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    資產(chǎn)證券化—擺脫房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控窘境的金融創(chuàng)新

    2007-01-01 00:00:00馬雪彬
    開發(fā)研究 2007年2期

    內(nèi)容提要:銀行一方挑起房地產(chǎn)發(fā)展的供給與需求重?fù)?dān)兩頭的現(xiàn)實(shí),使得國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控往往陷入投鼠忌器的窘境。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)能降低銀行系統(tǒng)的整體風(fēng)險,改變銀行與房地產(chǎn)行業(yè)糾結(jié)的發(fā)展環(huán)境,提高房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的有效性。在克服其發(fā)展的障礙后,將成為擺脫房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控窘境的創(chuàng)新手段。

    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;房地產(chǎn);宏觀調(diào)控;窘境

    中圖分類號:F832.45

    文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

    文章編號:1003-4161(2007)02-0130-03

    1.當(dāng)前房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的窘境

    對房地產(chǎn)企業(yè),特別是以中國為代表的新興市場上的房地產(chǎn)企業(yè)而言,通過銀行進(jìn)行間接融資,是其最重要的資金融通渠道。據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源調(diào)查顯示,截至2004年底,房地產(chǎn)開發(fā)資金中使用銀行貸款的比重在55%以上。而另一方面,在房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金中,購房者定金和預(yù)付款的很大一部分同樣源自銀行對個人住房消費(fèi)的貸款。據(jù)資料顯示,截至2005年底,商業(yè)性個人住房貸款余額達(dá)到1.84萬億元,占金融機(jī)構(gòu)(主要是銀行)人民幣貸款余額的8.9%??梢哉f,銀行是房地產(chǎn)行業(yè)供給與需求雙方的最大資金供給者,很明顯,銀行一方挑起了房地產(chǎn)發(fā)展的重?fù)?dān)的兩頭(供給與需求)。

    如果只是挑起重?fù)?dān),那么這還沒有影響到整個銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。問題是在這種情況下,大部分房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險也被集中在銀行系統(tǒng)中。風(fēng)險主要來自兩個方面,其一是房產(chǎn)項目的爛尾、質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)糾紛等所導(dǎo)致的房地產(chǎn)行業(yè)供給的市場風(fēng)險,往往使銀行系統(tǒng)投入房地產(chǎn)項目的資金成為“不良資產(chǎn)”。其二,房地產(chǎn)的資本屬性,往往使社會資金進(jìn)行投資,并以之作為能夠帶來回報的資本。這就使房地產(chǎn)市場價格具備了偏離實(shí)物價格的條件。偏離了實(shí)物價格所產(chǎn)生的房地產(chǎn)消費(fèi)方面的泡沫風(fēng)險,又由于銀行的消費(fèi)按揭貸款而大量存在于銀行系統(tǒng)中。在經(jīng)濟(jì)增長時,銀行系統(tǒng)往往將房地產(chǎn)貸款視為優(yōu)質(zhì)貸款,風(fēng)險被雪藏在銀行系統(tǒng)中;但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長趨緩時,銀行系統(tǒng)內(nèi)積累的房地產(chǎn)風(fēng)險往往導(dǎo)致對經(jīng)濟(jì)增長的致命影響。1991年日本房地產(chǎn)泡沫的破滅,終結(jié)了日本長達(dá)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長的神話,其經(jīng)濟(jì)至今尚未走出陰影,這足見房地產(chǎn)風(fēng)險潛在的破壞力。

