鋼鐵行業(yè)上市公司內(nèi)在價值與股價泡沫問題研究

〔摘要〕基于剩余收益模型測算鋼鐵行業(yè)上市公司股票內(nèi)在價值與股價泡沫，并根據(jù)美國股票市場泡沫分析結(jié)果，引入衡量股市泡沫性質(zhì)的標準。發(fā)現(xiàn)2007年上半年，絕大部分鋼鐵行業(yè)上市公司的股價運行于價值低估與正常泡沫區(qū)間。由此可見可以推斷2007年上半年股市存在嚴重泡沫的觀點是不準確的，并指出出政府不宜用股價指數(shù)與市盈率來判斷股市泡沫。

〔關(guān)鍵詞〕內(nèi)在價值；股價泡沫；市盈率

〔中圖分類號〕F4〔文獻標識碼〕 A 〔文章編號〕1008-2689（2007）04-0046-07

2006年以來，滬深股市出現(xiàn)了快速上漲，由此再度引發(fā)中國股市泡沫問題的爭論。關(guān)于中國股市是否存在泡沫以及泡沫的性質(zhì)與潛在的危害，眾多專家學(xué)者見仁見智，各執(zhí)一詞，爭論不休，對中國股市走勢及政策走向產(chǎn)生了重大影響。因此，對股市泡沫問題的研究有重要的理論和現(xiàn)實價值。顯然，正確衡量股市泡沫大小，是判斷股市泡沫性質(zhì)及其對國民經(jīng)濟和投資者危害程度的重要依據(jù)。為此，首先必須正確地評估股票的內(nèi)在價值，并以內(nèi)在價值為參照價格，將高于內(nèi)在價值的部分視為股價泡沫。目前，國內(nèi)外關(guān)于一個國家股市內(nèi)在價值及泡沫問題的整體性研究已有一定的文獻積累，但對具體行業(yè)的上市公司的內(nèi)在價值及其泡沫測量的文獻幾乎沒有。因此，本文試圖通過對我國鋼鐵行業(yè)上市公司內(nèi)在價值及泡沫的測量，從實證角度為中國股市泡沫性質(zhì)的判斷提供一個重要的參考指標。

一、股票內(nèi)在價值理論文獻回顧

公司價值評估一直是資本市場研究的核心問題之一，研究成果頗為豐碩，主要分為市場學(xué)派和價值學(xué)派。市場學(xué)派主要假設(shè)資本市場是有效和完善的，風險是一種外生變量，只能通過市場才能進行測量。市場學(xué)派的公司價值評估模型，就是當市場價格等于公司內(nèi)在價值時，用市場上的收益風險預(yù)期來測算公司的資產(chǎn)價格，其研究成果主要包括威廉·夏普的資產(chǎn)定價理論、斯蒂芬·羅斯的套利定價理論以及Black、Scholes和Merton提出的期權(quán)定價理論。價值學(xué)派并不關(guān)心股票市場價格的波動，將市場風險當作內(nèi)在變量來處理，注重公司內(nèi)在盈利能力的分析，強調(diào)公司未來收益的折現(xiàn)值。[1]因此，在分析股票市場泡沫問題時，更傾向于以內(nèi)在價值作為參照價格，將高于內(nèi)在價值部分視為股價泡沫。

長期以來，上市公司股票內(nèi)在價值課題一直是金融學(xué)研究的熱點，股票內(nèi)在價值估值理論也得到極大的發(fā)展，其中突出的理論貢獻主要有：1930年Irving Fisher提出確定條件下的價值評估理論，開辟了股票內(nèi)在價值研究的先河；隨后，1938年Williams的股利貼現(xiàn)模型以及后來的Myron J. Gordon等學(xué)者的零增長、固定增長、有限增長股利貼現(xiàn)模型進一步完善了確定條件下股票內(nèi)在價值評估模型。1958年莫迪里安尼與米勒在確定條件下股票估值理論的基礎(chǔ)上，提出了不確定條件下股票估值理論，完善了股票內(nèi)在價值評估理論體系，即著名的MM理論。在該理論中，引入概率分布函數(shù)并假定公司收益流量為服從某種分布的隨機變量，認為股票的收益是指一段時間內(nèi)該股票能夠帶來的期望收益，并回答了公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。此外，針對股利政策不確定性對股票內(nèi)在價值評估的影響，一些學(xué)者用自由現(xiàn)金流量替代了股利概念，并提出了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，使股票估值模型的應(yīng)用價值進一步提高。[2]

