià)格趨勢明顯不一致。

3、相關(guān)性分析

回歸分析證明三個(gè)產(chǎn)品的現(xiàn)貨與期貨價(jià)格均為正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)接近1（表2），二者按照同方向變動(dòng)，與期貨理論基本一致。三個(gè)產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)的大小說明了現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格之間的相關(guān)程度因不同。

4、遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的因果性分析

依據(jù)期貨理論，現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格的基礎(chǔ)，而在現(xiàn)實(shí)的中國電子遠(yuǎn)期交易市場上是否存在這樣的關(guān)系，需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。我國選用Granger的因果法檢驗(yàn)，驗(yàn)證期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系，以期檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格兩個(gè)變量在時(shí)間上的先導(dǎo)、滯后關(guān)系。

用EViews軟件對(duì)三組數(shù)據(jù)分別做Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示。

關(guān)于時(shí)滯問題，通過參考Granger因果法原理的一些應(yīng)用文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)不同的時(shí)滯不會(huì)在實(shí)質(zhì)上改變結(jié)論的性質(zhì)，但不同的時(shí)滯會(huì)影響方程檢驗(yàn)的效果，通過對(duì)自變量分別滯后一期、滯后二期、滯后三期的比較分析，發(fā)現(xiàn)選擇滯后一期、二期就能較好的說明問題。

在5%的置信水平下，兩變量的Granger檢驗(yàn)的F臨界值是3.461，如果F值大于該臨界值，便拒絕原假設(shè)，反之接受原假設(shè)。

（1）、高線： 假設(shè)“遠(yuǎn)期價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”的F值均大于臨界值，拒絕該假設(shè)，即“遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”，遠(yuǎn)期價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

（2）、螺紋鋼：假設(shè)“遠(yuǎn)期價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”的F值均大于臨界值，拒絕該假設(shè)，即“遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”，遠(yuǎn)期價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

（3）、熱卷：當(dāng)滯后階數(shù)為1、2階時(shí)，兩個(gè)原假設(shè)的F值均大于臨界值，拒絕兩個(gè)原假設(shè)，即“遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因”，同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格也是遠(yuǎn)期價(jià)格的Granger原因，現(xiàn)貨價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格相互影響，從P值可以看出，遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用要強(qiáng)一些。

結(jié)論：除了螺紋鋼是現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格互為因果關(guān)系，二者相互作用外，熱卷和高線的結(jié)論均是遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因，遠(yuǎn)期價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

四、結(jié)論

上海大宗鋼鐵的三種鋼材遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有很大的相關(guān)性，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，螺紋鋼和高線的遠(yuǎn)期價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因，遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，熱卷的現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格互為因果關(guān)系，兩者相互影響，遠(yuǎn)期價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用要強(qiáng)些。

我國電子鋼材交易市場成立時(shí)間較短，交易量較少，并缺乏完善的交易機(jī)制及穩(wěn)定的運(yùn)行規(guī)則，其價(jià)格規(guī)律僅對(duì)鋼材期貨的發(fā)展起到借鑒作用。無論從交易規(guī)模還是價(jià)格運(yùn)行規(guī)律來講，都難以滿足鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)和鋼材交易商對(duì)鋼材產(chǎn)品價(jià)格的套期保值作用的需求，尚難起到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。

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（責(zé)任編輯：高俊山谷風(fēng)）