    面對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀,中國采取了比較果斷的宏觀調(diào)控政策。2005年的國八條和2006年的新國六條,無不昭示國家宏觀調(diào)控促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的決心。但是面對銀行挑擔(dān)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境,如果采取相對緊縮的政策,那么房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的“促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展”和“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”雙重目標(biāo)的中間目標(biāo)與措施之交集,就會由于大量集中于銀行系統(tǒng)中的房地產(chǎn)風(fēng)險而明顯縮小。也就是說,如果以宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為最終目標(biāo),宏觀調(diào)控就只能選擇相對溫和的中間目標(biāo)和措施,調(diào)控的有效性大打折扣。以2006年的宏觀調(diào)控為例:在將房地產(chǎn)價格作為調(diào)控重點(diǎn)的2006年,據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心推出的《2006年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展白皮書》預(yù)測,全國房地產(chǎn)價格漲幅,仍將超過2005年下半年的增速水平,商品房平均價格年漲幅仍將達(dá)到或超過6%。而一旦以消化房地產(chǎn)泡沫,促進(jìn)其健康發(fā)展為最終目標(biāo),伴隨著房地產(chǎn)價格的理性回歸,銀行不良資產(chǎn)將大幅上升,最終可能會影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,對經(jīng)濟(jì)增長造成不利的影響??梢姺康禺a(chǎn)宏觀調(diào)控會陷入投“房地產(chǎn)泡沫”之鼠,忌“銀行系統(tǒng)穩(wěn)定”之器的窘境,而窘境一旦出現(xiàn)并持續(xù),國家宏觀調(diào)控的緊縮程度稍有降低,這時銀行信貸又會迅速集中于房地產(chǎn)開發(fā)貸款,并且偏向利潤率較高的高檔房貸款,引致房地產(chǎn)價格猛漲,泡沫與風(fēng)險進(jìn)一步積累。而每次這樣政策性的波動,往往使公眾很難形成針對房地產(chǎn)行業(yè)政策的穩(wěn)定預(yù)期,最終同樣會影響房地產(chǎn)行業(yè)的長期發(fā)展,這成為房地產(chǎn)宏觀調(diào)控面臨的另一窘境。

    很明顯,解決宏觀調(diào)控窘境的關(guān)鍵,并不在于每次宏觀調(diào)控周期中的政策松緊程度,而在于銀行作為房地產(chǎn)行業(yè)的相對單一的資金來源的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。改變了這樣的環(huán)境,宏觀調(diào)控的雙重目標(biāo)的交集就會變大,窘境就可緩解甚至消失。因此,拓寬房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道,改變銀行一家挑擔(dān)的現(xiàn)狀,對解決宏觀調(diào)控的窘境至關(guān)重要。

    2.資產(chǎn)證券化——擺脫房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控窘境的金融創(chuàng)新

    資產(chǎn)證券化是指,金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)單位將其能產(chǎn)生相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)組合,轉(zhuǎn)移到特定目的機(jī)構(gòu)(簡稱SPV),建立起信托關(guān)系以進(jìn)行資產(chǎn)分割;之后首先達(dá)到破產(chǎn)隔離的目標(biāo),其次通過內(nèi)部或外部的信用增級提升其信用等級,并最終獲得良好信用評級;最終,SPV以該等級資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券,在資本市場上募集資金的過程。

    簡單地說,資產(chǎn)證券化即是企業(yè)將其資產(chǎn)或資產(chǎn)對應(yīng)的未來應(yīng)收款提前變現(xiàn)的行為。應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè),資產(chǎn)證券化的形式多樣,有的通過發(fā)行信托受益憑證的方式,以房地產(chǎn)未來的收入向憑證持有者提供回報,將募集的資金定向進(jìn)行房地產(chǎn)投資或抵押貸款投資。這種資產(chǎn)證券化模式針對房地產(chǎn)的供給,被稱作房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts簡稱REITs);有的則以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給spv,spv以其收購的抵押貸款為基礎(chǔ)在資本市場上發(fā)行證券(主要是住房抵押貸款債券)。這種資產(chǎn)證券化模式針對房地產(chǎn)的需求,被稱作住房抵押貸款證券化(Mortgage-backed Sscurities簡稱MBS)等等。應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化具備以下主要特點(diǎn):

    (1)針對房地產(chǎn)資產(chǎn)或其未來收益提出權(quán)利主張,通過證券化分離后,將證券持有者置于最優(yōu)的清償?shù)匚簧稀?/p>

    (2)可將房地產(chǎn)整體資產(chǎn)中的部分專項資產(chǎn)分離出來作為信用基礎(chǔ),降低了房地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險。