迄今為止，股票內(nèi)在價值估值理論最有創(chuàng)造性的突破是1995年由Ohlson、Felthama提出的F-O模型，它通過引入凈資產(chǎn)收益率和凈剩余收益的概念，使上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量能夠更好地反映在股價上， 是基于股票帳面凈資產(chǎn)和未來收益的股票內(nèi)在價值衡量模型，也是近10年來最流行且最權(quán)威的股價估值模型。[2]

二、以F-O模型為基礎(chǔ)建立股票內(nèi)在價值測量模型

F-O模型認為，一個企業(yè)的價值應(yīng)該是當期凈資產(chǎn)與以后各期凈剩余收益貼現(xiàn)之和。當一個公司的凈剩余收益預(yù)期為零，即凈資產(chǎn)收益率預(yù)期等于無風險收益率或資本成本時，該公司的內(nèi)在價值就等于凈資產(chǎn)帳面價值。股票內(nèi)在價值取決于該股目前的凈資產(chǎn)以及該資產(chǎn)的盈利能力的強弱與持續(xù)時間的長短。顯然，任何一位投資者都不會把公司存續(xù)期看成是無限期的。為此，劉熀松（2005）基于有限理性原理對模型進行修正。他認為投資者可以根據(jù)現(xiàn)有的信息集，對公司未來N年內(nèi)的情況進行預(yù)測，對N年以后公司的情況，投資者不再有任何信息，不能作出預(yù)測，相應(yīng)地，F(xiàn)-O模型可以修正為

三、滬深股市鋼鐵行業(yè)上市公司股票內(nèi)在價值實證分析

假設(shè)F-O估值修正模型的各個參數(shù)取值如下，測算鋼鐵行業(yè)上市公司股票內(nèi)在價值，詳見表2：

N=14，（通過綜合分析，我們認為目前的國際政治經(jīng)濟形勢以及國內(nèi)政治經(jīng)濟形勢有利于中國經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展，黨的十六大曾經(jīng)作過重要判斷，認為二十一世紀前20年是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期。鋼鐵產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是實現(xiàn)工業(yè)化的支撐產(chǎn)業(yè)。實踐表明，世界上成功實現(xiàn)工業(yè)化的國家，尤其是經(jīng)濟規(guī)模較大的國家，幾乎是無一例外地優(yōu)先發(fā)展了包括鋼鐵工業(yè)在內(nèi)的基礎(chǔ)工業(yè)，鋼鐵工業(yè)在這些國家的工業(yè)化進程中起到不可替代的作用。2005年7月頒發(fā)的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》目標是在2020年之前調(diào)整優(yōu)化我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與市場競爭結(jié)構(gòu)，客觀上有利于提升鋼鐵類上市公司的業(yè)績：同時，過去9年來，鋼鐵類上市公司凈資產(chǎn)收益率往往高于年度GDP增長率，且超過的幅度比較大（詳見表1與圖1），基于此，我們認為，在未來14年，即2007~2020年，鋼鐵類上市公司凈資產(chǎn)收益率仍然能夠保持過去9年的平均水平。而對于2020年之后，投資者不擁有相應(yīng)的信息，不對其作出預(yù)測。因此，取N=14）（見表1）

Campbell Shiner（2001）計算并分析了1872~2000年SP500指數(shù)股票年初市盈率分布狀況，發(fā)現(xiàn)絕大部分年份SP500的市盈率在10~25倍之間，均值為16倍，最大值為45倍（2000年），最小值為5倍（1918年），SP500指數(shù)股票市盈率超過25倍往往會發(fā)生股市危機。[6]徐愛農(nóng)（2007）據(jù)此測算25倍、16倍、10倍、5倍市盈率所對應(yīng)的股市泡沫分別為62.62%、41.59%、6.54%、-86.92%，并將股市泡沫分為三個區(qū)間，正常區(qū)間的股價泡沫為6.54~41.59%，在此區(qū)間，股市泡沫有利于活躍市場，提高社會公眾參與度；可容忍區(qū)間的股價泡沫為41.59~62.62%，股市泡沫的負面影響逐步顯現(xiàn)出來，但股市泡沫尚處于市場和社會承受力之內(nèi)；當股價泡沫超出62.62%，則表明股票價格嚴重偏離內(nèi)在價值，有可能發(fā)生股市危機。①[5]

