價值與成長證券投資策略實證研究

內(nèi)容提要：論文采用市場調(diào)整超常收益率的面板數(shù)據(jù)方法檢驗了價值投資、成長投資組合的有效性，由于采用一年檢驗期，按周檢驗的長周期、高精度指標，實證得到了一些比較有實用價值的微觀投資技巧。

關(guān)鍵詞：價值；成長；投資；策略；實證

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1003-4161(2007)02-0140-03

基于傳統(tǒng)金融學理論的投資策略有價值型和成長型投資策略，價值型投資策略指投資于價格相對于價值被低估的證券。股價與股票受市場追捧的程度密切相關(guān)，股票越引人注目，其價格越高，相對價值的偏離度與發(fā)生偏離的概率都較大。而價值被低估的股票，勢必會被市場最終發(fā)現(xiàn)，其價格就會回歸。價值型策略要求投資者能夠正確評價公司價值，善于挖掘未被其他投資者所重視的關(guān)于股票價值的信息。成長型投資策略是指選擇價值長期呈增長趨勢的股票進行投資，成長性投資者往往認為：對于業(yè)績增長的成長性公司，其證券價值的增長高于平均增長水平。價值和成長投資策略是證券市場最常用的策略方法，在我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)機構(gòu)化趨勢顯著增強，理性投資理念日趨增強的背景下，實證檢驗兩投資策略在中國市場的有效性具有前瞻性與現(xiàn)實性。

1.實證方法

本文擬實證檢驗價值與成長投資策略，研究方法為：根據(jù)投資策略的實質(zhì)，選擇不同形成期，按各投資策略的標準遴選若干股票形成兩個實證對照研究組合，例如價值高估與低股組合，高成長與低成長組合；再以構(gòu)成組合各股、各期收益率為原始數(shù)據(jù)，建立期數(shù)與個股的二維板面數(shù)據(jù)，在形成期后一年檢驗期內(nèi)按周檢驗各個組合在各期相對于市場指數(shù)的平均超額累計收益率，并進行顯著性檢驗。

本文在價值投資策略中詳細說明實證研究方法，為避免重復，在其他方法中略去具體說明。對于價值組合擬以市盈率、市凈率為指標，每期遴選10支股票分別組成價值低估與價值高估組合，然后通過計算一年期內(nèi)兩組合各周的超額累計收益率及其t檢驗值，實證分析組合能否顯著具有獲得高于市場指數(shù)的投資獲利能力。市盈率指每股股價與每股收益的比值，市凈率指每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值，前者從盈利能力說明市場認可的相對股價，后者從股東資產(chǎn)增值幅度體現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，兩指標各有優(yōu)劣。

下面以市盈率為例說明實證過程：

(1）計算個股1997~2002年間連續(xù)兩年平均市盈率，共形成1997~1998、1998~1999、1999~2000、2000~2001、2001~2002五組序列組合，對各股票按平均市盈率指標排序，遴選平均市盈率最高的10支股票構(gòu)成價值高估組合，平均市盈最低的10支構(gòu)成價值低估組合。在遴選組合中，我們剔除了平均市盈率為負或有一年為負的股票。據(jù)此，形成5期數(shù)據(jù)，每期兩個組合各10支股票。

(2）檢驗計算進入組合各期個股在隨后一年各周的超額收益率，下面以低估組合為例說明計算過程。

(6）計算低估組合第T周平均累計超額收益率t值，進行顯著性檢驗。

2.價值投資策略實證結(jié)果及分析

2.1 以市盈率為指標的價值投資策略組合

高市盈率與低市盈率組合超額累計收益率及對應各周t檢驗值如表1、表2所示，圖1為組合各周累計超額收益率走勢圖。

圖1 市盈率組合超額累計收益率趨勢圖由以上數(shù)據(jù)分析可知，低市盈率組合超額累計收益率在一年檢驗期內(nèi)大致有兩個主波段:第1周至第25周以遞增為主，第26周至38呈下降趨勢。自第1周至第31周低市盈率組合連續(xù)顯著可獲得超額累計收益率，此間超額累計收益以遞增趨勢為主。高市盈率組合絕大多數(shù)不能通過顯著性檢驗，為數(shù)很少的時點即使通過顯著性檢驗，也非常缺乏連續(xù)性。比較低市盈率組合和高市盈率組合，選擇低市盈率組合能夠獲得累計超額收益率，而且可靠性高；高市盈率組合基本不能獲得超額累計收益率。因此，在中國證券市場以市盈率為標準的價值投資策略是有效的，有較好的效果。此外，低市盈率組合超額累計收益率在一年內(nèi)呈現(xiàn)了明顯的波段，低市盈率價值組合投資策略需要結(jié)合趨勢策略。根據(jù)以上實證結(jié)果，穩(wěn)健價值投資者適宜持股時間在15周至25周左右，過短與太長都會影響收益。