    (3)房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化與發(fā)起人整體信用無關(guān),只與房地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)及信用增級體制有關(guān)。

    (4)權(quán)力主張對象不是資產(chǎn)證券化對應(yīng)的產(chǎn)權(quán)所有人,而是spv。

    (5)spv資產(chǎn)不會因任何關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)而受影響。

    3.資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)后對房地產(chǎn)行業(yè)和宏觀調(diào)控產(chǎn)生的影響及現(xiàn)實(shí)問題

    很明顯,對房地產(chǎn)行業(yè)而言,資產(chǎn)證券化是比較有競爭優(yōu)勢的金融創(chuàng)新,只要在新興房地產(chǎn)市場中建立比較完善的制度約束與保障,其自我發(fā)展是指日可待的。而一旦資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品廣泛出現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)中,房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)方——銀行系統(tǒng)、房地產(chǎn)企業(yè)、投資者之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系將發(fā)生重大的轉(zhuǎn)變。

    對房地產(chǎn)行業(yè)的供給關(guān)聯(lián)方——房地產(chǎn)企業(yè)、銀行系統(tǒng)而言。只要REITs計劃通過了監(jiān)管部門的審核,房地產(chǎn)企業(yè),無論是建設(shè)房屋出售,還是購買商品房出租,都可以發(fā)放收益憑證的方式盡早收回投資,企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率必然顯著提高。而銀行則改變原來的直接對房地產(chǎn)企業(yè)貸款的投資方式,通過參與REITs計劃分享房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績,另外因REITs計劃的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計,使得房地產(chǎn)投資者逐漸向多層化,結(jié)構(gòu)化演變。最終改變銀行一方挑起房地產(chǎn)供給重?fù)?dān)的現(xiàn)狀,在更廣泛的領(lǐng)域分散房地產(chǎn)風(fēng)險,在更加商業(yè)化的市場環(huán)境中促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

    對房地產(chǎn)的需求關(guān)聯(lián)方——房地產(chǎn)消費(fèi)者、銀行而言。MBS同樣改變了兩者的關(guān)系。房地產(chǎn)消費(fèi)者依然像以前一樣購買房產(chǎn),但是對消費(fèi)者的金融支持由原來的銀行一方提供,演變?yōu)樽C券的持有者集體提供,銀行通過MBS將對消費(fèi)者的住房抵押貸款收回,提高了資金的流動性。

    對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控而言,采用資產(chǎn)證券化的方式,能夠從根本上改變房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的相互關(guān)系,通過降低了與房地產(chǎn)相關(guān)的銀行系統(tǒng)的潛在風(fēng)險,解開房地產(chǎn)行業(yè)與銀行之間糾結(jié)在一起的復(fù)雜關(guān)系。從而使宏觀調(diào)控雙目標(biāo)的措施交集,因“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”措施集合的靠近而得到擴(kuò)展。也就是說,由于資產(chǎn)證券化使得房地產(chǎn)行業(yè)的供給與需求的資金來源多樣化,原先可能會提高銀行的房地產(chǎn)不良資產(chǎn)風(fēng)險,進(jìn)而影響到“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的宏觀調(diào)控策略,會因此減輕對銀行系統(tǒng)的負(fù)面影響,進(jìn)而進(jìn)入宏觀調(diào)控措施集。以增大房地產(chǎn)商房屋滯銷后的成本措施為例,以前房屋開發(fā)的資金來自銀行,房產(chǎn)商的房屋滯銷后,這部分資產(chǎn)成為“不良資產(chǎn)”,但房地產(chǎn)商自身支付的成本很小。宏觀調(diào)控政策從“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”出發(fā),凡導(dǎo)致房地產(chǎn)“硬著陸的”措施如“增收高額房屋滯銷稅”,“大幅提高房地產(chǎn)按揭貸款比例”都被劃在措施集之外。而一旦資產(chǎn)證券化引入房地產(chǎn)之后,銀行將投入資金以受益憑證的形式收回,一旦房屋滯銷,原先以投資為目的的購券資金將承擔(dān)風(fēng)險,房地產(chǎn)商的自身成本因受益憑證、信譽(yù)等因素而增高。宏觀調(diào)控政策從“房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展”出發(fā),可能會導(dǎo)致影響“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定”的措施因銀行資金的收回而大幅減少,投“房地產(chǎn)滯銷”之鼠,忌“銀行系統(tǒng)穩(wěn)定”之器的窘境將盡可能被減少。