根據(jù)上市公司股價泡沫的這一評價標準，當滬綜指在3000點時，除一家上市公司的股價泡沫處于可容忍區(qū)間，另一家股價泡沫處于正常區(qū)間之外，其余鋼鐵行業(yè)上市公司的股票價格是負泡沫，即價值被低估；當滬綜指上升到3500點時，除廣鋼股份股價泡沫超過超常區(qū)間之外，7家公司的股價泡沫處于正常泡沫區(qū)間，14家公司的股價依然被市場低估；當滬綜指上升到4000點時，依然只有廣鋼股份股價泡沫處于超常區(qū)間，1家上市公司股價泡沫處于可容忍區(qū)間，11家公司股價處于正常泡沫區(qū)間，另有8家公司股價低于其內(nèi)在價值；當滬綜指在4300點時，依然只有廣鋼股份股價泡沫處于超常區(qū)間，2家上市公司股價泡沫處于可容忍區(qū)間，12家公司股價處于正常泡沫區(qū)間，另有7家公司股價低于其內(nèi)在價值；當滬綜指受打壓回落到3600點時，2家上市公司股價泡沫處于可容忍區(qū)間，5家公司股價處于正常泡沫區(qū)間，其余15家公司股價低于其內(nèi)在價值。上述分析表明，當滬綜指首次上升到3000點時，鋼鐵行業(yè)上市公司股價基本處于價值低估區(qū)，即使滬綜指上升到4300點時，鋼鐵行業(yè)上市公司的股價依然處于合理區(qū)域；當股市受政府打壓急速回落到3600點時，鋼鐵行業(yè)絕大部分上市公司的股價低于其內(nèi)在價值?？傊?，2007年上半年，滬深股市處于嚴重泡沫狀態(tài)的論調(diào)是不符合實際情況的。

五、影響鋼鐵行業(yè)上市公司股票內(nèi)在價值與價格泡沫的因素分析

鋼鐵產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的重要基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是實現(xiàn)工業(yè)化的支撐產(chǎn)業(yè)。實踐表明，世界上成功實現(xiàn)工業(yè)化的國家，尤其是經(jīng)濟規(guī)模較大的國家，幾乎是無一例外地優(yōu)先發(fā)展了包括鋼鐵工業(yè)在內(nèi)的基礎(chǔ)工業(yè)，鋼鐵工業(yè)在這些國家的工業(yè)化進程中起到不可替代的作用。鋼鐵產(chǎn)業(yè)是技術(shù)、資金、資源、能源密集型產(chǎn)業(yè)，這就決定了規(guī)模經(jīng)濟是鋼鐵產(chǎn)業(yè)效率和競爭力的關(guān)鍵要素。目前，作為上市公司的鋼鐵企業(yè)，與國內(nèi)眾多中小型一般鋼鐵企業(yè)相比較，其競爭優(yōu)勢比較突出，且得到國家產(chǎn)業(yè)政策的實質(zhì)性支持，其發(fā)展前景良好。

（一）影響鋼鐵行業(yè)上市公司股票內(nèi)在價值提高、縮小股價泡沫的有利因素簡要分析

1. 未來15年中國鋼鐵需求量仍將保持呈穩(wěn)步增長的勢頭。國際鋼鐵協(xié)會對各國鋼鐵消耗研究結(jié)果表明，一個國家從低水平的人均GDP進入300-1500美元時，鋼鐵消費量幾乎是直線上升的；當人均GDP進入1500-2500美元階段，鋼的消費量達到頂峰；當人均GDP達到2500美元以上時，鋼的消費量明顯下降。我國目前人均GDP約為1800美元，正處于鋼鐵需求量上升階段。

2. 需求拉動優(yōu)勢鋼鐵企業(yè)鋼鐵產(chǎn)能的增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化與技術(shù)進步。

國內(nèi)良好的經(jīng)濟環(huán)境促進了與鋼鐵相關(guān)度極高的建筑、汽車、家電、造船、鐵路運輸設(shè)備等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。旺盛的社會需求不僅消化了近10年巨大的鋼鐵增量產(chǎn)能，為鋼鐵產(chǎn)業(yè)獲取較高的利潤奠定了良好基礎(chǔ)，而且制造業(yè)的發(fā)展對鋼材的產(chǎn)品等級、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、技術(shù)含量等提出新的要求，推動了優(yōu)勢鋼鐵企業(yè)技術(shù)進步與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升了其持續(xù)盈利能力，據(jù)報導(dǎo)，以寶鋼、鞍鋼、武鋼、唐鋼、濟鋼、萊鋼為代表的優(yōu)勢企業(yè)雖然產(chǎn)鋼量在鋼鐵產(chǎn)業(yè)中僅占到14%左右，但其利潤卻占到鋼鐵產(chǎn)業(yè)利潤總額的50%以上，因此，優(yōu)勢鋼鐵企業(yè)有了更多的資金投入到技術(shù)進步與設(shè)備改造上，從而增強了企業(yè)應(yīng)對市場風險、提高國際競爭的能力，為其長期可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。此外，隨著中國自主知識產(chǎn)權(quán)科技創(chuàng)新體系與制造業(yè)強國戰(zhàn)略的實施與推進，特別是中國大型機械裝備工業(yè)與造船業(yè)的發(fā)展，既為鋼鐵業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的市場空間，又為其結(jié)構(gòu)優(yōu)化與技術(shù)進步提供了充足的動力。