2.2 以市凈率為指標的價值投資策略實證結(jié)果及分析

同理我們可以得到高市凈率、低市凈率組合各周超額累計收益率、t檢驗值數(shù)據(jù)。由市凈率組合數(shù)據(jù)分析可知，低市凈率組合的超額累計收益率在一年的檢驗期內(nèi)主要分為兩個波段：第5周至26周的遞增趨勢；第27周至43周的下降趨勢。低市凈率組合第1周至4周，第11周至19周，第24周至第28周三段時間連續(xù)通過顯著性檢驗，在三段時間超額累計收益率均為正，累計超額收益率分別在2%、4%、4%左右。但是由于連續(xù)通過t檢驗時間都很短，這樣的投資機會可靠性不強。高市凈率組合超額累計收益率波段特征不如低市凈率組合明顯，約有一半的時點超額累計收益率維持在0左右。在一年檢驗期內(nèi)，高市凈率組合只有最初連續(xù)4周通過顯著性檢驗。比較高市凈率、低市凈率組合超額累計周收益率及t檢驗值，低市凈率組合具有一些短暫的獲得正超額累計收益率的投資機會，可靠性極低，對時機的把握要求比較高。

以上說明：以市凈率為指標的價值投資策略技術(shù)基本不具有實踐操作性。

3.成長投資策略實證

3.1 成長組合的確定

本文以每股收益、凈資產(chǎn)收益率為指標篩選高成長組合與低成長組合，通過計算一年期內(nèi)組合相對于市場指數(shù)的超額累計收益率并進行顯著性檢驗，從而分析投資成長組合能否顯著獲得超額累計收益率。下面以每股收益為例說明組合確定過程：計算個股1997~2002年間連續(xù)3年每股收益平均增長率并進行排序，形成1997~1998~1999、1998~1999~192000、1999~2000~2001、2000~2001~2002四期，組合內(nèi)增長最快的10支股票組成高成長組合，下降最快的10支股票組成低成長組合。在篩選中我們剔除了如下股票：每股收益數(shù)值呈V字形或倒V字形，增長不穩(wěn)定的股票；連續(xù)增長差異較大，增長率突變的股票；每股收益有負值的股票。據(jù)此，組合篩選的股票為有穩(wěn)定增長趨勢的股票，形成四期組合，每期兩個組合各10支股票。

3.2 以每股收益為指標的成長組合實證結(jié)果及分析

與市盈率價值組合相似，我們可以得到每股收益低成長組合與高成長組合超額累計收益率及t檢驗值。數(shù)據(jù)分析可知，高成長組合在一年檢驗期內(nèi)超額累計收益率分為兩個波段：第1周至16周超額累計收益率遞增；第17周至48呈下降趨勢。高成長組合超額累計收益率在第9周至20周連續(xù)通過顯著性檢驗。低成長組合超額累計收益率趨勢特征不明顯，超額累計收益率大多圍繞0窄幅波動，從第3周至8周連續(xù)通過顯著性檢驗，在此期間超額累計收益率顯著為負。

以上說明，以每股收益率為標準的成長策略有較好效果，投資于高成長組合能夠獲得超過市場指數(shù)的超額累計收益率，而且可靠性好。由于超額累計收益率具有趨勢特征，根據(jù)實證結(jié)果，高成長組合持股時間最好在9到20周。

3.3 以凈資產(chǎn)收益率為指標的成長組合實證結(jié)果及分析

同理我們可以得到凈資產(chǎn)收益率高成長組合、低成長組合超額累計收益率及t檢驗值。由獲得數(shù)據(jù)分析可知，高成長組合在檢驗期內(nèi)具有明顯趨勢：第1周至第16周累計超額收益率為正，且遞增；第17周至期末，超額累計收益率遞減且減至負。從第7周至23周，高成長組合超額累計收益率均通過了顯著性檢驗，顯著為正。低成長組合超額累計收益率波動較大，超額累計收益率在第3周至第6周通過t檢驗，顯著為負。

由以上可知，以凈資產(chǎn)收益率為指標的成長組合策略有較好效果，高成長組合能夠獲得一定的超額累計收益率，而且可靠性好。成長策略與趨勢策略需要結(jié)合，根據(jù)我們的實證結(jié)果，成長組合適宜持股時間在7到23周。

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[作者簡介]梁銳(1975-)，女，陜西西安人，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院博士生，主要研究區(qū)域經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。

龍 勇(1963-） ，男，重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：戰(zhàn)略管理與資本運營。

劉力昌(1973-)，男，甘肅人，經(jīng)濟學博士，招商銀行總行授信審批部工作，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟與金融發(fā)展 。

[收稿日期]2007-02-05

(責任編輯：林月）

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