    目前,雖然資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域,在國外已經(jīng)有了二三十年的發(fā)展歷程和比較規(guī)范的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn),但事實(shí)上,對中國而言,無論是REITs還是MBS,還是新生事物,存在著很多亟待解決的問題。

    首先是制度保障的問題?!昂弥饕庖泻弥贫炔拍苡泻媒Y(jié)果”,目前關(guān)于資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的制度建設(shè)還沒有跟上。截至2005年底,中國有的四家上市REITs,且全部集中在香港,接受香港的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的管理。而內(nèi)地目前如果出現(xiàn)上市REITs,只能依照暫行的《資金信托管理辦法》來進(jìn)行管理。而MBS的監(jiān)管已經(jīng)走在了REITs之前,其監(jiān)管法規(guī)——《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》于2005年12月1日正式施行。但是關(guān)于資產(chǎn)證券化應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的其他制度建設(shè),包括信息披露制度和稅收制度的建設(shè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后。

    其次,資產(chǎn)證券化作為新生事物,其運(yùn)作除了需要合規(guī)以外,怎樣讓其發(fā)揮良性作用,避免惡性結(jié)果也是行業(yè)發(fā)展需要解決的關(guān)鍵問題。例如,如何在資產(chǎn)證券化應(yīng)用中,在培養(yǎng)大量理性機(jī)構(gòu)投資者同時,避免機(jī)構(gòu)投資者將其作為轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)風(fēng)險至中小投資者的手段?怎樣引導(dǎo)資產(chǎn)證券化的發(fā)起者將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入資產(chǎn)池,而不是僅僅將劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化,將房地產(chǎn)風(fēng)險推向社會?這些問題都是促進(jìn)資產(chǎn)證券化長期應(yīng)用于房地產(chǎn)的需要考慮的問題。

    另外,確保專項計劃及其資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”,即不會受到任何其他機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的不利影響,包括資產(chǎn)不被強(qiáng)制執(zhí)行;專項計劃資產(chǎn)的完整性不受發(fā)起人、受托人、受益人破產(chǎn)的影響等,也是資產(chǎn)證券化應(yīng)用的難題,亟須解決。

    總之,資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新應(yīng)用于房地產(chǎn)發(fā)展中是大勢所趨的。在解決了面對的新問題的同時,資產(chǎn)證券化將改變銀行與房地產(chǎn)糾結(jié)的現(xiàn)狀,為國家宏觀調(diào)控政策的制定與實(shí)施,以及政策效用的展現(xiàn)與傳導(dǎo),奠定市場條件下外部環(huán)境的基石。

    注 釋:

    ①資料來源于《2004年中國房地產(chǎn)金融報告》.

    ②房地產(chǎn)調(diào)控軟硬之間[N].第一財經(jīng)日報,2006-6-16.

    ③國務(wù)院總理溫家寶于2005年4月27日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上提出的加強(qiáng)房地產(chǎn)市場引導(dǎo)和調(diào)控所采取的八條措施。

    ④國務(wù)院總理溫家寶于2006年5月30日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上針對國八條提出后房地產(chǎn)業(yè)依然存在的問題提出新的六措施。

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    [作者簡介]馬雪彬(1956-),女,吉林延吉人。蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授,多年從事政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教學(xué)與研究工作。

    [收稿日期]2007-01-10

    (責(zé)任編輯:梅文)

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