3. 國家產(chǎn)業(yè)政策對優(yōu)勢鋼鐵企業(yè)的傾斜。2005年7月國家頒發(fā)的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，對優(yōu)勢鋼鐵企業(yè)的未來發(fā)展特別有利，而上市公司基本上屬于優(yōu)勢企業(yè)?！墩摺诽貏e指出，通過鋼鐵產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，實施兼并、重組，擴大具有比較優(yōu)勢的骨干企業(yè)集團規(guī)模，提高產(chǎn)業(yè)集中度。到2010年，鋼鐵冶煉企業(yè)數(shù)量較大幅度減少，國內(nèi)排名前十位的鋼鐵企業(yè)集團鋼產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的比例達到50%以上；2020年達到70%以上。

同時，國家開始強化鋼鐵行業(yè)的規(guī)劃與審批制度，除了繼續(xù)對污染環(huán)境、資源浪費嚴重的企業(yè)實現(xiàn)整改以及政策性限制之外，國家還加快了淘汰落后產(chǎn)能的工作。前不久，國家發(fā)改委經(jīng)濟運行局副局長賈銀松表示，政府將進一步促進鋼鐵工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大淘汰落后產(chǎn)能的力度，同時再次提高市場準入門檻，除了土地和信貸兩大閘門，還將增加市場準入。“十一五”期間，中國將淘汰約1億噸落后煉鐵產(chǎn)能，2007年前淘汰5500萬噸落后煉鋼產(chǎn)能。與此同時，還加強了鋼鐵行業(yè)投資的行政管理與控制，行業(yè)中有發(fā)展?jié)摿?、產(chǎn)品具備較強競爭力的鋼鐵企業(yè)進行扶持與審批，推動優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展。

4.設(shè)備較為先進。經(jīng)過2003~2007年的投資改造，上市公司的技術(shù)裝備水平基本達到了現(xiàn)代化水平。

5. 國內(nèi)生產(chǎn)占有率穩(wěn)步提高。據(jù)中國鋼協(xié)官員介紹，2006年我國自己生產(chǎn)的鋼鐵產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率預(yù)計達到95.8%左右，比2005年提高2.82個百分點，創(chuàng)歷史最好水平，說明我國鋼鐵業(yè)國際競爭能力增強，正在向鋼鐵強國的目標邁進。

6.國家宏觀調(diào)控制度的逐步完善與實際調(diào)控水平的提高，有利于維護一個良好的鋼鐵產(chǎn)品價格秩序，有效避免了鋼鐵價格長時期的大幅波動。近幾年來，特別是2005年，鋼鐵產(chǎn)品價格出現(xiàn)過較大波動，但在國家宏觀調(diào)控和出口退稅政策作用下，比較順利地走出價格低谷。今后，國家將通過建立鋼鐵價格預(yù)測和預(yù)警機制，為鋼鐵行業(yè)的投資、生產(chǎn)、消費提供參考，這也有利于鋼鐵上市公司避免業(yè)績出現(xiàn)大起大落。

（二）影響鋼鐵行業(yè)上市公司股票內(nèi)在價值提高、縮小股價泡沫的不利因素簡要分析

1. 產(chǎn)能集中度低與自主創(chuàng)新能力不夠強。2006年末鋼鐵行業(yè)企業(yè)多達6686家，企業(yè)規(guī)模小而分散。粗鋼產(chǎn)量最高的前4家企業(yè)占全國總量的比重，中國僅為18.52%；而日本達75%以上，歐盟為72%以上，美國為61%，俄羅斯為66.89%，韓國為79.55%。2006年大中型鋼鐵企業(yè)全年研發(fā)費用僅占當年銷售收入的O.905%；全年新產(chǎn)品研發(fā)費用僅占當年銷售收入的0.79%。

2. 退稅率降低：自2004年以來，鼓勵鋼材出口的退稅率己連續(xù)多次下調(diào)。2007年7月1日更是取消了絕大部分鋼材出口退稅政策，甚至對部分長線品種加征出口關(guān)稅，對出口依賴、較大的一些上市鋼鐵公司的短期利潤造成一定的沖擊。

以上分析表明，隨著中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，中國自主知識產(chǎn)權(quán)科技創(chuàng)新體系與制造業(yè)強國戰(zhàn)略的實施與推進，《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》貫徹落實以及國家宏觀調(diào)控制度的逐步完善與實際調(diào)控水平的提高，未來總體經(jīng)濟形勢將越來越有利于上市公司保持較高的規(guī)模增長與較高凈資產(chǎn)收益率，即未來一段時間內(nèi)，總體上有利于上市公司股票內(nèi)在價值，表2所測算的上市公司的內(nèi)在價值很可能變成相對保守的價值評估，股票市場價格還有較大的上升空間。

六、結(jié)論與政策建議

2007年上半年，鋼鐵行業(yè)上市公司的股價并不存在明顯的泡沫化狀況，相反地，在上半年絕大部分交易時間里，其股價運行于價值低估區(qū)與正常泡沫區(qū)間，因此，滬深股市并不存在嚴重的整體性泡沫問題，充其量只是結(jié)構(gòu)性泡沫。為避免股市泡沫再度成為市場爭論焦點并對市場與中小投資者造成較嚴重的傷害，特提出以下簡要政策建議。

（一）政府不宜簡單地將指數(shù)高低作為判斷股市泡沫大小的依據(jù)并因此作出相應(yīng)決策。事實上，滬綜指失真現(xiàn)象嚴重，未必能夠準確反映股票價格泡沫。在股權(quán)分置改革過渡期中，大盤股的杠桿作用易導(dǎo)致上證綜合指數(shù)虛高。據(jù)測算，在2006年恢復(fù)新股發(fā)行前，滬深兩市流通股的數(shù)量平均約占總股本的三分之一，而股價指數(shù)是以流通股的股價和總股本數(shù)量為測算依據(jù)。在這種情況下，如果一家上市公司總股本中，流通股占的比重小于三分之一，在杠桿作用下就會導(dǎo)致上證綜合指數(shù)虛高。以中石化為例，其總股本為867億股，流通股只有28億，占總股本的比例為3.2%，遠遠小于二分之一的平均比例，假設(shè)中石化流通股價格漲到28元，那么其總市值為867×28=24276億元，這與當時滬市的總市值大體相等。換句話說，即使上海交易所其余800多只股票價格全部跌到零，那么上證指數(shù)仍可維持不變。[7]在恢復(fù)新股發(fā)行后，新股上市首日計入指數(shù)也導(dǎo)致上證綜合指數(shù)虛高。只要新股上市第一天是上漲的，那么總市值就會增加，就會帶動指數(shù)上漲，掩蓋了市場內(nèi)原有股票價格的下降。2007年，盡管證監(jiān)會不再將新股上市首日股價變動記入股指，但大量新股的發(fā)行對指數(shù)虛高的影響仍然不容忽視。

（二）政府不宜簡單地將市盈率指標高低作為判斷股市泡沫大小的依據(jù)。股票內(nèi)在價值高低與凈資產(chǎn)賬面價值、凈資產(chǎn)收益率、無風險收益率以及國家經(jīng)濟發(fā)展所處的階段有密切的關(guān)系。中國目前正處于建國以來最好的發(fā)展階段，經(jīng)濟增長率高達兩位數(shù)以上，是全世界最高的，且有跡象表明，這種高速增長速度能夠維持較長一段時間。在這種環(huán)境下，上市公司的凈資產(chǎn)收益率能夠在較長一段時間內(nèi)保持高位水平。因此，從動態(tài)與發(fā)展的角度看，市盈率并不是太高。此外，銀行存款利息的差別也影響上市公司市盈率。例如，目前中國內(nèi)地實際年利率為3.16%，而美國、香港的年利率約為6%，在現(xiàn)實條件制約下，投資者無法在世界范圍內(nèi)自由地從事套利活動，因此，從投資回報角度看，中國內(nèi)地的市盈率約34倍與美國、香港的16.7倍的市盈率都是正常合理的。

（三）樹立正確的監(jiān)管理念。股市監(jiān)管部門的核心不是治理股市泡沫，而是保護投資者，特別是中小投資者的合法權(quán)益不受任何侵犯，保證股市公平、公正、公開地運行，這也是現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下股市監(jiān)管的核心與主題。為此，必須強化對股價異常波動與信息披露的真實性、準確性與完整性進行有效監(jiān)管。

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（責任編輯：高俊山谷風）

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